tag:blogger.com,1999:blog-8851834897017389592024-03-16T02:09:27.011+01:00AktieingenjörenAktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.comBlogger467125tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-86283410902971738872024-02-26T23:38:00.002+01:002024-02-26T23:38:30.591+01:00Tidsschema för utbetalning Axkid-aktier<p> Vi som deltagit i skiljeförfarandet fick följande information idag gällande Axkids tvångsinlösen.</p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><i>Lösenbelopp som kommer utbetalas är 18,76 kronor per aktie jämte ränta om 1,13 kronor per aktie. Totalt belopp blir därmed 18 534 516,39 kronor, varav 17 481 524,76 kronor utgör lösenbelopp och 1 052 991,63 kronor utgör ränta.<u></u><u></u></i></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><i><u></u> <u></u></i></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><i>4 mars 2024 Avstämningsdag för (i) överföring av aktier och (ii) utbetalning av lösenbelopp jämte ränta<u></u><u></u></i></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><i>5 mars 2024 Aktier bokas på majoritetsaktieägarens konto<u></u><u></u></i></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><i>7 mars 2024 Utbetalningsdag för lösenbelopp jämte ränta</i></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><br /></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><span style="color: black; font-family: "Times New Roman"; font-size: medium;">För mig personligen innebar det en avkastning på 10,5 % på lite drygt 16 månader för den del av investeringen som genomfördes i samband med tvångsinlösenförfarandet. Därutöver hade jag en hög aktier som köptes till 13,25 kr och delvis avyttrades på 44 kr. I korthet kan jag konstatera att det här inte var någon ekonomisk katastrof, definitivt lärorikt och en rätt stor besvikelse ändå. </span></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><span style="color: black; font-family: "Times New Roman"; font-size: medium;"><br /></span></p><p class="MsoNormal" style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Helvetica, sans-serif; font-size: small; margin: 0px;"><span style="color: black; font-family: "Times New Roman"; font-size: medium;">Jag kan även konstatera att kommentaren "Bättre än risk reward än Envirologic tror jag" som fälldes till en välprofilerad investerad investerare, entreprenör och löpare inte hamnar på listan över mina bättre förutsägelser. Sedan 2023-07-18 då kommentaren fälldes har Envirologic gått upp 257,8 % så det är bara att buga och bocka för en strålande investerare och kamrat =). </span></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-69886793018621293222024-01-21T18:28:00.005+01:002024-01-21T18:33:36.563+01:00Julstädning i portföljen<p>Julen är en tid för glädje, gemenskap och halsfluss vilket tillsammans med nyår ger goda förutsättningar för att ta nya tag. I <a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2024/01/portfoljsammanfattning-2023.html" target="_blank">portföljsammanfattningen för 2023</a> fanns det en del funderingar kring tidsaspekten kring investeringar och hur det påverkar avkastningen på investerat kapital. Som relativt passiv investerare fokuserar jag mer på investeringar med lång horisont där målet är att få hög avkastning på få affärer jämfört med t.ex. Kvalitetsaktiepodden som kräver begränsad avkastning, minimal nedsida och genomför ett större antal affärer per år som tillsammans ger en hög nettoavkastning. </p><p>Under 2023 dominerades min portföljavkastning av olja och oljeservice men även om Odfjell Technology dubblade sin värdering tror jag det är fullt möjligt att kursökningen blir ännu i högre i år. Lyssnar man på Simen Lieunghs conference calls under 2022 och 2023 är det tydligt att 2024 var året han verkligen såg fram emot. Rent ekonomiskt är tesen densamma som tidigare. Offshoreinvesteringar är lönsamt ned till <a href="https://x.com/Aktieing/status/1725057696825500038?s=20" target="_blank">30-50 USD</a> och det vi ser är att de icke-ekonomiska argumenten mot investeringar nu får allt mindre genomslag. Den institutionella drivkraften att lägga ned västvärldens oljebolag har fått sig en rejäl knäck både av missnöjda investerare (<a href="https://www.investors.com/research/industry-snapshot/bp-stock-jumped-20-percent-after-trimming-climate-targets-a-black-eye-for-esg-investing/">länk</a>) samtidigt som det osäkra omvärldsläget gör det omöjligt att bedriva en radikal miljöpolitik på hemmaplan och lita på import från diktaturer för att rädda de fossila komponenterna av ekonomin.</p><p>Viktigt att notera är även att en investering i oljeservice inte är en investering i oljepriset, det är en investering i oljebolagens investeringsbudgetar. Oljepriset peakade förhoppningsvis 2022 (<a href="https://www.reuters.com/business/energy/europes-gas-price-falls-encourage-more-industrial-use-kemp-2024-01-04/#:~:text=Prices%20for%20gas%20to%20be,almost%2047%20euros%20in%20October." target="_blank">länk</a>) men Kostnaderna för offshore har via automation och ny teknik fallit vilket innebär att förutsatt att bolagen räknar med att kunna sälja olja om tio år är förutsättningarna goda för att investera i oljeborrning offshore. Under 2023 har jag Quartrknarkat oljebolag och oljeservice rejält och det märks att vi nu gått ifrån ett läge som i Q2 2022 där Halliburtons exponering mot short-cycle fast payback shale oil sågs som en fördel till att nu prata om långsiktigt lönsamma investeringar inom offshore vilket är vad jag räknade med vid investeringen i Odfjell Technology (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/11/fullstandig-analys-odfjell-technology.html" target="_blank">länk</a>).</p><p>Därför har jag passat på att julstäda mindre innehav i portföljen där det kan ta flera år innan vi vet om jag haft rätt i min investeringstes och investerat pengarna i Reach Subsea. Bolagen som fått lämna är Plejd. Avensia, Riwi Corp, Gravity och Wise Group och pengarna har investerats i Reach Subsea.</p><p><br /></p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiW2c2CL8qzWjjyP8lhEXgvvB-vUjgLZvAWNG-I3z4LS9CkSKuNZ4B0xB56QN5L9M1v7pbcgJBnzUQvb-aQvs_NSQR8Wi2axcvTV0u2jSE5AxRPrJ3kFjmGGDgw2VGsjuaN60A74h9uOkl0HAYFEviXwauosvZEiMtMTV9qCinNgBk0uowO_B6KRr6hW4A" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="775" data-original-width="275" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiW2c2CL8qzWjjyP8lhEXgvvB-vUjgLZvAWNG-I3z4LS9CkSKuNZ4B0xB56QN5L9M1v7pbcgJBnzUQvb-aQvs_NSQR8Wi2axcvTV0u2jSE5AxRPrJ3kFjmGGDgw2VGsjuaN60A74h9uOkl0HAYFEviXwauosvZEiMtMTV9qCinNgBk0uowO_B6KRr6hW4A=w227-h640" width="227" /></a></div><br />Logiken i min allokering är relativt enkel. Just nu sitter allt fokus på Reach Remote. Leveransen av Reach Remote har sakta förskjutits till H1 2024 vilket är negativt då man nu börjar riskera att missa huvudsäsongen. Samtidigt är Reach ett bolag som handlas till P/E 6 på rullande tolv månader och just nu genomför en kraftig internationalisering av verksamheten. Traditionellt har Reach Subsea varit att säsongsbolag där sommarkvartalen är starka, det första kvartalet är en förlustverksamhet och vädret i fjärde kvartalet ofta avgör om det blir ett bra eller dåligt år (se diagram från Börsdata.se nedan). Med en större andel av verksamheten utanför Nordsjön minskar risken och om vinterkvartalen går någorlunda bra landar P/E på Reach Subsea någonstans omkring 4 samtidigt som tillväxten är explosiv. För min fullständiga analys av Reach Subsea <a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2023/08/analys-reach-subsea.html" target="_blank">se här</a>. Förutom risken med Reach Remote är den nedsida jag främst oroat mig för tidsrisken som orsakas av att investera i så små bolag inom oljeservice. För institutionella investerare som söker "exponering" är det naturliga att först investera i de största och mest namnkunniga bolagen och på rapporteringen från Schlumbergers Q4 märks det att oljeservice inte är en sektor som legat högst upp i tankebanorna för mer generella investerare. Samtidigt är värderingen i ett bolag som Reach Subsea så mycket lägre att jag tycker att det bör vara en uppenbart attraktiv investering i takt med att sektorn kommer tillbaka på investeringskartan.<p></p><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEivC3U66Jiw8DmTiWdmFI3e3y63H1rwmrMhqGvAlnCRLpdLrLcywRRf18TcW2kqabFg59KcrluqMlHlOA1BYOun4wJw0HQFSejsn45f0rfP5ovuzORyufosTNPqAVGKK6L7yY3cJXcEOEH7tEqlbi23evw5O3o7XHhv4AJGMjVgSOSCiw-tZNQNRbWkLT0" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="583" data-original-width="758" height="240" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEivC3U66Jiw8DmTiWdmFI3e3y63H1rwmrMhqGvAlnCRLpdLrLcywRRf18TcW2kqabFg59KcrluqMlHlOA1BYOun4wJw0HQFSejsn45f0rfP5ovuzORyufosTNPqAVGKK6L7yY3cJXcEOEH7tEqlbi23evw5O3o7XHhv4AJGMjVgSOSCiw-tZNQNRbWkLT0" width="312" /></a></div>Noggranna läsare kan även konstatera att Cambi, som jag nämnde i portföljsammanfattningen, också dykt upp i portföljen. En analys av bolaget kommer inom en inte alltför avlägsen framtid. <br /><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><br /><br /></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-85472341544679218622024-01-06T01:01:00.003+01:002024-01-06T08:26:09.380+01:00Portföljsammanfattning 20232023 var under den större delen av året inte ett år som gynnade småbolagsinvesterare. Året inleddes däremot starkt för mig eftersom Odfjell Technologys bokslutsrapport som väntat var urstark och med nästan 30 % av portföljvärdet i Odfjell Technology slog jag inledningsvis index med hästlängder. Resten av året blev i jämförelse händelsefattigt och rusningen på börsen under november-oktober stängde sedan det gapet och totalt ökade portföljen sitt värde med 19,9 % under året. I oktober nollade tyvärr Avanza värdet på mitt innehav i Axkid där 18,76 kr per aktie kommer att delas ut inom kort. Därför ser kursgrafen värre ut än det faktiska utfallet och jag valde en enkel approximation genom att dra ifrån insättningar under året och därefter räkna utgångsvärde/ingångsvärde för ett beräkna avkastningen under året.<div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh87Ri3FixzGCe9G-FIuDocQzBhoWZRo_p3Wy6ROgJsSMtJ9itvrhxZ2To_uC7bSrwLe270Q4E-ncnXMFCbiLjUsfjMT0FmFY3pwdAd3aIwrJjwrFKrfGxTnDwJxUXfpEc4gwDKJnppOge9ROdSb1OuGV6x7PA3KpwNxz2xhBH3ZNWbvG7P7otVYoJBOzE" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="486" data-original-width="783" height="398" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh87Ri3FixzGCe9G-FIuDocQzBhoWZRo_p3Wy6ROgJsSMtJ9itvrhxZ2To_uC7bSrwLe270Q4E-ncnXMFCbiLjUsfjMT0FmFY3pwdAd3aIwrJjwrFKrfGxTnDwJxUXfpEc4gwDKJnppOge9ROdSb1OuGV6x7PA3KpwNxz2xhBH3ZNWbvG7P7otVYoJBOzE=w640-h398" width="640" /></a></div><br />För att bedöma min prestation som investerare brukar jag jämföra mig med tre jämförelsepunkter; utvecklingen i det breda All-Share Capital index som representerar ungefär vad man bör få om man väljer ett stort antal bolag slumplvis på Stockholmsbörsen, Avanza Zero som ett alternativ till aktiva investeringar samt Didner & Gerges småbolagsfonder vilka får ses som jämförelse med vad kvalificerade investerare kunnat uppnå under året. Året var verkligen storbolagens år och Avanza Zero är det jämförelseindex som gått bättre än portföljen även om det var nätt och jämnt att portföljen presterade bättre än Stockholm All Share Cap GI. Tittar man på utvecklingen i Sverige har indexutvecklingen på olika handelsplatser varit proportionell mot hur "fin" handelsplatsen kan anses vara. Spotlight har gått överlägset sämst med -16,5 %, First North All share cap lanade på -8,1 %, Stockholm Small cap -3,1 %, Stockholm Mid cap GI +8 %, Oslo Small cap GI +12,2 % och Oslo All Share GI + 11,7 %. Av D&Gs småbolagsfonder är det den amerikanska fonden som slagit mig. </div></div><div><br /></div><div><table border="1" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoTableGridLight" style="border-collapse: collapse; border: none; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-padding-alt: 0in 5.4pt 0in 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 497px;">
<tbody><tr style="height: 51.75pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td style="border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">År<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">Aktieingenjören<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">All-Share Cap GI<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">Avanza Zero<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">Didner & Gerge småbolag<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">D&G Small & Microcap<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 51.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in;"><b><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">D&G US Small & Microcap<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2013<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">34,8%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">28,1%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">24,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">41,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2014<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">13,1%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">15,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">13,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">18,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2015<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">20,1%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">10,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">29,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2016<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-7,8%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">9,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">9,3%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">14,0%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2017<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">9,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">9,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">7,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">9,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2018<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-2,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-6,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-7,7%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-7,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";"> <o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 7;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2019<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">31,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">36,1%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">30,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">31,1%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">20,3 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">30,1 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 8;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2020<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">59,7 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">13,7 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">8,4 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">23,2 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">34,4 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-2,0 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 9;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2021<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">23,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">39,3 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">32,6 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">29,4 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">21%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">30,9 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15.75pt; mso-yfti-irow: 10;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2022<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-12,5 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-21,1 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-13,2 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-27,9 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-22,9 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15.75pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-1,1 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 11; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">2023<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 1.1in;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">19,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 47.65pt;" valign="top" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: black; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">19%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 45.85pt;" valign="top" width="61">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">20,6 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 57.5pt;" valign="top" width="77">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: black; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">12,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">-5,4<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-bottom-themecolor: background1; mso-border-bottom-themeshade: 191; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-left-themecolor: background1; mso-border-left-themeshade: 191; mso-border-right-themecolor: background1; mso-border-right-themeshade: 191; mso-border-themecolor: background1; mso-border-themeshade: 191; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF .5pt; mso-border-top-themecolor: background1; mso-border-top-themeshade: 191; padding: 0in 5.4pt; width: 54.75pt;" valign="top" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0in; text-align: right;"><span face=""Arial",sans-serif" style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-font-family: "Times New Roman";">22,1 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table><br /></div><div>Aktiehandeln under året har varit begränsad och Reach Subsea som jag redan ägde sen tidigare är det bolag jag köpt mest i (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2023/08/analys-reach-subsea.html">analys</a>). Nytt i portföljen är ABAS Protect och därutöver har jag även investerat i Angler Gaming och Axkid AB. Min syn på tvångsinlösen i Axkid har jag skrivit om nyligen (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2023/12/tvangsinlosen-axkid-ab-gront-ljus-for.html" target="_blank">här</a>) och även om man inte är intresserad av Axkid AB tror jag att alla investerare som köper aktier i bolag med stora immateriella tillgångar bör läsa det länkade inlägget då det ger en oroväckande bild över hur praxis för värdering vid tvångsinlösen har utvecklats.</div><div><ul style="text-align: left;"><li>Reach Subsea har jag skrivit en uppdaterad analys om <a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2023/08/analys-reach-subsea.html">här</a> och de har sedan dess rapporterat en stark orderbok för Q4-Q1 som annars är lågsäsong. Väder utgör fortfarande en stor osäkerhetsfaktor för Nordsjön men på tillbakablickande siffror handlas Reach Subsea just nu till P/E 6 samtidigt som man ökat verksamheten på sydligare breddgrader.</li><li>Angler Gaming är en extrem motvallsinvestering men jag har följt Kalita under rätt många år nu. Kalita hade behövt ett tightare grepp om verksamheten när det gick väldigt bra under Covid-19 och han trodde att han kunde lämna över den operativa driften till någon annan. Samtidigt har man påbörjat sin turn-around och när man 2019 hade en omsättning på 301 miljoner kronor och ett bruttoresultat på 132 miljoner gjorde man en vinst på 68 miljoner kronor (P/E 4,4 på nuvarande börsvärde). I dagsläget har man en omsättning på 393 miljoner kronor även om bruttoresultatet är lägre än 2019 (107 miljoner kronor räknat på rullande tolv månader). Sammantaget är hävstången i Angler Gaming enorm och frågan är hur mycket lönsamhet man under 2024 kan pressa fram ur verksamheten.</li><li>ABAS Protect är ett litet industribolag som börsnoterades under hösten 2022 och tillverkar stängsel. Jag följde IPOn där Mats Ekberg var rådgivare och passade på att handla aktier när teckningsoptioner gav en bra ingångspunkt. Köpet av teckningsoptionerna gjordes innan börsen riktigt brakade ihop efter sommaren men jag ser det som ett fint litet bolag där det blir intressant att se hur ledningen förvaltar det extra kapitalet. </li></ul></div><div>I diagrammet nedan är höjden på staplarna proportionell mot storleken på köpet med köp ovanför X-axeln och sälj under. </div><div><br /></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh32mFKprUeh8zb8bakOZF-ioGBCSPR8Kh_sIR_4JiMzjRkir7fcCVw-WgdS0ifzhzr5GSz-KFuU3DsWbjqYgIMZw7akzzHH5ZADG0OVjxNm2-hvbu9Ye3JtFCoWuI0LykdPd1y1kDOiKlF6HkjSiYGbTrOqCrKIwcIDxd5rIXe6yqqOWEAyOEEfiObats" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="668" data-original-width="1229" height="348" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh32mFKprUeh8zb8bakOZF-ioGBCSPR8Kh_sIR_4JiMzjRkir7fcCVw-WgdS0ifzhzr5GSz-KFuU3DsWbjqYgIMZw7akzzHH5ZADG0OVjxNm2-hvbu9Ye3JtFCoWuI0LykdPd1y1kDOiKlF6HkjSiYGbTrOqCrKIwcIDxd5rIXe6yqqOWEAyOEEfiObats=w640-h348" width="640" /></a></div><br />Tittar vi på portföljens sammansättning blir det tydligt att Odfjell Technology (+94 % 2023) var det stora dragloket i portföljen och innehavet har gått ifrån en portföljandel på 29 % till 46 %. Andra innehav vars portföljandel ökat är Reach Subsea (köp av aktier), Nekkar (uppgång) och Gravity (uppgång).</div><div><br /></div><div>På förlustsidan har vi Enquest som den överlägset största surdegen efter ett år där man fortsätter att beta av på sin skuld men där brittiska windfall tax och avnoteringen från Stockholmsbörsen ligger som en våt filt över aktien. En stor nyhet är att man tagit in en extern investerare i Bressay-fältet och sitt fartyg Enquest Producer FPSO (floating production storage and offloading). Viary Energy har förvärvat 15 % av rättigheterna till produktionen i en affär som värderar fartyget och Bressay-fältet till motsvarande hela Enquests börsvärde (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/08/analys-av-enquest-oljefaltens.html" target="_blank">länk till analys</a>). Att den affären inte satte mer fart på aktien beror ironiskt nog antagligen på att många investerare oroar sig för att Enquests VD och storägare Amjad Bseisu ska prioritera ytterligare ett stort projekt framför att dela ut kassaflödet till aktieägarna. </div><div><br /></div><div>De två andra större innehav som gått ned är Scandbook Holding och Wise Group där Scandbook Holding helt enkelt inte levererat som marknaden hoppats medan Wise Group levererat precis enligt marknadens förväntningar och vänt till förlust när konjunkturen försämrats. Av mina innehav är det framförallt Wise Group som jag kan vara självkritisk emot då även om Wise Group knappt handlats över P/E 10 borde jag tagit chansen att sälja av mitt innehav under våren när kursen var mer än dubbla dagens aktiekurs. Den gamla devisen om att konjunkturkänsliga bolag skall köpas till hög värdering och säljar till låg värdering gäller uppenbarligen ännu.</div><div><br /></div><div>Därutöver har jag ett antal äldre innehav i form av ABL Group, Nanalysis och Plejd där jag sålt av en del tidigare år och där kursen under 2023 gått ned. Hade jag varit mer aktiv i mina investeringar är det här innehav som jag efter en försäljning av Wise Group hade kunnat vikta upp eller ner men min approach under året har varit att låta pengarna ligga kvar i bolagen. ABL Group arbetar främst inom oljeservice och kommer att visa på en god vinst 2024. Nanalysis underliggande NMR teknik är högintressant samtidigt som man har ett servicekontrakt med Kanadensiska flygplatser pågång och Plejd är ett fantastiskt bolag men i lite av en mellanperiod då exporten rampar upp och befintliga produkter nått taket i Sverige. Bolagen därunder i innehavslistan kan ses som rena bevakningsposter där ett mindre antal aktier blivit kvar pga delavslut. </div><div><br /></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgBkHakrtxcSQZo8MqBPl4FAJ3TORbtlKFN2MNvW9bF6qXHou9PzRT1ZRQsxX06YO7a4uvLfRNocUWCbexQCqtk2ncUvMtI7FDIlIDG3kNUwNyiLR6E_7d9bmbMzvP7A1FwDFQ9CU_rzEZWVmTsx_PcEsFKceH1yWYVqsMIpfLqHS67RrMBshVGmwujaZM" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="857" data-original-width="538" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgBkHakrtxcSQZo8MqBPl4FAJ3TORbtlKFN2MNvW9bF6qXHou9PzRT1ZRQsxX06YO7a4uvLfRNocUWCbexQCqtk2ncUvMtI7FDIlIDG3kNUwNyiLR6E_7d9bmbMzvP7A1FwDFQ9CU_rzEZWVmTsx_PcEsFKceH1yWYVqsMIpfLqHS67RrMBshVGmwujaZM=w403-h640" width="403" /></a></div><br />Det jag tycker är mest intressant inför 2024 är att jag nog aldrig haft en portfölj med så lågt värderade innehav samtidigt som jag är relativt övertygad om att det i princip bara är Wise Group som kan tänkas kämpa i motvind under 2024. Under 2023 har jag i princip aldrig varit orolig över mina innehav utan fokuseringen på oljeservice och relativt billiga bolag innebär att jag på lite längre sikt räknar med att portföljen kan komma att värderas upp rätt rejält. Min omedelbara impuls när jag går igenom portföljen är att renodla portföljen och lägga ännu större vikt i Reach Subsea men jag ska fundera lite mer på det framöver.</div><div><br /></div><div>Det finns även en hel del administrativ oreda i min portfölj just nu eftersom Axkid tvångsinlöses, Enquest avnoterats från Stockholmsbörsen och Viemed Healthcare flyttat sin listning från Torontobörsen till New York. Axkid och Enquest löser sig själva men Avanza verkar kräva lite strul för att man ska kunna handla aktien igen. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgCKj4LSdJI1ysOLydVDhGLY86a2dBpWaWhEwfZRGvCYqL-bry0v7OVgi3PhXc2TFUSKBDoyNT0XQ6q9bYeoz02WlgONNOOCSK6XoII8sHV6ZAXt1g9y12QPyVTYRZ6xL_Y43sb3vbp4xhxcZh9eI5vU-6BhJ5bCrjQG6tDXAS6o48TgFurK_9onuhR70M" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="580" data-original-width="666" height="557" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgCKj4LSdJI1ysOLydVDhGLY86a2dBpWaWhEwfZRGvCYqL-bry0v7OVgi3PhXc2TFUSKBDoyNT0XQ6q9bYeoz02WlgONNOOCSK6XoII8sHV6ZAXt1g9y12QPyVTYRZ6xL_Y43sb3vbp4xhxcZh9eI5vU-6BhJ5bCrjQG6tDXAS6o48TgFurK_9onuhR70M=w640-h557" width="640" /></a></div></div><div><br /></div><div>Lärdomar från 2023 är rätt begränsade. Jag började året med en tydlig hypotes om att oljeservice var den sektor som hade både högst potential och lägst risk, det har styrt portföljutvecklingen 2023 och legat till grund till utfallet med en portfölj som ökade 19,9 % i värde. Att jag hade en så stark tro på den hypotesen har varit en enorm fördel under 2023 eftersom jag helt enkelt inte har haft tid med särskilt mycket aktivt investeringsarbete, jag har roat mig en del med att testa produkter från olika företag men mitt mentala fokus har legat på föräldraledighet och att hålla liv i min karriär på 30 % arbetstid. Inför 2024 har jag exakt samma hypotes som inför 2023 då det ser ut som att 2024 sannolikt blir ett riktigt skördeår för oljeservicebolag.</div><div><br /></div><div>Den fundering jag framförallt bär med mig in i 2024 är hur man bäst kan optimera avkastningen på investerat kapital under kortare tidsperioder. Att ha rätt är viktigt, men maximal avkastning kräver att man inte förlorar allt för mycket tid på att marknaden ska förstå att man har rätt. Ett rent hypotetiskt exempel är att om jag efter Odfjell Technologys kursning i början på 2023 hade konstaterat att marknaden hatar oljeservice och därför inte skulle handla aktien till annat än låga multiplar, då hade jag kunnat växla över till Careium vars bokslutskommuniké belönades med en uppgång på 50 % men där det fanns goda indikationer på fortsatt uppgång då man är ett teknikbolag med återkommande intäkter.</div><div><br /></div><div>Ett upplägg där Odfjell Technology ägdes januari-februari och Careium mars-december 2023 skulle ha genererat en totalavkastning på 200 % trots att man missade den första femtioprocentiga uppgången i Careium. Den här affären var aldrig aktuell för mig eftersom Odfjell Technology på konservativa antaganden handlats till ett förväntat P/E 7 för 2023 och jag försöker undvika att påverkas för myclet av börstrender. En mer lättfotad aktör som lyssnar mer på marknaden skulle däremot kanske ha kunnat göra en sådan affär utifrån det faktum att oljebolag just nu är lågt värderade medan teknikbolag med återkommande intäkter har relativt höga värderingar. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjjKK1TTB9BdP-bEPfbn4n9PkH0xDB2APmdmZzBVLMxvh_ZWZHLiSK4X-FUnk8Na6R-U9-FLjxjUExjyTt61NsrnYzD8nVVwH1r43hk2KJeAS-pvVTIwTLCHSuEUeBHrxyJmL6eNRmFTg9_Nj4So2ipJQeHTAvml4bfKZWGYMeoRI9xw9XDU9T5g_2IYbY" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="379" data-original-width="721" height="336" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjjKK1TTB9BdP-bEPfbn4n9PkH0xDB2APmdmZzBVLMxvh_ZWZHLiSK4X-FUnk8Na6R-U9-FLjxjUExjyTt61NsrnYzD8nVVwH1r43hk2KJeAS-pvVTIwTLCHSuEUeBHrxyJmL6eNRmFTg9_Nj4So2ipJQeHTAvml4bfKZWGYMeoRI9xw9XDU9T5g_2IYbY=w640-h336" width="640" /></a></div><div><br /></div>Lite cyniskt tror jag att det främst är två vägar som fungerar för att öka omsättningshastigheten i portföljen. Antingen måste man ha en investeringsprofil där man ofta har lika mycket fel eller rätt som marknaden men men en metodik och ett tankesätt som resulterar i att man är snabbare in i trender än andra, alternativt måste man bli en så pass etablerad aktör att marknaden följer efter utifrån en förväntan om att man ska ha rätt. Berkshire Hathaway är sannolikt ett exempel på ett bolag som kunnat initiera en återgång till rimliga värderingar av bolag helt enkelt genom att offentliggöra en investering i ett undervärderat bolag. Jag funderar även på om det kan vara så att poddar som Kvalitetsaktiepodden och Aktiesnack kan skapa liknande medvind i lite mindre bolag. Det är generellt väldigt hälsosamma case som presenteras i respektive podd och om man får några tusen människor att räkna på ett bolag blir det naturligt att det skapas ett momentum mot en mer rättvisande värdering.</div><div><br /></div><div>Ju större euforin är på börsen desto mindre viktigt blir steget där folk räknar på casen då momentum genererar momentum. Just nu tycker jag däremot att det ser ut som att euforin är som störst på de större listorna medan man fortfarande hittar bolag där man kan räkna hem värderingen på spännande bolag utan överdrivet ambitiösa antaganden om framtida tillväxt. Personligen kommer jag börja året med att räkna på Cambi och Purefun group men i huvudsak blir det här sannolikt ett år där jag låter mina investeringsteser fortsätta spela ut. Förhoppningsvis blir det ett fantastiskt år då det visar sig att jag kunnat göra en korrekt bedömning om framtiden för oljeservicebolag långt i förväg och i värsta fall hoppas jag att det visar sig att marknadens nuvarande värdering av min portfölj är korrekt snarare än övervärderad.</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-64939643502137949382023-12-16T01:27:00.007+01:002024-01-06T01:02:13.626+01:00Tvångsinlösen Axkid AB, grönt ljus för styrelse att byta ut sina aktieägare<p>Grunden till att vi har tvångsinlösen av
aktier som ett verktyg i Sverige är att värdet på en tillgång ofta hänger på
vem som äger den och hur man utnyttjar den. Särskilt för bolag på obestånd blir
det här problematiskt då man kan få en minoritet som blockerar
omstruktureringar i ett bolag i förhoppning om att bli utlösta med en premie på
bekostnad av en handlingskraftig storägare som kan frigöra värden i bolaget.
Samtidigt innebär en tvångsinlösen ett ingrepp i äganderätten och det är därför
viktigt att samhällsintresset med effektivt resursutnyttjande balanseras mot
aktieägares rätt till behållningen på sina investeringar.</p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">I praktiken innebär skiljedomen att bolagsstyrelser och insiders har en omfattande handlingsfrihet att byta ut
sina ägare genom att göra ett bolag oattraktivt för andra investerare när man
anser sig inte längre behöva dem.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Axkid har sedan <a href="https://www.aktiefokus.se/2014/05/analys-av-axonkids/">börsnoteringen
2014</a> genomfört fyra nyemissioner för att finansiera produktveckling och
uppbyggnaden av bolaget. Grundarna har därigenom stegvis blivit utspädda och
det var tydligt att nyckelpersoner skulle få svårt att försvara sin andel vid
ytterligare nyemissioner. Här klev SEB Private Equity in i samband med att Axkid precis lanserat Axkid One som var Axkids
största satsning någonsin. Axkids styrelseordförande Thomas Bräutigam har varit
vd i Tawi lifting som ägts av SEB Private Equity och Axkid verkar ha blivit nästa gemensamma projekt. Affärsvärlden skrev en artikel om den negativa
marknadsreaktionen på att insiders tillsammans med en extern finansiär la <a href="https://www.affarsvarlden.se/artikel/axkid-ordforanden-efter-budet-det-ar-sa-kapitalismen-fungerar">ett
bud precis innan rapportperiod</a> efter att man i föregående kvartalsrapport
varnat för behovet av en nyemission. Att ledningens agerande inte togs emot väl
av marknaden märktes bland annat då Aktiespararna valde att lägga sig platt och
rekommendera att ägare antog budet på 18 kr då det fanns ”<a href="https://www.affarsvarlden.se/artikel/aktiespararna-rekommenderar-acceptera-det-hojda-budet-pa-axkid">en
oro för hur ledningens engagemang ska påverkas av ett misslyckat bud</a>”.
Läsare av bloggen vet att jag har varit involverade i den här processen som en
liten aktieägare men där jag haft en roll då jag på senare år varit en av de
mer publika aktieägarna i bolaget (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Axkid">länk till alla
inlägg</a>).<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Under diskussionerna i samband med budet var
det tydligt att styrelsen och insiders inte ville ha ett alternativ till
Caution Ax Bidco som huvudägare och efter budperioden där budet höjts från 14,5
till 18 kr stod det klart att insiders som tidigare ägt ca 25 % av bolaget nu
tillsammans med Caution Ax Bidco ägde 82 % av aktierna.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Jag har i grova drag redogjort för de yrkanden
som inkommit i skiljenämnden (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2023/08/kort-uppdatering-om-axkid.html">länk</a>)
och i korthet kan man säga att skiljedomen följer en praxis som gått åt en mekanisk prisättning utifrån börskursen vid påkallandedagen. Min gissning efter att ha deltagit i processen var att vår Gode man Lars Milberg hade goda skäl när han i sitt yrkande la fokus på
den dag majoritetsaktieägaren kontaktade ett antal minoritetsaktiegäare om att skriva
på en NDA och därigenom tog bort en stor del av minoritetsaktieägarna från
köpsidan. Däremot ville jag själva testa i vilken utsträckning lagstiftarens skrivelser
om negativ kurspåverkan orsakad av majoritetsaktieägarens agerande också kunde komma att tas hänsyn till vid en skiljedom vilket i förarbetena beskrivs på följande vis. <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><i style="mso-bidi-font-style: normal;"><span lang="SV">Detta
gäller i synnerhet de fall där majoritetsaktieägaren, medvetet eller omedvetet,
har orsakat en kurs- nedgång inför påkallandet av inlösen. I sådana fall finns
det enligt vår uppfattning i och för sig inte något att erinra mot att lösenbeloppet
be- stäms med ledning av börskursen, så länge den värdenedgång som
majoritetsaktieägaren har förorsakat tas i beaktande vid valet av vär-
deringstidpunkt. I andra fall kan det emellertid, som vi redan har konstaterat,
framstå som mindre lämpligt att över huvud taget använda sig av börskursen när
lösenbeloppet bestäms. Det bör därför finnas utrymme att frångå denna kurs.
Enligt kommitténs förslag skall det krävas särskilda skäl för detta. Som
exempel på situationer då det kan finnas sådana skäl har kommittén nämnt det
fallet att kursen har manipulerats genom brottsliga förfaranden och det fallet
att kursen, utan att något sådant brott föreligger, har påverkats av
vilseledande information. </span></i><span lang="SV">(sida 449, Prop 2004/05:85)<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Vill man ha domen i sin helhet tillsammans med
inlagorna kan man mejla mig på jarnvargen@gmail.com men i korthet kan vi
konstatera är att med den praxis som verkar gälla i skiljenämnden får huvudägaren
i ett bolag en i praktiken evig köpoption till den aktiekurs som gäller vid dagen
för påkallande av tvångsinlösen och därigenom ett incitament att sköta bolag tvivelaktigt i syfte att sänka en eventuell inlösenkurs. Faktorer som av skiljenämnden ej kan anses ha påverkat börskursen i det här fallet inkluderar:<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -0.25in;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7pt "Times New Roman";">
</span></span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Att styrelse och ledning meddelar
att de ej är intresserade av konkurrerande bud på Axkid från andra aktörer än
SEB Private Equity vilket omöjliggör andra uppköp eller finansieringslösningar.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -0.25in;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7pt "Times New Roman";">
</span></span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Att delägare i Caution Ax Bidco
vid budet agerat på ett sådant sätt att Aktiespararna rekommenderar aktieägare
att godta budet med hänvisning till ledningens motivation vid en ej genomförd affär.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -0.25in;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7pt "Times New Roman";">
</span></span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Att Sveriges ledande affärstidning
senare avstår köpt med hänvisning till ledning och styrelse agerande (<a href="https://www.affarsvarlden.se/analys/axkid-gar-utvecklingen-framat-eller-bakat">länk</a>).<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -0.25in;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7pt "Times New Roman";">
</span></span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Att bolaget sedan 22 maj 2022 ej
uppfyllt noteringskraven för handel på Spotlight då man saknat oberoende
styrelseledamöter. Det finns en möjlighet för Spotlight att ge dispens under 6 månader för att ett bolag ska kunna rekrytera en ersättare. Axkid AB har överstigit denna tidsperiod utan att tillsätta en ersättare. Att en medlem i
skiljenämnden även är medlem i Spotlights disciplinnämnd kommenteras ej i
skiljedomen.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -0.25in;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7pt "Times New Roman";">
</span></span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Att majoritetsaktieägaren via
avtal förbundit ägare till ~60 % av kvarvarande free float att inte köpa aktier
anses inte heller vara ett problem trots att det innebär att ingen ny aktieägare kan förväntas förvärva mer än en bråkdel av en procent av aktierna i bolaget. Att något tiotusental aktier handlas fram
och tillbaka mellan ett antal traders anses i sammanhanget utgöra en rimlig
grund för informerad prissättning.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -0.25in;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7pt "Times New Roman";">
</span></span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Att Axkid efter avslutad
nyemission ändrat sin marknadskommunikation kan ej anses utgöra vilseledande
information. Under 2017 var Axkid tydliga med att investeringar gjorde i en ny
produktplattform av stor vikt för Axkids framtid, motsvarande investeringar
2021 i en produktplattform för <a href="https://axkid.com/sv/product-category/cykelvagn-tillbehor/">Cykelvagn och
tillbehör</a> kommunicerades däremot inte utan bakades ihop med investeringar i
regelefterlevnad. Den nya cykelvagnen lanserades under våren 2023 strax efter
påkallande av tvångsinlösen. <o:p></o:p></span></p>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjlhWJ4Cj5fPQs9EhCbXyXNwEonwa6OOylzOwvbnkvpVlyvU0LVzm0DVcgAbEEmCUvpJ5yGMc8ez99rWJdFCFvDnkvmSs89BAnDuseoEEmgVWgcxJI8w6URKs4gSnouohJnzpSRvyB6E0Y0TLbRlaV0W_1GS58ojj6bt_RZaKBv9ak9HjiXKNqIt_MD3Ug/s502/Investeringar.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="239" data-original-width="502" height="190" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjlhWJ4Cj5fPQs9EhCbXyXNwEonwa6OOylzOwvbnkvpVlyvU0LVzm0DVcgAbEEmCUvpJ5yGMc8ez99rWJdFCFvDnkvmSs89BAnDuseoEEmgVWgcxJI8w6URKs4gSnouohJnzpSRvyB6E0Y0TLbRlaV0W_1GS58ojj6bt_RZaKBv9ak9HjiXKNqIt_MD3Ug/w400-h190/Investeringar.png" width="400" /></a></div><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle">Eftersom ingen av ovanstående
faktorer ansågs påverka börskursen valde skiljenämnden
därför att sätta tvångsinlösensbeloppet till 18,76 kr vilket är den
volymviktade kursen för de sju dagar som föregick tvångsinlösen.</p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle"><span lang="SV">Svenska tvistefrågor avgörs
i huvudsak i domstol men i fallet med tvångsinlösen har man i lagstiftningen
valt ett avsteg från detta då man anser att en skiljenämnd har bättre
förutsättningar att samla den kompetens som krävs för att ge en rättvisande
värdering av bolag. Det här ansågs av lagstiftaren vara viktig eftersom ett alltför mekanistiskt förhållningssätt av en domstol skulle skapa
flera oönskade effekter vid tvångsinlösen vilket i förarbetena beskrivs på
följande sätt.</span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle"><i style="mso-bidi-font-style: normal;"><span lang="SV" style="background: white; color: #1b1b1b; mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Så kan vara fallet t.ex. när börskursen är en
direkt följd av det belopp som majoritetsaktieägaren har erbjudit för aktierna
vid ett offentligt uppköpserbjudande som har föregått inlösen- förfarandet. Om
ett sådant erbjudande inte har accepterats av tillräckligt många aktieägare för
att särregeln skall vara tillämplig (se nedan), kan det inge betänkligheter att
lägga börskursen till grund för lösenbeloppets bestämmande. En sådan ordning
skulle i praktiken kunna leda till att särregeln ges ett vidare
tillämpningsområde än vad som är önskvärt och att en anbudsgivare vid ett
offentligt uppköpserbjudande väljer att lägga sitt bud på en lägre nivå än vad
han eller hon annars skulle ha gjort. En alltför kategorisk koppling till
börskursen kan i vissa fall också leda till ett slags cirkeleffekt där
börskursen speglar marknadens förväntningar om vilket lösenbelopp som
skiljenämnden eller domstolen – på grundval av aktiens börskurs – kommer att
fastställa.</span></i><span lang="SV" style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> (sida 450</span><span lang="SV"> Prop
2004/05:85)</span><span lang="SV" style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle"><span lang="SV" style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"><o:p>I</o:p></span> praktiken verkar det tyvärr som att lagstiftaren fått rätt i sina farhågor och att
skiljenämnderna istället utvecklats till en verksamhet för en grupp jurister att dra nytta av kravet på ett skiljedomsförfarande och med en relativt
minimal arbetsinsats kan hävda huvudregeln vilket innebär en värdeöverföring från aktiemarknaden till jurister. Jämför vi den prisjustering som tvångsinlösen
medfört gentemot budkursen och de kostnader som tvångsinlösenprocessen medför har
skiljedomare, gode man och andra till verksamheten närstående erhållit två
tredjedelar av behållningen medan det bidde en tummetott till de aktieägare som
finansierat uppbyggnaden av Axkid AB och de produktplattformar som nu istället
kommer SEB Private Equity och insiders tillgodo.</p><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle">Det har varit en värdefull besvikelse att delta i förfarandet och bevittna hur processen går till. Däremot är det inte ekonomiskt rationellt för mig att lägga ytterligare tid och ta den ekonomiska risken med ett överklagande. Rent principiellt skulle jag se det som viktigt och önskvärt om det gjordes men det är inte en kamp jag kan ro i hamn på egen hand och jag har svårt att se vem som skulle vilja finansiera ett sådant projekt och bidra med mer kvalficerad juridisk kompetens.</p><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle"><br /></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjHU7XabPjfR6PqH7ou_L4RmV5dLKkjY0m9KpFfMXrm1TbO7Z2JCRH2nBYqYNvYU2lD03kW-RxCcn8lSyUik9x-F6HILxX9oEb2Jy_fg9b05hMic3yYwmcAxkhTWLbeeOe6XgUdDZXxycCu3z09QJ9om3P0Ry0ThtDp1eujZpbCSQOKPBqgtcHu03LuDR8/s642/Beh%C3%A5llning.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="495" data-original-width="642" height="309" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjHU7XabPjfR6PqH7ou_L4RmV5dLKkjY0m9KpFfMXrm1TbO7Z2JCRH2nBYqYNvYU2lD03kW-RxCcn8lSyUik9x-F6HILxX9oEb2Jy_fg9b05hMic3yYwmcAxkhTWLbeeOe6XgUdDZXxycCu3z09QJ9om3P0Ry0ThtDp1eujZpbCSQOKPBqgtcHu03LuDR8/w400-h309/Beh%C3%A5llning.png" width="400" /></a></div><br /><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle">När börsen går bra har marknaden en tendens att springa före nyheterna och driva upp aktiekurserna vilket i praktiken skyddar aktieägaran från risken att insiders ska ersätta dem med en extern finansiär. När börsen går ned finns det helt andra möjligheter för tvivelaktigt agerande och det blir tydligt att incitamenten att skydda småsparare är små för aktörer som säljer betalanalyser, tillhandahåller en marknadsplats eller har skiljedomsförfarande som en extra pensionsinkomst. Efter finanskrisen hade Aktietorget ett enormt dåligt rykte som handelsplats och det finns inga skäl att tro att det blivit bättre efter namnbytet, i fallet med Axkid ville de inte ens meddela mig huruvida Spotlight beviljat Axkid en dispens att bryta mot noteringskraven. Vi vet att Axkid AB bröt mot regelverket eftersom maxtiden för en dispens är 6 månader men att Spotlight inte kan meddela en aktieägare huruvida det bolag han äger brutit mot reglerna visar att Aktietorget fortsätter att vara Aktietorget. Vikten av oberoende granskning understryks även av att det under processen framkom att Grant Thorntons som på styrelsens uppdrag gjort ett värderingsutlåtande genomförde detta utifrån prognoser som på oklara grunder reviderats ned efter påkallandedagen och sedan utgjorde grund till Grant Thorntons värderingsutlåtande av Axkid AB vid påkallandedagen. Majoritetsaktieägaren och deras ombud försökte dessutom göra gällande att de minoritetsaktieägare som skrivit på NDA ändå hade haft rätt att handla aktier då man i skiljenämnden hävdade att någon insynsinformation aldrig lämnats ut vilket vi kunde motbevisa via de chattloggar som bevarats från diskussionerna. </p><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle">Sammantaget innebär skiljenämndens beslut och svagheterna på vissa marknadsplatser att man som majoritetsägare har en avsevärd frihet i att misshandla sina minoritetsägare inför ett utköp. Aktiebolagslagen har omfattande skrivelser om hur minoritetsaktieägarnas äganderätt ska skyddas men när den lilla krets som är verksamma kring förfaranden för tvångsinlösen har definierat en praxis på det här sättet skapar det mycket skeva incitament på aktiemarknaden. I goda tider döljs den här bristen av höga aktiekurser men som investerare bör man ta höjd för de risker som kursnedgångar innebär med avseende på vem som i slutändan tjänar pengar på våra långsiktiga investeringar.</p><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle">Ideologiskt är jag kraftigt negativ till den kalcifiering som orsakas av att särintressen tar kontroll över myndighetsutövning utan hänsyn till det övergripande samhällsintresset. På egen hand skulle jag däremot göra ett alldeles för dåligt jobb för att det ska vara värt det arbete och de kostnader som en överklagan skulle medföra. Därför säger jag tillsvidare som @stckpkr efter bokslutskommunikén och begränsar min energianvändning.</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj-22sKVQZQMMZAQnbror3kq827S9gYQRtAePni4bwOBFgdzW-m4dSOfc3dw-9-WvDoZ8jP9Z8TISJwWCvBpd3pQp4yo-20NBC5vXMQEssSD2_faRm4eFDR2EMQnetxHb02soRgsALWj0AFGvZZ3tCaL1qN6z5MGHEJ135J3wdmXX8gnsCEA_aCl-U8B2c/s526/Feedback.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="108" data-original-width="526" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj-22sKVQZQMMZAQnbror3kq827S9gYQRtAePni4bwOBFgdzW-m4dSOfc3dw-9-WvDoZ8jP9Z8TISJwWCvBpd3pQp4yo-20NBC5vXMQEssSD2_faRm4eFDR2EMQnetxHb02soRgsALWj0AFGvZZ3tCaL1qN6z5MGHEJ135J3wdmXX8gnsCEA_aCl-U8B2c/s16000/Feedback.png" /></a></div><br /><p class="MsoListParagraphCxSpMiddle"><br /></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-64429658260172139882023-08-26T22:50:00.002+02:002023-11-04T23:04:57.234+01:00Kort uppdatering om Axkid<p>Ett av de lite lättsammare exemplen i <i>Tänka, snabbt och långsamt</i> är ett avsnitt där Daniel Kahneman beskriver hur svårt det kan vara att avgöra vad som är ett sannolikt utfall. I exemplet använde han sig själv som avskräckande exempel då han tillsammans med kollegor skulle ta fram en kursplan på universitetet och grovt undervärderade hur lång tid det skulle ta trots att han visste hur lång tid det brukade ta <i>för alla andra</i>. Kahnemans poäng i anekdoten är att även om man är expert och kan skapa en projektplan så är det för komplexa projekt sannolikt mer effektivt att titta på hur lång tid likartade projekt har tagit när de genomförts tidigare än att tro att man kan genomföra en ideal plan som man själv tagit fram.</p><p>I Kahnemans fall var det ett arbete som han trodde <i>borde</i> ta ett antal månader som istället tog mer än ett år när alla oförutsedda svårigheter var hanterade. Arbetet med ett inlösenförfarande fungerar på ett liknande sätt där skiljenämndens ordförande tar fram en tidsplan och där olika komplikationer sedan tillstöter vilket försenar genomförandet. Själva förfarandet består i korthet av att parterna i tur och ordning lämnar in sina yrkanden (inlösande part först, sedan Gode man och därefter övriga), därefter sker ytterligare en sådan runda med yrkanden så att alla deltagande får chansen att yttra sig om motpartens yrkanden. Avslutningsvis är det upp till skiljenämnden att utvärdera yrkandena och komma fram till hur en lämplig inlösenkurs bör beräknas.</p><p>Hade planen följts minutiöst hade vi kunnat vara klara under 2023 men som vi vet från andra förfaranden så ligger det normala förfarandet för tvångsinlösen på närmare två år. Det här beror inte på en enskild individ utan många rena logistikfrågor såsom att handlingar befinner sig i Stockholm och granskaren i Göteborg eller att personer vill anlita extern expertis och begär anstånd i väntan på svar.</p><p>I det stadie vi befinner oss nu har alla parter lämnat in sitt första yrkande. Inledningsvis var det cirka åtta personer som meddelat att de önskade föra sin egen talan. Efter att jag diskuterat med vår Gode man Lars Milberg konstaterade jag även att jag hellre vilja föra min egen talan vilket innebar att jag kontaktade skiljenämndens ordförande och därigenom också inkluderades i processen. Efter den första rundan av yrkanden har vi nu kommit ned till i huvudsak fyra talanden. Det innebär att det finns fyra olika huvudlinjer som olika aktörer anför i skiljeförfarandet och som beskrivs nedan i kronologisk ordning för inlämnandet:</p><p></p><ol style="text-align: left;"><li>Caution Ax Bidco som yrkat på en inlösenkurs baserad på marknadsvärderingen under en period nära inpå att de påkallade tvångsinlösen.</li><li>Gode mannen som yrkat på en inlösenkurs utifrån ett omsättningsviktat medelvärde på aktiekursen veckan innan NDA-avtalet skickades ut</li><li>Den talan jag är engagerad i och yrkar på en inlösenskurs antingen utifrån kursen sommaren 2021 då informationsgivningen kan anses ha förändrats i Axkid eller för en lång snittperiod från sommaren 2021 till maj 2022 då den oberoende styrelseledamoten lämnade sitt uppdrag.</li><li>En person som för egen talan som yrkar på inlösenkurs beräknat på snittperioden innan insynsinformation kan anses ha delats med personer som skrev på NDA-avtalet.</li></ol><div>Nivåerna på yrkandena exklusive smärra modifikationer ligger på 16,46 kr (Caution Ax Bidco), 23,43 kr (Gode Man), 28,8 kr (talan 4) och min talan yrkar på den högsta inlösenkursen på 39,44 kr. Anledningen till att jag valde att föra min egen talan är att jag tyckte att vår Gode man var lite för konservativ och teknisk. Att sätta en aktiekurs utifrån det omsättningsviktade aktiepriset under en tidsperiod är det absolut vanligaste förfarandet vid en tvångsinlösen vilket även avspeglar sig i yrkandena. Det här beror på att beräkningar av framtida kassaflöden är enormt subjektiva och substansvärdesberäkningar sällan ger en meningsfull beräkning om inte målet är att likvidera bolaget. I många fall kommer tvångsinlösen i nära anslutning till ett bud eller tillföljd av att verksamheten är på väg mot att hamna på obestånd. Skillnaden med Axkid jämfört med många andra tvångsinlösenprocesser är att det inte handlar om ett företag på obestånd utan att huvudägaren kunnat välja sitt tillfälle för tvångsinlösen på ett sätt som är till nackdel för övriga aktieägare. Därför ville jag ha chansen att gå igenom handlingarna och göra min egen analys för att fånga upp information som man missar om man fokuserar för mycket på handelsvolymer. Nackdelen med det här är att så klart att det tar tid men eftersom jag har ett litet men någorlunda rimligt innehav, man kan få ersättning för nedlagd arbetstid och jag som bloggare har agerat i frågan sedan första budet så vill jag se till att det här sköts på rätt sätt hela vägen in i kaklet.</div><div><br /></div><div>Hur skiljenämnden väljer att fastställa värderingstidpunkten får vi se men jag hoppas att man inte väljer en värderingstidpunkt som gör det möjligt för en huvudägare att svälta ut övriga aktieägare vilket på sikt skulle skada de incitament som finns för att ta risk genom att investera i bolag under en uppbyggnadsfas. För den som är intresserad av aktiekurser och handelsvolymn under den relevanta tidsperioden har jag tagit fram nedanstående diagram som finns med i yrkandet och visar hur köpare och säljare fick allt svårare att mötas i Axkid. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjY5jQFBxAoIvEmsuCWm0piV0fUDYRi-1hTmU9eDz00EQAQN5snc9n7P2D01tuZV7ygas_dUaGjJhSAwZfJp4uyCPquE3wwDMBLkEJ9ubRe9FufxV-FgiqiIBljn_mAOO0P06EWuEfhZ-0B4E8NhjJLFtWg66rbA73GZLxtVaeGFhFMQvixa02eo2zyshA" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="708" data-original-width="677" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjY5jQFBxAoIvEmsuCWm0piV0fUDYRi-1hTmU9eDz00EQAQN5snc9n7P2D01tuZV7ygas_dUaGjJhSAwZfJp4uyCPquE3wwDMBLkEJ9ubRe9FufxV-FgiqiIBljn_mAOO0P06EWuEfhZ-0B4E8NhjJLFtWg66rbA73GZLxtVaeGFhFMQvixa02eo2zyshA=w611-h640" width="611" /></a></div><br />. </div><p></p><p><br /></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-45196707090952663232023-08-07T23:09:00.000+02:002024-01-06T01:02:39.504+01:00Analys: Reach Subsea<p>Reach subsea är en mindre aktör inom undervattensarbeten och har ett börsvärde på en miljard norska kronor. Verksamheten i dess nuvarande form startades av ett antal branschveteraner 2012 och består i att man chartrar fartyg och utför projekt med dessa där man hyr ut fartygen tillsammans med personal och obemannade undervattensfordon (Remotely Operated Vehicles, ROV). Reach har trots utmaningarna 2014-2021 vuxit med i snitt 35 % per år de senaste tio åren vilket är aningen dopat av två förvärv som ökade omsättningen med 36 % 2022.</p><p>Aktien handlas till P/E 9 med ett börsvärde på 1039 MNOK och en aktiekurs på 4,07 kr. Insiders äger cirka 25 % av aktierna och under våren genomfördes även en private placement för att finansiera en satsning på autonoma fartyg där Wilhelmsen ASA investerade i Reach Subsea till ett pris på 4,25 NOK per aktie och nu äger 21 % av bolaget. Sedan 2017 har andelen intäkter från olja och gas varierat mellan åren med som mest 93 % (2019) och som minst 70 % (2021) där övriga intäkter kommer från offshore wind, olika former av undervattenskablar och andra projekt inom den så kallade blå ekonomin där både EU och Norge satsar på bättre nyttjande av naturresurser till havs (mer om det <a href="https://oceans-and-fisheries.ec.europa.eu/news/european-blue-economy-report-2023-economic-crisis-takes-toll-doesnt-stop-growth-2023-05-24_en" target="_blank">här</a>).</p><p>I korthet kan Reach Subsea som investering sammanfattas i tre punkter:</p><p></p><ol style="text-align: left;"><li>Företaget har en god långsiktig tillväxtpotential inom både oljeservice och den bredare blå ekonomin. Den nuvarande oljecykeln innebär även att man just nu har en längre framförhållning med en orderbok på 815 MNOK vilket kan jämföras med en orderbok på 350 MNOK efter Q1 2022 och en omsättning på 1 163 MNOK för helåret 2022.</li><li>Värderingen på de senaste tolv månaderna ligger på 9 och så länge investeringar i olja fortgår lär man inte bli mindre lönsamma.</li><li>Redan pågående investeringar räcker sannolikt för en vinstökning som ger en värdering omkring P/E 5.</li></ol><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiqVC8fJzLVtI4k7Dkk8c1tKEacXVNPeBT1yvnmfCDq-Uh3A655OhEh5r6W4E1G5WuiTDQj_gsevXZ2hLfI0JcnHc2-QNG7YYwupPZgTHxGQ-z_u_ZA52tMx4ES49vuVDmHubGo9sOKCH1zFU42l2RP9X54loEZubZ2t1NXNlgQEICqnUj-gRj22ZKlsOk/s536/1Utv.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="346" data-original-width="536" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiqVC8fJzLVtI4k7Dkk8c1tKEacXVNPeBT1yvnmfCDq-Uh3A655OhEh5r6W4E1G5WuiTDQj_gsevXZ2hLfI0JcnHc2-QNG7YYwupPZgTHxGQ-z_u_ZA52tMx4ES49vuVDmHubGo9sOKCH1zFU42l2RP9X54loEZubZ2t1NXNlgQEICqnUj-gRj22ZKlsOk/s16000/1Utv.png" /></a></div><p>Den största risken med Reach Subsea är att man hyr fartyg för längre tidsperioder och därefter använder dem i olika kundfinansierade projekt under hyresperioden. Att hyra in utrustning på långa kontrakt och hyra ut dem på korta är en klassiska investeringsfälla eftersom det är svårt att utvärdera den ekonomiska risk som leasingåttaganden utgör på en vikande marknad. Den här finansiella risken försatte Reach Subsea i stora problem 2016 då man tvingades till en omstrukturering av leasingåtaganden och innebar även förluster 2019 och under Q1 2022. Förenklat kan man säga att det finns fyra olika lösningar för att säkra tillgången på fartyg där risken (och potentialen) går från hög till lägre.</p><p></p><ul style="text-align: left;"><li>Eget ägande.</li><li>Flerårig charter.</li><li>Charter under högsäsong vilket i Nordsjön omfattar 120-180 dagar med tonvikt på andra och tredje kvartalet.</li><li>Vinstdelning där Reach Subsea och en fartygsägare gemensamt går in i ett projekt.</li></ul><p></p><p>En kombination av flerårig charter och kortare charter för högsäsong har varit Reach Subseas huvudsakliga affärsmodell. Andelen vinstdelning ökade i samband med omstruktureringen 2016 vilket i kombination med införandet av IFRS 16 gör det svårt att följa Reach Subseas kostnader då kostnaden för fartyg har flyttats från hyreskostnader till avskrivningar samtidigt som en varierande andel kostnader för fartyg även hamnat under projektkostnader. Under 2022 har förvärven inneburit att intäkter och kostnader för persomaluthyrning utgör en större del av resultaträkningen vilket ytterligare försvårar jämförbarheten.</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhhwIQrqF2TbBflbGOf_rgOdh3_GjGk9OX_SjGVml0UQYGRoi52zxV7ztJCJvCqo-6hEPOTc9Lpeobz0bPvpvhiL1NM0XKngKf7dB3G0-2slQepyVio-uk-kB4tsGtHupsCvJq4ftcP5g5VVBGH-Uqo6KuouHfcrnGDXbKaBBSbxwyDwL-E3l6rmfbobzs/s1089/Kostnader.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="334" data-original-width="1089" height="196" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhhwIQrqF2TbBflbGOf_rgOdh3_GjGk9OX_SjGVml0UQYGRoi52zxV7ztJCJvCqo-6hEPOTc9Lpeobz0bPvpvhiL1NM0XKngKf7dB3G0-2slQepyVio-uk-kB4tsGtHupsCvJq4ftcP5g5VVBGH-Uqo6KuouHfcrnGDXbKaBBSbxwyDwL-E3l6rmfbobzs/w640-h196/Kostnader.png" width="640" /></a></div><p> Under 2022 har Reach Subsea agerat offensivt för att öka andelen långa kontrakt då man förvärvat 49,9 % av fartyget Edda Sun som nu byter namn till Viking Reach. Man kommer inledningsvis hyra fartyget under sex år vilket innebär ett leasingåttagande på 322 MNOK under leasingtiden. Därutöver har man skrivit på fyrårskontrakt för fartygen Go Electra och Deep Cygnus vilket innebär ett leasingåttagande på totalt 690 MNOK. Optioner för fyraårskontrakt finns även för fartygen Olympic Triton och Olympic Zeus som just nu är inhyrda för högsäsongen 2023. Dessutom tillkommer investeringskostnader på 110 MNOK för att uppgradera fartygen inför de långfristiga kontrakten. Själva hyreskostnaden blir 54 MNOK/år för Viking Reach och 86 MNOK per år och fartyg för Go Electra och Deep Cygnus. Som jämförelse verkar Reach Subsea betala cirka 60 MNOK för totalt 10 månaders arbete med Olympic Triton och Olympic Zeus under 2023.</p><p>Under slutet på 2023 kommer man även att ta emot de två autonoma fartyg som man beställt från Kongsberg och vilka kommer att skötas av Massterly som är ett joint venture mellan Kongsberg och Wilhelmsen med fokus på autonoma fartyg (mer info). Sammantaget innebär det här att Reach Subsea kommer att ha 7 fartyg tillgängliga på långa kontrakt från och med 2024. Som jämförelse nyttjade man 6 fartyg under 2022 och har 8 fartyg kontrakterade för 2023 där två av fartygen som inte nämns ovan (Havila Subsea och Stril Explorer) verkar vara återkommande inhyrningar.</p><p>Sammantaget kan Reach Subsea utveckling beskrivas som ”mer av allt” under 2023. Antalet ROVs ökar från 12 till 14, antalet inhyrda fartyg ökar från sex till åtta och man tar även större helhetsansvar då förvärven föregående år innebär att mängden personal i verksamheten dubblerats då man även sköter den kunskapsintensiva delen av projekt. Samtidigt handlas Reach Subsea nu till ungefär samma kurs som förra året då marknaden fortfarande prioriterade dyr utvinning men med kort återbetalningstid framför större projekt med stora långsiktiga volymer vilket gynnar företag inom offshore.</p><p>För att estimera vilket resultat Reach Subsea kan leverera 2023 har jag skissat på en liten regressionsmodell där jag använt 2021 för att estimera påverkan från ökad uthyrning av ROVs, skepp och personal och sedan adderar 50 MNOK för de mer personalintensiva tjänsterna från iSurvey och Octio. Det här är i underkant jämfört med omsättningen pro forma men stämmer överens med en regressionsmodell för de fyra kvartalen där Octio och iSurvey ingår, modellen nedan är anpassad efter kvartalsrapporterna 2021 och utfallet för 2021 och 2022 är sedan plottat som punkter där de fyra punkterna där den faktiska omsättningen i MNOK ligger över förväntat utfall är de fyra senaste kvartalen där förvärven av Octio och iSurvey ökar omsättningen på ett sätt som inte fångas upp av modellen och kompenseras med den fasta summan på 50 MNOK.</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj7uI2PuTLhsEMIfwe-ryoOOC0UIhxkNufh0J33Lln_tyy7hE1S_s5U4w365vi_tvF_daz6WMfIkq6vV3OTPGhDj-1yFS6YtdCxdQf3LRqUTaf8w0RQ_Acj9Hbk7BkBZINwxtaEQbI0B7TRRAbBvCOeBL7aX5w_5R5patzKdrPhCH7XMQYztkx9pz4qXio/s549/3Regression.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="549" data-original-width="354" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj7uI2PuTLhsEMIfwe-ryoOOC0UIhxkNufh0J33Lln_tyy7hE1S_s5U4w365vi_tvF_daz6WMfIkq6vV3OTPGhDj-1yFS6YtdCxdQf3LRqUTaf8w0RQ_Acj9Hbk7BkBZINwxtaEQbI0B7TRRAbBvCOeBL7aX5w_5R5patzKdrPhCH7XMQYztkx9pz4qXio/s320/3Regression.png" width="206" /></a></div><p>Inför det andra kvartalet 2023 har Reach Subsea 60 % fler fullständiga spreads (båt + ROVs + personal), 17 % fler ROVs och 28 % fler fartygsdagar (tabell nedan).</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjkUp1U14ynmkgKB-y17tmgSM0A3U3sBo8815FYcqmcYaovedEiJU1ARjFF_FwrPVShehend5MxMkuoueDcsA6vjvlzYip1-fEFOgiYtE78qeymjybOIdD_tQTWIO4Gpj2XIDQrIsfheW0h6dwq8QRfp35I3XIh9vTiDRkJ9pV8iiwohEhxtN6XT-u2mDM" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="93" data-original-width="528" height="56" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjkUp1U14ynmkgKB-y17tmgSM0A3U3sBo8815FYcqmcYaovedEiJU1ARjFF_FwrPVShehend5MxMkuoueDcsA6vjvlzYip1-fEFOgiYtE78qeymjybOIdD_tQTWIO4Gpj2XIDQrIsfheW0h6dwq8QRfp35I3XIh9vTiDRkJ9pV8iiwohEhxtN6XT-u2mDM" width="320" /></a></div><p></p><p>Med den grova uträkningen och en nyttjandegrad i nivå med Q2 2022 innebär det en förväntad omsättning på 405 MNOK och ett resultat före skatt på uppemot 75 MNOK för Q2 (Se tabell nedan för hyresdagar och beräknat uthyrningsvärde). Antalet antaganden i uträkningen blir skrämmande stort men målet är en grov approximation snarare än en exakt uträkning då själva huvudtesen i investeringen är att Reach Subsea har tajmat ett större antal stora investeringar tidigt i en investeringscykel. Vid en större finanskris kommer Reach Subsea sannolikt att falla precis som alla andra aktier men förutsatt att den nu påbörjade oljecykeln fortgår i åtminstone fyra år till så bör Reach Subsea kunna tjäna grova pengar och dessutom fortsätta bygga upp sin position inom förnyelsebar energi och den bredare blå ekonomin. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgqulGy00up6kjVJPOs3FRonXabIBzgaJZtxOahuvDtkaT9uoh9tHVH9qr93PaqPyvQlrSP4a_F7UbOIFYInit_9aoBqagUTIowjqHMHXBV9xABGiNmz-PDMJ34b7rKTrm73xMqmxBlmME-l8BE0EJoOEVboqDLa10XmORYi1Z76XeTPUCA8CgoqfqbtV4" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="139" data-original-width="280" height="159" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgqulGy00up6kjVJPOs3FRonXabIBzgaJZtxOahuvDtkaT9uoh9tHVH9qr93PaqPyvQlrSP4a_F7UbOIFYInit_9aoBqagUTIowjqHMHXBV9xABGiNmz-PDMJ34b7rKTrm73xMqmxBlmME-l8BE0EJoOEVboqDLa10XmORYi1Z76XeTPUCA8CgoqfqbtV4" width="320" /></a></div><br />Den uthyrningsbaserade intäktsmodellen stämmer även överens med en avkastningsbaserad modell som jag brukar använda för att utvärdera om andra uträkningar är realistiska. Det investerade kapitalet i Reach Subsea var under många år omkring 200 MNOK men stora investeringar 2021-2022 innebär att investerat kapital nu är uppe i 716 MNOK (+256 %) vilket delvis finansierats av nyemissioner som samtidigt ökat antalet aktier med 77 %. Avkastningen på kapital har även sjunkit då intäkterna från nya fartygskontrakt och Reach Remote inte har kommit igång ännu.<p></p><p> Nedanstående tabell visar hur Reach Subseas vinst påverkas utifrån framtida avkastning på olika former av kapital vilket kan jämföras med ovanstående diagram på historisk avkastning.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhGB1SbfX4w822Wcu2-M8rPLh_CS8pTd-hna_eO3oJmkpJdAaUhLsCY_Q0zQKPWbH0ge3HQ3Dnv45UhGVP1PIjDSRa659gz-V5oWVfCatKhptCiuQmgxSENNnV4mGxe6JYLPL5-kq7-zPyJEXk3ByT0PE7NtLawurpdirLXZC31s6y-JjFtiYZjJJflGfk" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="239" data-original-width="361" height="212" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhGB1SbfX4w822Wcu2-M8rPLh_CS8pTd-hna_eO3oJmkpJdAaUhLsCY_Q0zQKPWbH0ge3HQ3Dnv45UhGVP1PIjDSRa659gz-V5oWVfCatKhptCiuQmgxSENNnV4mGxe6JYLPL5-kq7-zPyJEXk3ByT0PE7NtLawurpdirLXZC31s6y-JjFtiYZjJJflGfk" width="320" /></a></div><br /><p style="text-align: left;">Med en avkastning på kapital på 20 % i år hamnar vinsten på ca 140 MNOK och P/E 7 och med tanke på de risker som finns inom oljebranschen och hur konjunkturen snabbt förbättrats skulle jag inte bli förvånad om avkastningen på befintliga investeringar är gjorda med mål om en avkastning på 30 % under goda år vilket skulle innebära en värdering på strax under P/E 5 och en vinstmarginal på 10-15 % räknat på årets förväntade omsättning.</p><p style="text-align: left;">Min slutsats efter ovanstående sifferexercis och genomgång av kontraktslägen är att Reach Subsea är ett bolag som just nu handlas kring ca 7 ggr förväntad årsvinst samtidigt som man har en historisk tillväxttakt på uppemot 30 %. Ett plötsligt avbrott i den just nu uppåtgående investeringscykeln för olja skulle skada Reach Subseas lönsamhet eftersom sektorn betalar mer än alternativa användningsområden. För att ett sådant avbrott ska inträffa inom offshore-sektorn skulle det krävas en global finanskris eftersom oljebolagen just nu tar långsiktiga investeringsbeslut med break-even där oljepriset ligger under 50 dollar fatet. Dessutom har Reach Subseas tillgångar alternativa användningsområden vilket gör att man utöver oljeservicen har en verksamhet som kan analyseras utifrån det teknikledarskap som utvecklingen inom oljesektorn skapar för annan verksamhet inom den blå ekonomin vilket kan sammanfattas i min vanliga checklista.</p><div><p></p><h4 style="text-align: left;">Tillväxtpotential<br /><div style="text-align: left;"><i style="font-weight: normal;">Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?</i></div></h4><p>Antaganden om förnyelsebar energi har byggt på förhoppningar om efterfrågandeflexibilitet som sannolikt aldrig kommer att infrias. I kombination med ett floppat Energiwende, kriget i Ukraina och Kinas tillväxt innebär det att även miljöprofilerade makthavare tvingas acceptera investeringar inom offshore oljesektorn för att täcka bortfallet och inte bli utmanövrerade i den globala ekonomin. På kort sikt innebär det här en enorm potential för Reach Subsea att fortsätta tjäna stora pengar som underleverantör inom undervattensarbeten men även om den här testen skulle visa sig felaktig finns det ett stort antal mer fragmenterade branscher såsom kabelunderhåll, akvakultur och offshore wind där en mindre aktör med rätt resurser kan säkra intäkter på ett sätt som är svårt för större aktörer att tjäna meningsfulla intäkter på.<br /><b>Resultat:</b> Godkänt</p><h4 style="text-align: left;">Lönsamhet i tillväxt<br /><i style="font-weight: normal;">Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?</i></h4><p>Reach Subsea grundades 2012 och började därigenom bygga upp sin verksamhet lagom till att oljebranschen började bryta samman. Reach har därefter genomgått lite av en ökenvandring men jämfört med andra aktörer hållit förlusterna begränsade och därefter vänt till vinst från och med 2020 samtidigt som det löpande kassaflödet varit starkt..</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjt195zmTT8hzFvYgMkOBmBLDXlVYm2ar4_cX9dcfkgykyb5CZnfkhjYlFGcGtALNR77Z-FtrnUrC8FzqOfhYl8lBEuWByFNvj2ICe1y-qokKJ3jGYbYsOco8UEGJOmsudxiQDMl3TMoLnA_14V51-QJI1t5ci6gCrish8dy34CUd7LXctn0MLBKHA5FhQ/s545/L%C3%B6nsamhet.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="346" data-original-width="545" height="254" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjt195zmTT8hzFvYgMkOBmBLDXlVYm2ar4_cX9dcfkgykyb5CZnfkhjYlFGcGtALNR77Z-FtrnUrC8FzqOfhYl8lBEuWByFNvj2ICe1y-qokKJ3jGYbYsOco8UEGJOmsudxiQDMl3TMoLnA_14V51-QJI1t5ci6gCrish8dy34CUd7LXctn0MLBKHA5FhQ/w400-h254/L%C3%B6nsamhet.png" width="400" /></a></div><p><b>Resultat:</b> Godkänt givet förväntad oljecykel.</p><h4 style="text-align: left;">Intjäningsstabilitet<br /><span style="font-weight: normal;"><i>Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?</i></span></h4><p>Med åtminstone 70 % av intäkterna från olja och gas är Reach Subsea fortfarande beroende av oljesektorn som vi vet är en volatil sektor.<br /><b>Resultat: </b>Nej</p><h4 style="text-align: left;">Finansiell stabilitet<br /><span style="font-weight: normal;"><i>Är företaget finansiellt stabilt?</i></span></h4><p>Reach subsea har små konventionella lån men relativt stora leasingåttaganden vilket krävde en omstrukturering av leasingavtal 2016 där fartygsägarna bland annat ersattes med aktier i Reach Subsea.</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEitDZxvio3hbUpYV6YlIx2N7Pvz_4Qq67X1PwFeNi8rvt--5wEuc41I7jY1ycJIPQyo3FlETVjy47NKjOo8f9dYa7XaoWPJPL_4Dix04mJSScd1YGgkH-6VQZKx16r262TYx_k1Ot6_nq0dGiTQ2N20aBfYzxbfOAVB4B_JFvQD6ClBcsuU6poNHZtPyHc/s545/Stabilitet.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="346" data-original-width="545" height="254" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEitDZxvio3hbUpYV6YlIx2N7Pvz_4Qq67X1PwFeNi8rvt--5wEuc41I7jY1ycJIPQyo3FlETVjy47NKjOo8f9dYa7XaoWPJPL_4Dix04mJSScd1YGgkH-6VQZKx16r262TYx_k1Ot6_nq0dGiTQ2N20aBfYzxbfOAVB4B_JFvQD6ClBcsuU6poNHZtPyHc/w400-h254/Stabilitet.png" width="400" /></a></div><p><b>Resultat:</b> Nej men givet förutsättningarna inom oljesektorn är det i nuläget godtagbart.</p><h4 style="text-align: left;">Finansiell måttfullhet<br /><div style="text-align: left;"><i style="background-color: white; color: #222222; font-family: Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif; font-size: 13.2px; font-weight: normal;">Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?</i></div></h4><p>Ledningspersoner tjänar ungefär 3 miljoner NOK per år inklusive alla förmåner medan styrelseledamöter tjänar 230 000 NOK vilket inte är exceptionellt för oljesektorn i Norge.<br /><b>Resultat:</b> Ja</p><h4 style="text-align: left;">Trovärdig ledning & ägare<br /><i style="font-weight: normal;">Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?</i></h4><p>Reach Subseas största ägare är Wilhemsen som investerat i Reach Subsea som en del av samarbetet kring Reach Remote och som mest betalat 4,25 NOK per aktie. Wilhelmsen är ungefär jämstora med North Energy ASA där styrelseordförande Rachid Bendriss (Head of Securities, Canergie Investment Bank) och styrelseledamot Anders Onarheim (fd VD BW LPG och numera styrelseproffs) är storägare. Därutöver har VD Jostein Aldendal 5 529 539 aktier och flera personer i ledning och styrelse har aktier värda åtminstone en miljon NOK där finanschef Åge Nilsen och teknisk chef Svein Magne Storesund varit aktiva inom Reach och bolag som ingår i Reach sedan 2008. <br /><b>Resultat:</b> Ja</p><h3 style="text-align: left;">Avslutande reflektion</h3><p>Mitt intresse för hur oljesektorn ofta driver teknikutvecklingen började egentligen med hur en professor på Uppsala universitet berättade om hur han utvecklade maskininlärning för förebyggande oljeunderhåll redan på 80-talet vilket i praktiken är den typ av applikationer som man numera kallar AI. Mer praktiskt som investerare var det Data Respons och deras positionering inom inbäddade system och Internet of Things som verkligen fick mig att börja utvärdera sektorn ur ett rent teknikperspektiv. Reach Subsea passade här bra eftersom de har en kompetens och affärsmodell som är applicerbar inom alla former av undervattensarbeten men där oljesektorn är den sektor som har de finansiella musklerna och incitamenten att utveckla ny teknik och autonoma system. Eftersom Reach Subsea hyr in fartyg vars huvudsakliga användsningsområde är oljeservice finns det även en naturlig hedge för Reach Subsea då en direkt följd av en svagare oljeservicekonjunktur är att fartygen blir billigare och därigenom mer relevanta för andra sektorer. Därför blev Reach Subsea faktiskt det första bolaget jag investerade i efter invasionen av Ukraina men där analysen tagit lite längre tid eftersom själva analysen var lite svår att formulera samtidigt som bolaget förändrats när man tagit längre kontrakt på ett sätt som inneburit att man tar högre leasingrisk samtidigt som risken för en vikande oljekonjunktur minskat kraftigt.</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh8bsE8BEeoYjJQjuEaW7MlZ5vMrZf_9OTfIcgWgCRKDqwwedXKh0LYplSAz3FhoEqDyPGLB7hSqbkFcq11HMqcijyNeLUO9StHzeGf-9WZmF2HQfp_kaCSUJLBP_pkVShqMxdBYYr85dFuGXJchd40Ay2J4V0Aoq1Hfklu7ENdkT7SXXQzghsjQ1wAuGM/s555/Handel.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="492" data-original-width="555" height="355" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh8bsE8BEeoYjJQjuEaW7MlZ5vMrZf_9OTfIcgWgCRKDqwwedXKh0LYplSAz3FhoEqDyPGLB7hSqbkFcq11HMqcijyNeLUO9StHzeGf-9WZmF2HQfp_kaCSUJLBP_pkVShqMxdBYYr85dFuGXJchd40Ay2J4V0Aoq1Hfklu7ENdkT7SXXQzghsjQ1wAuGM/w400-h355/Handel.png" width="400" /></a></div><p>Som vanligt arbetar jag med relativt breda intervall där dagens värdering beroende på utfall kan motivera mellan P/E 3 och 15 för nästa år men P/E 15 skulle i praktiken innebära at Reach Subsea har fått en helt horribel avkastning på investerat kapital trots en konjunkturcykel där allting än så länge har fallit ut till deras fördel. Samtidigt skulle en vinst på över 215 miljoner NOK i närtid innebära en avkastning på inveserat kapital över 30 % vilket i en normal konjunkturcykel skulle innebära en stora risk för att nya aktörer ska etablera sig om det inte finns starka inträdesbarriärer. Kompetensbrist på marknaden och avtalet med Massterly kan i kombination med den generella riskoviljan inom olja här bidra till en överlönsamhet åtminstone på kort sikt och på längre sikt kommer sannolikt Reach Subsea sannolikt även att kunna leverera ökande vinster helt enkelt genom att omsättningen fortsätter att öka. </p><p> </p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /><br /></p></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-24660004821470154832023-07-15T23:57:00.000+02:002024-01-06T01:02:52.619+01:00Snabb skiss på Yara International<p>Yara International dyker upp i en hel del screeningar och det är ett företag som jag rent allmänt är imponerad av. Samtidig påverkas Yara extremt mycket av prisvolatiliteten på olika varor vilket gör det svårt att bedöma den hållbara lönsamheten. Samtidigt som P/E för senaste 12-månaderna är 5,1 och direktavkastningen 14,2 % (alla siffror från <a href="http://www.borsdata.se">www.borsdata.se</a>).</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjamLWM6qsytq4H33nBVEsIKKxRNyj-Fpl1lwdTVlHwURlJu-rATiPwXnjl0faFcXCoVHeqyvt6DV6I8Fy4FszbzNwa4zp5aqbfKLQvmwl2NOO9wCSeeE18yCIOu8nRhv4GgpOi3CigcZxhk0H1zGancSdU3mfFgOEz3M6W1qmoF2MoosknnRIjrroLZ1g" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="642" data-original-width="1295" height="318" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjamLWM6qsytq4H33nBVEsIKKxRNyj-Fpl1lwdTVlHwURlJu-rATiPwXnjl0faFcXCoVHeqyvt6DV6I8Fy4FszbzNwa4zp5aqbfKLQvmwl2NOO9wCSeeE18yCIOu8nRhv4GgpOi3CigcZxhk0H1zGancSdU3mfFgOEz3M6W1qmoF2MoosknnRIjrroLZ1g=w640-h318" width="640" /></a></div><br />Det bästa måttet jag kunnat hitta på en långsiktigt stabil lönsamhet för Yara är avkastningen på investerat kapital (ROIC) där Yara på sin kapitalmarknadsdag anger att målet är en mid cycle ROIC på över 10 %. De senaste 10 åren är det bara under 2022 som Yara kommit upp i en sådan avkastning (22 %) medan man dessförinnan legat på 1,2 - 8,8 % med ett snitt på strax under 6 %.<div><br /></div><div>Samtidigt har Yara International under perioden ökat det investerade kapitalet med 5,6 % per år vilket inkluderar en kraftig minskning 2020-2021 och en kraftig ökning 2022. Skulle Yara med nuvarande kapitalnivåer hamna på ett P/E-tal på omkring 8 och en direktavkastning enligt utdelningsmålet på 6,3 %. Med en ROIC på 6 % blir det istället P/E 13,2 och en direktavkastning på 3,8 %<br /><p></p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi27kx_WTzEJH7RS2-6GAoo9j658ZeNTR8C-ngD67WiIMX1sRkcN7m_lPBYNz7n6gY_URzkarkU3pSdeoXVJYYonDFoAe-rfpfdYmIqUJgiU5SGudLQrRvhZwTj-WzmQZ1kXd_5z-4zllQfWGChhlobedamwXY9gSjRob6M62W-QTCN-jKWpq9nYJU_0rE" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="261" data-original-width="787" height="212" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi27kx_WTzEJH7RS2-6GAoo9j658ZeNTR8C-ngD67WiIMX1sRkcN7m_lPBYNz7n6gY_URzkarkU3pSdeoXVJYYonDFoAe-rfpfdYmIqUJgiU5SGudLQrRvhZwTj-WzmQZ1kXd_5z-4zllQfWGChhlobedamwXY9gSjRob6M62W-QTCN-jKWpq9nYJU_0rE=w640-h212" width="640" /></a></div><div><br /></div>P/E omkring 13 är i nivå med Yara Internationals historiska P/E-tal så Yara handlas någonstans mellan rimligt och upp till 40 % rabatt.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhgTOC9TtymEwnvY5kiJkUMSj75tWJrTsyIIEV4vghc2k-xNhJ8Q9AeP8-SaO4o9m2qMxV99i2V4WiB_eoUFNXYjbt6xmG_sj_kkYc-xTE2-FtK6oZy40aA6W2Wg5PzhZqm9qIJ8d-DDWsuTUUyw4Em9hFJF7xzQUegtxbD6QlGhJXf1njyYAWJsP6qmww" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="613" data-original-width="877" height="448" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhgTOC9TtymEwnvY5kiJkUMSj75tWJrTsyIIEV4vghc2k-xNhJ8Q9AeP8-SaO4o9m2qMxV99i2V4WiB_eoUFNXYjbt6xmG_sj_kkYc-xTE2-FtK6oZy40aA6W2Wg5PzhZqm9qIJ8d-DDWsuTUUyw4Em9hFJF7xzQUegtxbD6QlGhJXf1njyYAWJsP6qmww=w640-h448" width="640" /></a></div><div><div><br /><br /><p></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p></div></div></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-61047354192478634752023-02-18T23:39:00.004+01:002023-02-19T09:05:32.215+01:00Sociala nätverk och hur man tänker om andra<p>Ett område som jag arbetar med är olika former av nätverk där vi representerar objekt och deras relationer mellan varandra. Ett socialt nätverk som Twitter kan avbildas som ett stort antal individer som sedan är kopplade till varandra via de meddelanden som vi använder för att interagera med varandra. Det som sedan alltid fascinerar mig med den här typen av sociala nätverk är hur olika de här sociala nätverken tolkas av olika personer beroende på begåvningsnivå, sinnelag och den egna positionen i nätverket.</p><p>På sätt och vis tror jag att den här fascinationen började med Bamse då något nummer innehöll en Bamses skola där de förklarade hur konstnärer med enkla penseldrag kunde skapa en bild som våra hjärnor uppfattar som detaljerade. Som människor är vi beroende av förenklade modeller som hjälper oss att avbilda omvärlden och det är sedan en viktig inspiration när vi arbetar med digitala tvillingar och artificiell intelligens vilket innebär att jag tittar på ungefär samma fenomen inom allt ifrån konst till vetenskaplig forskning inom beräkningsvetenskap.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgb8pw7ouxGy5KQxIdWkDxZaQu-Fhop9fFfeiXia56sZ7hDdwgWkNtB2IIO5Vl5XK8rCTDZ2AFe4XBN-5E6vquOKbSid1A7eyCCkLovKMj4UYF2vDWUyeaupAooZ-zPGPEIMrRmDJfe2fGIFfFLJu4sFzFFndIQFNnATj1pYr8CSXqqhtQwhObJ4auf" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="From https://smarthistory.org/about/" data-original-height="715" data-original-width="870" height="240" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgb8pw7ouxGy5KQxIdWkDxZaQu-Fhop9fFfeiXia56sZ7hDdwgWkNtB2IIO5Vl5XK8rCTDZ2AFe4XBN-5E6vquOKbSid1A7eyCCkLovKMj4UYF2vDWUyeaupAooZ-zPGPEIMrRmDJfe2fGIFfFLJu4sFzFFndIQFNnATj1pYr8CSXqqhtQwhObJ4auf" title="Från https://smarthistory.org/about/" width="292" /></a></div><div><br /></div>Jag kom att tänka på det här igår eftersom två olika saker hände ungefär samtidigt. Dels fick jag väldigt mycket positiv uppmärksamhet eftersom Odfjell Technologys rapport kom in med ungefär det resultat jag förväntat mig (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/11/fullstandig-analys-odfjell-technology.html">länk till analys</a>). Ungefär samtidigt föll Enad Global 7 kraftigt på sin rapport vilket gav en hel del negativ uppmärksamhet för flera duktiga investerare som jag ibland interagerar med. Det här och en lite senare diskussion om hur svenska investerare skriver på engelska fick mig att fundera på hur vi uppfattar grupper i sociala nätverk.<div><div><br /></div><div>Rent praktiskt är det så att var och en av oss har en helt egen idé om vilka personer inom ett nätverk som faktiskt tillhör en grupp. Dessutom är det ofta så att att vi har en tydligare bild av en grupp ju mindre vi vet om den precis som en impressionistisk målning uppfattas som mer detaljerad ju mindre vi betraktar den. Det här innebär att en person som inte ägnar sig åt aktier gärna ser aktieinvesterare på Twitter som en grupp medan vi som är mer aktiva snarare fokuserar på skillnaderna mellan de olika sociala subnätverk som existerar inom det bredare konceptet av "aktietwitter". När det gäller mobilspelsföretag tänker jag på t.ex. @ValueGARP, @Pappakeno1 och @89olle som en grupp utifrån perspektivet att jag vet att de hela tiden jobbar aktivt med mätdata såsom Sensortower i syfte att följa upp sina investeringar. Samtidigt känner jag alla tre så pass väl att att det snarare handlar om tre individer som hardelvis överlappande dataunderlag och investeringsstrategier och att gruppindelningen snarare är en abstraktion som underlättar mitt eget tänkande.</div><div><br /></div><div>Det som sedan ger mig en liten huvudvärk när det gäller just Twitter är att det är en plattform som många olika människor använder med helt olika ingångsvärden. För mig är det i mångt och mycket en förlängning på det gamla aktiebloggandet och ett sätt att hålla kontakten med de många aktiekompisar jag fått under åren då vi bollat idéer och bolag med varandra, samtidigt är det i praktiken en inkomstkälla då mina lyckade akteinvesteringar antingen bygger på egna idéer jag bollat med andra, andras idéer som de bollat med mig eller den fria information som kommer när personer skriver ned och följer upp på sina investeringsidéer. Många använder Twitter av samma skäl som mig medan andra ser det som en källa för social status, en plattform att sälja någonting eller en plats där de får information utan att riktigt förstå behovet av egen analys när man ägnar sig åt investeringar.</div><div><br /></div><div>Att Twitter är en så öppen plattform blir här ett tveeggat svärd. Det är en plattform som skapar förutsättningar för att träffa nya människor och få nya idéer men det gör det även svårt att undvika människor som jag helst inte vill lägga tid på. Min strategi har därför alltid varit att hålla en relativt nedtonad profil på Twitter när det gäller aktieoptimism och istället hålla mer optimistiska beräkningar här på bloggen därför att det verkar vara en rätt stark korrelation mellan att vara villig att läsa långa blogginlägg och att vara en sån person jag uppskattar att prata med. Twitter är därför för mig en trevlig plattform att socialisera kring aktier men jag ser bloggen som en väldigt bra plattform för att dokumentera mina investeringstankar både för senare egen läsning och som ett sätt att visa upp vad jag är intresserad av för bolag för att hitta likasinnade som vill diskutera de bolag och typer av bolag som jag är intresserad av.</div></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-78569186662258356532023-02-15T08:54:00.001+01:002023-08-26T22:17:51.763+02:00Hantering av tvångsinlösen Axkid<p>Caution Ax Bidco offentliggjorde i slutet på förra vecka att de kommer påkalla tvångsinlösen av aktierna i Axkid (<a href="https://poit.bolagsverket.se/poit-app/kungorelse/K78195-23" target="_blank">länk</a>). Som aktieägare har man i praktiken tre alternativ i samband med tvångsinlösen om man inte vill sälja aktierna via börsen innan dess:</p><p></p><ul style="text-align: left;"><li>Inte göra någonting utan anta att den god man som utses hanterar processen på ett bra sätt, det här var den lösning jag valde i Transmode (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2017/04/transmode-tankar-om-slutford.html">länk</a>).</li><li>Anmäla att man vill föra sin egen talan i processen vilket beskrivs i kungörelsen.</li><li>Anmäla att man önskar se Advokat Lars Milberg som god man för de aktieägare som blir tvångsinlösta <a href="https://docs.google.com/document/d/17qp0AMhiHnU4Yg_mvon9chny99Zg-ZBl/edit?usp=share_link&ouid=112195560902951147319&rtpof=true&sd=true" target="_blank">(länk till mall)</a>.</li></ul><p></p><p>Lars Milberg är tidigare chefsjurist på Aktiespararna och har goda kontakter med Mats Ekberg som är en av de större minoritetsägarna i Axkid och har en lång historik både inom Aktiespararna och finansbranschen där han arbetat bland annat med Axkid AB. Aktiespararna har en viktig roll när Bolagsverket utser en god man och ett tydligt stöd för honom som god man är därför i mina ögon den absolut smidigaste lösningen för att man som småsparare ska få bra representation vid tvångsinlösenprocessen. Vad en god man gör beskrivs på Bolagsverkets hemsida (<a href="https://www.bolagsverket.se/foretag/aktiebolag/attagaaktier/godmanvidinlosenavminoritetsaktier.807.html">länk</a>) och grundtanken med en god man är att man på ett rättvist sätt ska kunna genomföra inlösensprocessen vilket innebär att det är önskvärt att man har en sådan man kan litapå</p><p>I övrigt har inte situationen förändrats i någon större utsträckning sedan jag skrev nedanstående inlägg. Jag köpte en liten post till i Axkid AB eftersom jag ser caset som asymmetriskt med avseende på risk och avkastning men samtidigt vill jag inte binda upp för mycket kapital i en process som ofta tar ca 2 år.</p><p><i>Tidigare information som jag skrivit</i> </p><p>Jag har delvis insyn i den affären och tycker informationen som släppts är bristfällig. Den 6 augusti gick Caution Ax Bidco ut till ett antal större aktieägare samt mig där man ville förhandla om ett förvärv av aktier i Axkid AB men även krävde ett NDA för att diskutera frågan och eftersom informationen om förhandlingarna var att anse som insynsinformation innebar det att flera större aktieägare sedan dess inte kunnat köpa aktier. Vid tillfället var kursen cirka 25 kr och jag ser det som ett absolut golv om man skulle tillämpa huvudregeln där marknaden sätter värdet på en aktie vid tvångsinlösen då all handel sedan dess varit störd då flera personer på köpsidan varit förhindrade att köpa aktier.</p><p>Dessutom anser jag att Axkid är ett bolag där värdet på bolaget bör sättas på annat sätt än via marknadsvärdet. I fallet med Axkid har Caution Ax Bidco uppnått gränsvärdet 90 % inte via ett kontantbud på aktier utan genom ett löfte till ett antal aktieägare om att de ska få följa med och äga aktierna som onoterat bolag. Att vara onoterat ska sedan på ett eller annat sätt skapa ett större aktieägarvärde förde aktieägare som får förmånen att följa med bolaget som onoterat. Det innebär alltså att det inte fanns en enda person som var villig att säljasina aktier billigare än morgonens kurs på 18,45 kr och inte heller i kursintervallet 25-40 kr har det funnits tillräckligt många säljare för att Caution Ax Bidco skulle kunna genomföra en tvångsinlösen via förvärv av aktier.</p><p>Personligen gjorde jag två mindre försäljningar vid 44 och 45 kronor men det är tydligt att ingen insatt ägare har varit villig att sälja ens på mycket höga kursnivåer sedan Caution Ax Bidco la sitt första bud medan kursvariationerna därefter handlat om skvalpvolymer mellan traders. Vi vet även att Thomas Bräutigam i samband med bolagsstämman har pratat om att förvärv är på gång och att motivet för att avnotera Axkid är just att möjliggöra större handlingsfrihet vid affärer så vid en avnotering bör befintliga aktieägare kompenseras för det. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEikMK3HEaNGQoXp8LzOSvsYZG7sxnTUb5Yndy_jvvX-MG9Ua3thpt-xJLp9I7VHEhTpNzLezGDYCK_D5AgK1PxgstM8SPFYCGM6aDvui_2WKAyhgH1i-Q6FHXonz-UEHezhePm7az6_WbeCe5As1brdvrYoZpmWF6PSTwqqFTzczQ-bLoW8Awri5dbA" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="460" data-original-width="505" height="365" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEikMK3HEaNGQoXp8LzOSvsYZG7sxnTUb5Yndy_jvvX-MG9Ua3thpt-xJLp9I7VHEhTpNzLezGDYCK_D5AgK1PxgstM8SPFYCGM6aDvui_2WKAyhgH1i-Q6FHXonz-UEHezhePm7az6_WbeCe5As1brdvrYoZpmWF6PSTwqqFTzczQ-bLoW8Awri5dbA=w400-h365" width="400" /></a></div><br />Jag har tidigare varit med om tvångsinlösen i Transmode och rent praktiskt innebär det att man har pengarna låsta på ett rätt förmåligt räntekonto i upp till 2 år (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2015/07/analys-av-det-fullstandiga-prospektet.html">länk</a>). I det här fallet anser jag även att det finns en betydande skillnad mellan nuvarande aktiekurs och en sannolik tvångsinlösen. Min beräkning för vad som bör vara en rättvis budkurs finns <a href=" https://docs.google.com/spreadsheets/d/1tP7RtpaN64cTBkXCtpghBp5uxkea3SOe/edit?usp=sharing&ouid=112195560902951147319&rtpof=true&sd=true">här</a> ochdet ska bli intressant att se hur SEB Private Equity agerar nu. Rent teoretiskt är värdet på Axkid oändligt eftersom man inte lyckats förvärva aktier via kontantbud och att offentliggöra en tvångsinlösen med nuvarande förutsättningar gör värderingen till en bedömningsfråga. Vid skiljedomar brukar nämnden inte sätta någon större tilltro till värderingsutlåtanden då dessa anses vara spekulativa. Istället brukar man titta efter affärer mellan informerade parter och i fallet med Axkid blir det särskilt svårt. Flera investerare lämnade bolaget i samband med förra budet då man saknade förtroende för ledningen efter att ledningen aktivt motarbetat andra köpare en SEB Private equity. Av de kvarvarande större ägarna är det ingen ägare som sålt en signifikant mängd aktier i kursintervallet 25-40 kr och när Caution Ax Bidco nu via ett inbyte förvärvat 90 % av aktierna försvinner de kvarvarande möjligheterna för värderingsgrundande transaktion.<p></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com8tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-37217124292170583972023-01-01T13:47:00.000+01:002023-01-01T13:47:17.811+01:00Portföljsammanfattning 2022<p>De senaste åren har krävt en del självdisciplin då det har varit svårt att inte hänfalla åt den optimism som funnits både på bostadsmarknaden och på aktiemarknaden. Vi har undvikit att uppgradera till en bostad där räntor på 4-8 % skulle sätta allt för stor press på vår hushållsbudget och som investerare har jag hela tiden försökt minimera exponeringen mot olönsamma bolag då det i goda tider är lätt att glömma bort vad som händer när sentimentet vänder och kapitalanskaffning blir svårare.</p><p>2022 har varit ett år där vi åtminstone delvis har fått betalt för den pessimismen och portföljen landade på -12,5 % vilket är bättre än de flesta av mina jämförelseindex. Portföljen höll emot sentimentet klart bättre än börsen under våren och under hösten har portföljen även haft god draghjälp av det stora innehavet i Odfjell Technology även om windfall taxes i Storbritannien stått mig dyrt i Enquest. Liz Truss kändes alltid som en karikatyr av Boris Johnson spelad av Amy Poehler men jag hade förhoppningen att hennes partiledarskap skulle bestå av två år fria från windfall taxes innan hon obönhörligen förlorade nästa val.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjaazTFeMs2Hw4IpH35vFUqUEoJTdR314fL1II-GKqAjqRtyZ1WA92x47zcDZgoCxdgFIXJFYATw6U1X-cHoY5H8essAlMLpQdb8EVYjPlr0cw4dVAPLAt17cYwItb0pKiBzouNr-lQdA6s8ya1W14t7bsRW_ZpDeilqhIurqWsn0EprxqO52r6rgZC" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="419" data-original-width="784" height="342" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjaazTFeMs2Hw4IpH35vFUqUEoJTdR314fL1II-GKqAjqRtyZ1WA92x47zcDZgoCxdgFIXJFYATw6U1X-cHoY5H8essAlMLpQdb8EVYjPlr0cw4dVAPLAt17cYwItb0pKiBzouNr-lQdA6s8ya1W14t7bsRW_ZpDeilqhIurqWsn0EprxqO52r6rgZC=w640-h342" width="640" /></a></div><div><br /></div>För att bedöma min prestation som investerare brukar jag jämföra mig med tre jämförelsepunkter, utvecklingen i det breda All-Share Capital index som representerar ungefär vad man bör få om man väljer ett stort antal bolag slumplvis på Stockholmsbörsen, Avanza Zero som ett alternativ till aktiva investeringar samt Didner & Gerges småbolagsfonder vilka får ses som jämförelse med vad kvalificerade investerare kunnat uppnå under året. Sammantaget är jag relativt nöjd med utfallet även om det finns en del jag hade kunnat göra bättre.<div><br /><div><table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 0cm 0cm 0cm; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 538px;">
<tbody><tr style="height: 38.25pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td style="border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">År</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Aktieingenjören</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">All-Share
Cap GI</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Avanza
Zero</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Didner
& Gerge småbolag</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">D&G
Small & Microcap</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">D&G
US Small & Microcap</span></b><b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></b></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 17.25pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 17.25pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2013</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">34,8%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">28,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">24,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">41,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2014</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">13,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">15,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">13,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">18,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2015</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">20,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">10,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2,2%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">29,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2016</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-7,8%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,3%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">14,0%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2017</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">7,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2018</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-2,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-6,2%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-7,7%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-7,2%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 7;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2019</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">31,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">36,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">30,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">31,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">20,3 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">30,1 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 8;">
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2020</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">59,7 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">13,7 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">8,4 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">23,2 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">34,4 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-2,0 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 9;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2021</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">23,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">39,3 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">32,6 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">29,4 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">21 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">30,9 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 10; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2022<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-12,5 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-21,1 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-11,7 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-27,9 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-22,9 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-1,1 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table><br /></div></div><div>Tittar vi på själva portföljen har förändringarna varit drastiska. I portföljsammanfattningen förra året nämnde jag lite syrligt att <i>om jag hittar ett bra investmentbolag eller fond som gör anti-ESG-investeringar i olja skulle det vara intressant</i>.då jag ansåg det tydligt att energisäkerheten var hotad av en energipolitik som bara fungerar i vackert väder. När krigsmolnen sedan hopade sig över Ukraina blev frågan akut och jag tog saken i egna händer vilket innebär att oljerelaterade bolag har ökat från 9,4 % till nästan 53 % av portföljen även om ABL Group och Reach Subsea även har stora intäkter från offshore wind och annat.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjSvNvJzz_NqB6mwE9E3txT2TyCp4t132-Ql6alBxIABV882nVfzRPyQrG6btq6n8LdcX_XOMk2K837yTG_OrM9Ug7o1SaXUdb0ufa2Y5PcPxNl9cL1m9rHRY3HdrEYzpHmPYAIZhKFFLOWFPVFDFn781uAq76zTwSW1OPucy3fFQeyu93lpEkhmGXr" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="777" data-original-width="962" height="517" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjSvNvJzz_NqB6mwE9E3txT2TyCp4t132-Ql6alBxIABV882nVfzRPyQrG6btq6n8LdcX_XOMk2K837yTG_OrM9Ug7o1SaXUdb0ufa2Y5PcPxNl9cL1m9rHRY3HdrEYzpHmPYAIZhKFFLOWFPVFDFn781uAq76zTwSW1OPucy3fFQeyu93lpEkhmGXr=w640-h517" width="640" /></a></div><br />Aktivitetsmässigt kan året delas in i tre kluster. Tidigt på året då jag insåg att Doro hade perfekt medvind men presterade uselt vilket fick mig att sälja innehavet och istället investera i Scandbook Holding och Wise Group då båda bolagen var billiga kassaflödesmaskiner som vägde lite för lätt i portföljen. Nästa kluster av aktivitet kom i april-maj då jag gått igenom mina alternativ inom oljesektorn och valde Reach Subsea, Enquest PLC och Odfjell Technology som mina prioriterade innehav. Parallellt med det avyttrades Aspire Global pga uppköp och Kindred Group då deras stora exponering mot Nederländerna i kombination med uselt fokus på lönsamhet i rapporten fick mig att tappa förtroendet i en affär som tajmades optimalt dåligt. Det tredje klustret av aktivitet kom under sommaren då det i samband med Q2-rapporterna från bolag som Halliburton och Schlumberger blev tydligt att vi befinner oss i ett läge där oljeservicesektorn utgör en flaskhals på för oljeutvinning. Där minskade jag samtidigt innehaven i de bolag där jag antingen var missnöjd med bolagens utveckling eller där jag helt enkelt ville frigöra lite kapital för investeringarna i oljebolagen.</div><div><br /></div><div>I tidslinjen nedan är avståndet till X-axeln grovt proportionellt mot storleken på affären då jag flytta etiketterna så att de inte överlappar. Bolag ovanför X-axeln är försäljningar och under X-axeln är köp.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiybIUh2_7-5Cviu7M5ThKt9l9v68rFksFha7g6uC2fNqHcI80O_54ehvHAe8hz1O5eWQH52xOp1jxneK79y4As2HhxAANoIrc7gU_gOuF_lE5TJtO_Prtk_woxFrLM_ZgnM8wu_sfLcbhyQoTW7BK9cl9XfBKIrK6PTZ53-wRkFA0HV8SVap7TQqT" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="668" data-original-width="1228" height="348" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiybIUh2_7-5Cviu7M5ThKt9l9v68rFksFha7g6uC2fNqHcI80O_54ehvHAe8hz1O5eWQH52xOp1jxneK79y4As2HhxAANoIrc7gU_gOuF_lE5TJtO_Prtk_woxFrLM_ZgnM8wu_sfLcbhyQoTW7BK9cl9XfBKIrK6PTZ53-wRkFA0HV8SVap7TQqT=w640-h348" width="640" /></a></div><br />När det gäller utfallet för mina innehav under ett år brukar jag tittat på två mått. Etiketten på varje innehav i pajdiagrammet visar med hur många procentenheter varje innehav påverkar totalavkastningen medan storleken av pajen motsvarar andelen av den totala vinsten bland vinnaraktierna respektive förlusten bland förlustaktierna som varje innehav har utgjort. Exempelvis har Odfjell Technology påverkat min totalavkastning med + 5,1 procentenheter och utgör 39,4 % av den total vinsten bland de innehav som slutat på plus.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhfZFxH0kDBuD6EY9o0xJNNsH809RMlUHojVOe81Hn8L7Z3sSWpc_JSg8y4R3NrDnQYPQZRMdIOY-RwOXKUKv7ey0bWQqLVVkEBdekuvjbrWGe691phSS_b_MD-gfj9C3Q6sAWhNwizGHckDuKY2hu9ftVXUpzgY5LZU3HtdtC4769HYDDcxMCZdCU-" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="461" data-original-width="1283" height="230" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhfZFxH0kDBuD6EY9o0xJNNsH809RMlUHojVOe81Hn8L7Z3sSWpc_JSg8y4R3NrDnQYPQZRMdIOY-RwOXKUKv7ey0bWQqLVVkEBdekuvjbrWGe691phSS_b_MD-gfj9C3Q6sAWhNwizGHckDuKY2hu9ftVXUpzgY5LZU3HtdtC4769HYDDcxMCZdCU-=w640-h230" width="640" /></a></div><br /><br /></div><br />Tittar vi på de aktier som gått bra kan de delas in i tre kategorier:</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Oljeservicebolag</h4><div>Oljeservicebolag har gått bra där jag sedan startet på året hade ABL Group som ett stort innehav. Under året har jag även köpt aktier i Odfjell Technology (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/11/fullstandig-analys-odfjell-technology.html" target="_blank">analys</a>) och Reach Subsea. De här aktierna är även fortsatt lågt prissatta och Odfjell Technology handlas grovt räknat på P/E 4-5, Reach Subsea på under P/E 10 och ABL Group på strax över P/E 10 på vad jag förväntar mig under 2023. Samtidigt flaggar ledningen i alla de bolagen för att de går in i 2023 med större orderböcker än någonsin tidigare,</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Viemed Healthcare</h4><div>Viemed Healthcare (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2020/12/analys-av-viemed-healthcare-uppdatering.html" target="_blank">analys</a>) var förra året rejält pressat då Office of Inspector General haft en konsult som utvärderat om brukare av Viemeds tjänster för andningsterapi verkligen haft rätt till behandlingen. Efter utvärdering har de flesta anklagelserna om felaktiga utbetalningar lagts ned samtidigt som Viemed är tillbaka på 25-30 % tillväxt på årsbasis i en sektor med låg konjunkturkänslighet då deras tjänster bokstavligen är det sista en brukare slutar med i livet. Aktien har samtidigt klättrat upp till en värdering på ~P/E 20 om de återgår till historisk lönsamhet.</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Billiga bolag</h4><div style="text-align: left;">Scandbook Holding och Wise Group (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/05/analys-wise-group.html">analys</a>) är helt enkelt två investeringar i väldigt billiga bolag där låg värdering och starka utdelningsbara kassaflöden gjort det svårt för kursen att falla mer. Wise Group har en obehaglig konjunkturexponering och på en fallande börs är P/E strax under 10 inte längre lika exceptionellt även om deras förmåga att omvandla vinst till utdelningsbart kassaflöde gör direktavkastningen mycket attraktiv, än så länge har jag kvar innehavet.</div><div style="text-align: left;"><br /></div><h3 style="text-align: left;">Aktier som påverkat portföljavkastningen negativt</h3><div><h4 style="text-align: left;">Plejd</h4><div>Plejd (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Plejd" target="_blank">analys</a>) är ett klockrent exempel på den typ av bolag som kostat både mig och många andra investerarkollegor en hel del avkastning i år. Jag skalade av en stor del av innehavet under 2021 men med en kursnedgång på 50 % under året blev det ett stort avbräck även när det reducerade innehavet tappat. Plejd uppvisar fortfarande en explosiv tillväxt finansierad av återinvesterade vinster så även om renoveringstrenden kan brytas av en konjunkturnedgång är det ett bolag jag tror på. När jag räknade på Plejd i början av året räknade jag med att det skulle ta 2-3 år innan de började komma upp på vinstnivåer där P/E-tal går att räkna på även utan extrem vinsttillväxt på över 50 %. En kraftig nedgång inom renoveringar kommer att fördröja det och kommer definitivt att svida i årsavkastningen men samtidigt har Plejd en så liten marknadsandel att jag är villig att ta den risken med befintlig innehavsstorlek eftersom jag är en alldeles för långsam investerare för att försöka optimera min avkastning via köp och sälj i bra bolag, så det är buy and hold som gäller för mig.</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Enquest</h4><div>Enquest (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Enquest" target="_blank">analys</a>) är en snedgunga som jag köpt in under året. Det är ett litet bolag i en hatad sektor och Tories verkar använda oljesektorn som en offergåva till arga människor i Storbritannien genom att straffa den egna oljeindustrin för höga energipriser orsakade av kass energipolitik. Med ett oljepris på 80 USD fatet bör Enquest nå en nettoskuld/EBITDA < 0,5 i slutet på det första kvartalet 2023. Med ett fritt kassaflöde på ca 3 miljarder svenska kronor på årsbasis och ett börsvärde på 5 miljarder kronor blir det intressant att se hur Enquest därefter kommer att agera med kassan. Det finns en "risk" att man antingen återinvesterar stora summor i att omvandla Sullom Voe-terminalen till en hubb för förnybar energi och kollagring eller att man försöker sig på att öppna upp oljeproduktion i fälten Bressay och Bentley vilket man förväntas ge besked om under våren. Båda alternativen kan ge god avkastning på sikt men om Enquest kunde börja dela ut pengar eller köpa tillbaka aktier skulle det snabbare ge en rejäl avkastning till oss investerare.</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Axkid</h4><div>Axkid (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Axkid" target="_blank">analys och uppdateringar</a>) befinner sig just nu i en intressant specialsituation. SEB Private equity misslyckades med att köpa ut Axkid från börsen med stöd av ledning/styrelse. De har sedermera rekryterat ett antal större ägare till att byta sina aktier i Axkid mot aktier i holdingbolaget som stod bakom det misslyckade uppköpet vilket nu innebär att de har över 90 % av aktierna. Senast aktien hade någon nämnvärd handel stod aktien i över 40 kr och ingen av de större ägarna sålde då så om Caution Ax Bidco påkallar tvångsinlösen blir det intressant att se hur aktien prissätts. Jag har skrivit om min analys <a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/11/tvangsinlosen-i-axkid-jag-gissar-pa-25.html" target="_blank">här</a> och i dagsläget är Axkid en lottsedel med ett utfallsspann på noll och över hundra procent med en förväntad tid till utfall å 2-3 år. </div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Nekkar</h4><div>Nekkar tillverkar Syncrolifts och efter hög aktivitet 2020-2021 har det gått trögt med nya kontrakt. Det finns ett antal upphandlingar som är på gång men mycket väl kan dra ut på tiden i en global lågkonjunktur (<a href="https://twitter.com/dantelriv/status/1607338643177324544?s=20&t=vahbrGPIW93tKmCj1G10Rw" target="_blank">länk</a>) men under hösten har orderboken faktiskt fyllts på snabbare än omsättningen via service och uppgraderingskontrakt så även om aktien tappat i brist på "triggers" och investare bytt fokus så finns det en lönsam basverksamhet i företaget. Verksamheten har ett stort beroende av stora leveranser så vinsten per kvartal blir slagig då man bra kvartal kan göra vinster uppemot 70-80 MNOK med ett börsvärde på 651 MNOK medan man under svaga kvartal går med nollresultat via kapitaliserade utvecklingskostnader. I en börsperiod där marknaden räknar på nedsidan är det här inte en optimal investering och det finns två skäl till att jag äger aktien.</div></div><div><ul style="text-align: left;"><ul><li>Ledningen aviserade att utfallet från ett antal upphandlingar skulle presenteras i slutet på 2022, det har inte infriats vilket är ett orosmoment där vi får se om det kommer några kontrakt under våren istälet.</li><li>Nekkars övergång till servicebaserade intäkter går faktiskt enligt plan. Under 2020 hade de serviceintäkter på 28 MNOK, 2021 71 MNOK och under den andra halvan av 2022 har de skrivit kontrakt på ca 150 MNOK. Trots bristen på stora kontrakt har de här mindre kontrakten inneburit att orderboken ökat från 763 MNOK under Q1 2022 till 894 MNOK i slutet på Q3 2022 vilket motsvarar mer än 2 årsomsättningar.</li></ul></ul><h4 style="text-align: left;">Nanalysis</h4>Nanalysis är precis som Plejd ett spännande bolag med explosiv tillväxt som under året tagit stryk då förhoppningar om framtida vinster inte längre prissätts lika generöst. Som forskare älskar jag grundtekniken i vad de visar upp med sina Benchtop NMRs eftersom det i princip handlar om att man löser en delmängd av användningsområdena för NMR till en bråkdel av kostnaden. Just nu breddar man produktportföljen och teknikbasen via förvärv vilket innebär att bolaget kräver ett stort förtroende för ledningen. Rent praktiskt kan man säga att det här är en outlier i portföljen då jag generellt sätt inte investerar i teknik som inte bevisat en lönsam product-market fit men just i det här fallet har jag gjort ett undantag. </div><div><br /></div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">iGaming (sålda)</h4><div>Kindred och Kambi (-2 procentenheters påverkan men syns inte i legenden) är de första bolagen på listan där jag räknar med en permanent förlust av kapital. Jag tappade förtroenden för styrelse och ledning i Kindred då man var alldeles för nöjda med skitresultat medan Kambi hade så pass stora problem att jag valde att istället satsa hårt på Odfjell Technology. Kinded bör dock ge någon form av utmärkelse för att jag lyckades sälja på en botten som var så djup att den får Avanzas kursdiagram med händelser att se trasigt ut. Vid tillfälle är mitt mål att göra en ny utvärdering av Kindred och Kambi men jag lutar åt att det här är en sektor där branschanalytiker har för mycket fördel för att jag ska vara aktiv om inte något exceptionellt uppkommer.</div><div><br /></div><div><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjqnWyrrVWJxc0zfNEzw8Jclgozf0CQq-vW0kmCXRSOKU-XOiT_3mfBQMRTouVskt0Lo8fCFnG4gGLiVd-2N3bMaCpmrCHIZJBNgfA-kbXwqzPHb2IrrOGSwmY1-Pd2pk9MJn_TGJPR3OfZ-2SQm4jJKdSWqDwxAOm_P1viMyPwgCuW4MLlNHV-8FEv" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em; text-align: center;"><img data-original-height="455" data-original-width="504" height="577" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjqnWyrrVWJxc0zfNEzw8Jclgozf0CQq-vW0kmCXRSOKU-XOiT_3mfBQMRTouVskt0Lo8fCFnG4gGLiVd-2N3bMaCpmrCHIZJBNgfA-kbXwqzPHb2IrrOGSwmY1-Pd2pk9MJn_TGJPR3OfZ-2SQm4jJKdSWqDwxAOm_P1viMyPwgCuW4MLlNHV-8FEv=w640-h577" width="640" /></a></div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Doro & Careium (sålda)</h4><div>Jag sålde Doro under våren vilket minimerade förlusten medan jag tyvärr höll Careium fram till efter rapporten för det andra kvartalet. Doro har varit en svag punkt i portföljen länge vilket jag skrivit om i flera tidigare portföljsammanfattningar. Doro verkar helt enkelt inte kunna anpassa Android på ett meningsfullt sätt samtidigt som man kämpar med inköpen av någorlunda moderna komponenter. Jag är försiktigt positiv till Careiums möjligheter att ordna upp verksamheten i Storbritannien vilket är en process jag numera följer från sidlinjen. Careium särredovisar omsättning men inte rörelseresultat per region så det är svårt att säga hur mycket av den kollapsade lönsamheten som härrör från Storbritannien. Siffrorna från Allabolag övertygar åtminstone inte i Sverige heller men just nu står Storbritannien för 42 % av omsättningen, 57 % av lönekostnaderna och 67 % av de anställda så utrymme för förbättringar måste det finnas.</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Mindre innehav</h4><div>Utöver ovanstående innehav har jag att antal mindre innehav som ackumulerats via delaffärer och i ett fall katastrofalt dåligt utfall och tillsammans utgör de 4,3 % av portföljen. Jag brukar låta dem ligga kvart för att bevaka dem och sedan antingen öka om det går bra eller sälja av dem när en ny portöljkandidat identifierats.</div><div><br /></div><div>Avensia (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Avensia" target="_blank">analys</a>) är ett IT-konsultföretag med fokus på e-handel. Jag gillar bolaget men IT-konsultföretag är alltid beroende av sina kunder och med ett normaliserat P/E på ~13 (räknar med 8 % vinstmarginal exklusive tillväxtkostnader) är Avensia inte dyrt men uppsidan begränsad och innehavet jag har är vad som blev kvar efter ett delavslut. Om börsen går upp och Avensia inte hänger med är det ett sådant bolag som jag gärna lägger in lite kapital i.</div><div><br /></div><div>Gravity är ett klockrent exempel på skillnaden mellan finansteori och finanspraktik. Enligt klassisk finansteori är utdelningar inte värdeskapande för aktieägare. I praktiken kan bolag med japanska huvudägare bli hur billiga som helst då man mycket väl kan ha en ägarstyrning som bygger kassa fram till dess att solen växer till en röd jätte och slukar jorden. Gravity har i dagsläget ett börsvärde på 280 MUSD, en kassa på 200 MUSD och handlas kring ~P/E 6 på förväntad vinst för 2022.</div><div><br /></div><div>Riwi (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Riwi" target="_blank">analys</a>) är ett av alla de bolag som framgångsrikt övergått från en lönsam projektbaserad modell till att leverera Olönsamhet as a Saervice (OaaS). Istället för att avlöna ett antal specialister med förmågan att konvertera komplexa frågeställningar till nyttiga insikter för kunden har man tagit fram ett gränssnitt som på ett skalbart sätt kan leverera data till ett fåtal kunder som eventuellt orkar lära sig hur systemet fungerar. Jag tycker fortsatt att Riwi har en intressant teknik för sentimentundersökningar men vill se den nya affärsmodellen bevisa sig innan jag har mer än en slaskpost från delavslut i bolaget.</div><div><br /></div><div>Angler Gaming är det enda av mina mindre innehav som faktiskt började som ett större innehav utan att jag tagit hem en del av investeringen som vinst. De har en intressant hävstång med en enkel plattform för att driva "grå" kasinoverksamhet och med Thomas Kalitas historik är jag helt enkelt nyfiken på om han kan få ordning på den här situationen.</div><div><br /></div><div>Enwave corp är specialiserade på frystorkning med hjälp av vakuum. Jag hade en liten bevakningspost som jag avyttrat då jag inte orkade följa upp maskinförsäljningen som precis som för Nekkar leder till hög slagighet.</div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">Tankar inför 2023</h3><div>I dagsläget är min aktieportfölj en stor satsning på olja och gas samtidigt som det bolag som verkligen får mig sugen på en investering är Vår Energi vilket i dagsläget inte skulle vara en rimlig portföljallokering. En recession följd av en massiv oljekrasch skulle svida rejält i portföljen men jag kan i dagsläget inte se särskilt många investeringar där bolag kan generera en direktavkastning på 20-50 % inom det kommande eller nästa år räknat på nuvarande aktiekurs. Jag har en mild förhoppning om att vi redan under det första kvartalet ska börja se ett skifte i sentimentet där fler investarare tänker mindre på att inte investera i olja och mer på att tjäna pengar men min grundstrategi just nu är att se fram emot årets årsredovisningar och kanske även årsrapporterna för 2023 då vi bör ha mer hårda siffror på hur mycket kapital som kommer att börja skiftas ut från oljesektorn.</div><div><br /></div><div>Jag har även noterat att både bland mina egna förloraraktier och bland andra bloggare/twittrare finns det en hel del potentiella guldkorn som mycket väl kan vara undervärderade efter årets nedgång. Så just nu finns det en hel del bolag att titta på även om jag just nu ser det lika sannolikt att börsen går ned 50 % som att den ska gå upp 50 %. </div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-69157941577060548012022-12-24T22:43:00.002+01:002022-12-24T23:21:43.575+01:0010 år som aktiebloggare, en kort fundering om lycka och tillfredsställelse<div><span face="sans-serif" style="color: #202122;"><span style="background-color: white; font-size: 14px;">Jag brukar dela in min lycka i två delar, den kortsiktiga lycka man uppnår av en god påse chips eller att besegra sin fru i brädspel och den mer långsiktiga lyckan man uppnår av att se sina barn växa upp, låta karriären ta form och bygga det liv man har drömt om. Att definiera vad som faktiskt är lycka är samtidigt svårt och ofta flyktigt eftersom de beslut vi tagit i livet kontinuerligt omdefinieras av senare handlingar. När man väl uppnått ekonomisk trygghet är det lätt att ta den för given och önska att man spenderat mer tid med barnen, vid en skilsmässa urholkas värdet på de romantiska äventyr man haft tillsammans genom åren och är man. som jag forskare fastnar man lätt i en tankemässig fälla där satsningen på den akademiska karriären skapar en känsla av nedlagda kostnader där år av hårt arbete och icke marknadsmässig lön tillsynes går om intet om man går över till den privata sektorn. </span></span></div><div><span face="sans-serif" style="color: #202122;"><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><br /></span></span></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;">Daniel Kahneman försöker sig även på att tackla den här problematiken i de avslutande delarna av <i>Tänka, snabbt och långsamt</i> där han försöker lämna det ekonomiska perspektivet han är mest känd för och istället tänka bredare om vad som verkligen betyder något i livet. Något han lyfte fram som en anmärkningsvärt god prediktor på om människor anser sig nöjda med livet är om de uppnått de mål och förväntningar de hade på sitt liv i tonåren. Många av oss fortsätter helt enkelt implicit att mäta sig själva mot de mål de hade under de formativa åren i sin ungdom och det innebär även att personer som hade svåruppnåeliga mål som att bli artist eller scenkonstnär hade lägre sannolikhet att senare i livet vara nöjd med sitt liv än en person vars mål var att bli hantverkare eller studera vidare och bli civilingenjör.</span></span></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;"><br /></span></span></div><div><span face="sans-serif" style="background-color: white; color: #202122; font-size: 14px;">När jag i början på arbetslivet skissade på mina ekonomiska mål delade jag upp min ekonomiska livscykel i fyra faser:</span></div><div><br /></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;"><div>1) "Billigt kul" under studentlivet där halva lönen från sommarjobben gick till resor och 1000 kr extra i månaden under resten av året. Stipendier gick i huvudsak in i sparandet vilket byggde värdefull erfarenhet.</div><div><br /></div><div>2) "Sparsamt vuxenliv" till en början höll jag och min fru kostnaderna (och boendet) på studentnivå. Sen ökade kostnaderna sakta med hyrd villa på landet och bil men sparandet var fortfarande en stor del.</div><div><br /></div><div>3) Nu är vi inne i "barnaåren" och då är sparandet bara i mån av utrymme. Efter att ha haft barn ganska länge kan jag konstatera att det hade varit härligt att ha ett bättre hus men som det sett ut på bostadsmarknaden de senaste åren tror jag vi fått in en riktig lyckträff då vi har ett trist men funktionellt boende och en ekonomi som klarar sig oavsett ränteläge och energipriser.</div><div><br /></div><div>4) När lönerna ökat och/eller barnen flyttat ut kommer sparandet öka. När det gäller FIRE så skulle jag vara en lika kass pensionär som Lundaluppen (<a href="https://snaljapen.se/2022/12/lundaluppen-6-ar-senare-snaljapens-lordagsintervju.html#comment-5496">länk</a>) och när det gäller att skapa en mental trygghet inför framtiden tror jag att det är viktigt att inte bara ha pengar på banken utan att helt enkelt vara en person som har ett kunskaps- och nätverkskapital som gör att man kan klara av att bygga upp livet igen oavsett vilka motgångar man möter.</div></span></span></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;"><br /></span></span></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;">Rent ekonomiskt har det hela följt mina förväntningar på ett sätt som gör att jag får tacka de gamla klassiska aktitebloggarna som jag följde på den tiden och andra ekonomiska förebilder som givit mig realistiska förväntningar på livet. När det gäller <i>Tänka, snabbt och långsamt</i> var jag för gammal när jag läste den för att den skulle forma mitt liv men den har varit oerhört användbar för att sätta ord på mina tankar och även koppla ihop de idéer som jag haft med relevant forskning som indikerar att jag faktiskt inte är helt fel ute. Samtidigt kan jag paradoxalt nog känna att mitt största problem just nu är att orka hålla fokus på vardagsslitet när jag befinner mig i lite av ett limbo, om jag "bara" fortsätter att göra rätt har jag goda förutsättningar att nå mina övergripande livsmål men det handlar hela tiden om att inte göra fel snarare än att få den berusande känslan man får av att nå en stor framgång eller att göra något nyskapande. Att vara disciplinerad och att fortsätta göra rätt är fokus i den här delen av livet och det ger inte samma möjligheter till passionsprojekt som man har tidigare och även senare i livet.</span></span></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;"><br /></span></span></div><div><span style="background-color: white; font-size: 14px;"><span face="sans-serif" style="color: #202122;">Jag började reflektera över om livet går som förväntat eftersom jag insåg att jag just nu är i ungefär samma stadie av livet som Lundaluppen var när jag började läsa hans blogg, det var även några år innan Olle Qvarnström intervjuade honom första gången vilket nu är en serie med tre inervjuer (<a href="https://snaljapen.se/2022/12/lundaluppen-6-ar-senare-snaljapens-lordagsintervju.html#comment-5496">länk</a>). Jag har ingen aning om hur han hade tid att blogga med småbarn men jag gissar på att det också är en form av utlopp för kreativitet och för att få motivation. Personligen kommer jag nog att fortsätta 2023 på ungefär samma sätt som jag levt de senaste åren. Det vill säga att jag håller igång och fokuserar på att bevara det jag har men även söker mer kortsiktiga källor till glädje nu under en period där det inte finns utrymme för nya djärva utmaningar och det är svårt att ens få till en brädspelsafton för att få till en chipsfri källa till glädje. </span></span></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com10tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-92185575086312077282022-11-30T10:32:00.010+01:002022-12-31T23:19:27.665+01:00Tvångsinlösen i Axkid, jag gissar på 25-45 kr i kurs vid tvångsinlösen och har som minst ett mål på 35 kr<p>Caution Ax Bidco släppte idag information om att de avser påkalla tvångsinlösen på aktierna i Axkid då de erhållit 90,9 % av aktierna (<a href="https://www.placera.se/placera/telegram/2022/11/30/axkid-storagaren-caution-ax-bidco-ager-knappt-91-procent-av-aktierna-axkid-planerar-tvangsinlosen.html">länk</a>).</p><p>Jag har delvis insyn i den affären och tycker informationen som släppts är bristfällig. Den 6 augusti gick Caution Ax Bidco ut till ett antal större aktieägare samt mig där man ville förhandla om ett förvärv av aktier i Axkid AB men även krävde ett NDA för att diskutera frågan och eftersom informationen om förhandlingarna var att anse som insynsinformation innebar det att flera större aktieägare sedan dess inte kunnat köpa aktier. Vid tillfället var kursen cirka 25 kr och jag ser det som ett absolut golv om man skulle tillämpa huvudregeln där marknaden sätter värdet på en aktie vid tvångsinlösen då all handel sedan dess varit störd då flera personer på köpsidan varit förhindrade att köpa aktier.</p><p>Dessutom anser jag att Axkid är ett bolag där värdet på bolaget bör sättas på annat sätt än via marknadsvärdet. I fallet med Axkid har Caution Ax Bidco uppnått gränsvärdet 90 % inte via ett kontantbud på aktier utan genom ett löfte till ett antal aktieägare om att de ska få följa med och äga aktierna som onoterat bolag. Att vara onoterat ska sedan på ett eller annat sätt skapa ett större aktieägarvärde förde aktieägare som får förmånen att följa med bolaget som onoterat. Det innebär alltså att det inte fanns en enda person som var villig att säljasina aktier billigare än morgonens kurs på 18,45 kr och inte heller i kursintervallet 25-40 kr har det funnits tillräckligt många säljare för att Caution Ax Bidco skulle kunna genomföra en tvångsinlösen via förvärv av aktier.</p><p>Personligen gjorde jag två mindre försäljningar vid 44 och 45 kronor men det är tydligt att ingen insatt ägare har varit villig att sälja ens på mycket höga kursnivåer sedan Caution Ax Bidco la sitt första bud medan kursvariationerna därefter handlat om skvalpvolymer mellan traders. Vi vet även att Thomas Bräutigam i samband med bolagsstämman har pratat om att förvärv är på gång och att motivet för att avnotera Axkid är just att möjliggöra större handlingsfrihet vid affärer så vid en avnotering bör befintliga aktieägare kompenseras för det. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEikMK3HEaNGQoXp8LzOSvsYZG7sxnTUb5Yndy_jvvX-MG9Ua3thpt-xJLp9I7VHEhTpNzLezGDYCK_D5AgK1PxgstM8SPFYCGM6aDvui_2WKAyhgH1i-Q6FHXonz-UEHezhePm7az6_WbeCe5As1brdvrYoZpmWF6PSTwqqFTzczQ-bLoW8Awri5dbA" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="460" data-original-width="505" height="365" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEikMK3HEaNGQoXp8LzOSvsYZG7sxnTUb5Yndy_jvvX-MG9Ua3thpt-xJLp9I7VHEhTpNzLezGDYCK_D5AgK1PxgstM8SPFYCGM6aDvui_2WKAyhgH1i-Q6FHXonz-UEHezhePm7az6_WbeCe5As1brdvrYoZpmWF6PSTwqqFTzczQ-bLoW8Awri5dbA=w400-h365" width="400" /></a></div><br />Jag har tidigare varit med om tvångsinlösen i Transmode och rent praktiskt innebär det att man har pengarna låsta på ett rätt förmåligt räntekonto i upp till 2 år (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2015/07/analys-av-det-fullstandiga-prospektet.html">länk</a>). I det här fallet anser jag även att det finns en betydande skillnad mellan nuvarande aktiekurs och en sannolik tvångsinlösen. Min beräkning för vad som bör vara en rättvis budkurs finns <a href=" https://docs.google.com/spreadsheets/d/1tP7RtpaN64cTBkXCtpghBp5uxkea3SOe/edit?usp=sharing&ouid=112195560902951147319&rtpof=true&sd=true">här</a> ochdet ska bli intressant att se hur SEB Private Equity agerar nu. Rent teoretiskt är värdet på Axkid oändligt eftersom man inte lyckats förvärva aktier via kontantbud och att offentliggöra en tvångsinlösen med nuvarande förutsättningar gör värderingen till en bedömningsfråga. Vid skiljedomar brukar nämnden inte sätta någon större tilltro till värderingsutlåtanden då dessa anses vara spekulativa. Istället brukar man titta efter affärer mellan informerade parter och i fallet med Axkid blir det särskilt svårt. Flera investerare lämnade bolaget i samband med förra budet då man saknade förtroende för ledningen efter att ledningen aktivt motarbetat andra köpare en SEB Private equity. Av de kvarvarande större ägarna är det ingen ägare som sålt en signifikant mängd aktier i kursintervallet 25-40 kr och när Caution Ax Bidco nu via ett inbyte förvärvat 90 % av aktierna försvinner de kvarvarande möjligheterna för värderingsgrundande transaktion.<p></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-42520629192044316082022-11-14T00:38:00.008+01:002023-02-24T11:21:40.007+01:00Fullständig analys Odfjell Technology<p>På Oslobörsen finns det tre företag med sitt ursprung i familjen Odfjell.</p><p></p><ul style="text-align: left;"><li>Odjell SE som är ett rederi och ägare till hamnterminaler. Bolaget kontrolleras av Laurence Odfjell och är irrelevant för den här analysen då Odfjell Drilling som fokuserar på olja knoppades av 1973.</li><li>Odfjell Drilling är sedan börsnoteringen av Odfjell Technology i mars 2022 fullt fokuserat på ägande och drift av oljeriggar där de äger fyra riggar och därutöver har kontrakt för att sköta driften av ytterligare tre.</li><li>Odfjell Technology är en avknoppning från Odfjell Drilling och bedriver verksamhet inom affärsområdena Engineering, Drilling Operations och Well Services.</li></ul><p></p><p>Jämfört med de flesta riggoperatörer har Odfjell Drilling klarat sig mycket bra genom de svåra åren 2015-2022 med låga oljepriser tackvare att de fokuserat på <i>Harsh Environment rigs</i> vilket är riggar som är anpassade för Nordsjön och andra kalla klimat. Dessa riggar har haft en bättre balans på tillgång och efterfrågan än övriga segment och därför har Odfjell Drilling kunnat drivas med lönsamhet under större delen av perioden (diagram från www.borsdata.se).</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi6kSGbjcGJxShkSufcYV3Z7uBGjdomrnCkcxIl33SRQ6AVUO0bHlNciBaYQdeBaH3w8_KbEDeODf3ig8lGpa7WZOr5UnkDXREBe9b0ICnRohKIGY45Dnb-WkXSQq1O24WnvAU8M27oHSllM79ZsVyWwW9g_5arCcNTtB6XKxoZ0Wk9ksMVZRqXpVns" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="523" data-original-width="577" height="362" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi6kSGbjcGJxShkSufcYV3Z7uBGjdomrnCkcxIl33SRQ6AVUO0bHlNciBaYQdeBaH3w8_KbEDeODf3ig8lGpa7WZOr5UnkDXREBe9b0ICnRohKIGY45Dnb-WkXSQq1O24WnvAU8M27oHSllM79ZsVyWwW9g_5arCcNTtB6XKxoZ0Wk9ksMVZRqXpVns=w400-h362" width="400" /></a></div><p><br /></p><p style="text-align: left;">Fokuset på Nordsjön och de särskilda krav som området ställer på oljeriggar har varit gynnsamt för Odfjell Drilling och min tolkning av uppdelningen är att Odfjell Technology nu ska agera mer internationellt och bredda sin verksamhet både geografiskt och gentemot förnybara energikällor. Den första indikationen på den här strategin kom 2018 då huvudägaren Helene Odfjell (60,37 % av aktierna) som bor i London avpolleterade tidigare styrelseordförande Carl-Erik Haavaldsen som enligt uppgift hade en avvikande syn på bolagets strategi (<a href="https://finansavisen.no/nyheter/energi/2018/05/styreleder-gir-seg-i-odfjell-drilling" target="_blank">länk</a>). I slutet på 2018 flyttade man även Odfjell Drillings huvudkontor till Aberdeen i Storbritannien (<a href="https://finansavisen.no/nyheter/boers-finans/2018/12/odfjell-drilling-flytter-til-storbritannia">länk</a>) även om Odfjell Drillings skattemässiga hemvist är Bermuda vilket innebär att vi aktieägare slipper norsk eller brittisk källskatt.</p><p style="text-align: left;">Inom Odfjell Technology är Well services det mest geografiskt diversifierade segmentet med 56 % av intäkterna medan Energy (numera Drilling samt Engineering) än så länge har nästan alla intäkter inom Nordsjön.</p><div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhTkohWC4VdcryH6Qk6sk-lpzozxrB_j3zad44FNn0XhK76jgYlOvYjJX8Ys_omel5FxC293Aws05IJwE0mWo3ckxsx_TUBiP0JBCHfYn7m_I4iCF8SHbi24zCHIRRzh955Y4DEmEFpW4eu1TiG02g7TESJXVB8dNZYCH1QGiXKD1-f1sVjs1aT-s1F" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="161" data-original-width="380" height="136" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhTkohWC4VdcryH6Qk6sk-lpzozxrB_j3zad44FNn0XhK76jgYlOvYjJX8Ys_omel5FxC293Aws05IJwE0mWo3ckxsx_TUBiP0JBCHfYn7m_I4iCF8SHbi24zCHIRRzh955Y4DEmEFpW4eu1TiG02g7TESJXVB8dNZYCH1QGiXKD1-f1sVjs1aT-s1F" width="320" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div>Odfjell Technology har även fått Odfjell Drillings 19 % ägarandel i det delägda dotterbolaget Odfjell Oceanwind som utvecklar mikroelnät med vindkraft för oljeplattformar (<a href="https://www.oedigital.com/news/490594-how-an-offshore-drilling-contractor-ended-up-in-the-renewables-business">länk</a>) och där TrønderEnergi och Blystad Group nyligen betalade 100 MNOK för 20 % av ägandet (<a href="https://www.oedigital.com/news/494014-tr-nderenergi-blystad-become-shareholders-in-odfjell-oceanwind">länk</a>). Vid avknoppningen har även både VD Simon Lieungh och CFO Jone Torstensen klivit över till Odfjell Technology vilket ger en indikation på vilket bolag som de är mest intresserade av att leda.</div><h3 style="text-align: left;">Investeringstes</h3><div>Min investeringstes i Odfjell Technologies kan i princip delas upp i fyra komponenter.</div><div><ol style="text-align: left;"><li>Oljeutvinning i Nordsjön har varit lönsamt även under de svåra åren men osäkerhet kring straffskatter och andra regleringar har i kombination med låga priser och politisk press minskat viljan till långsiktiga investeringar. </li><li>System där skatter kan kvittas mot investeringar kommer bli vanligare nu när energisäkerhet står högt på agendan. Norska staten justerade sitt skattesystem redan 2020 för att skapa bättre förutsättningar för investeringar (<a href="https://www.offshore-mag.com/special-reports/norway/article/14278306/longboat-lauds-norways-petroleum-tax-revisions">länk</a>) och efter Rysslands invasion i Ukraina kommer det bli vanligare även i andra länder, Storbritanniens nya windfall tax kommer till exempel även den med villkor som minskar skattebördan om investeringar genomförs (<a href="https://www.offshore-technology.com/analysis/uk-windfall-tax-could-raise-less-than-expected/">länk</a>).</li><li>Odfjell Technologies är lågt värderat förhållande till den lönsamhet man kunde leverera 2019-2021 och om lönsamheten närmar sig de goda åren i början på 10-talet blir det löjligt billigt.</li><li>Odfjell Technologies kommer att öka lönsamheten snabbare än t.ex. riggoperatörer då Odfjell Technologies har kortare kontrakt än riggoperatörerna. Det här syntes tydligt i Odfjell Drillings räkenskaper 2013-2015 där riggdelen var den som sjönk sist då det tog längre tid innan kontrakten löpte ut.</li></ol><div>Jämför man snittpriset för oljeutvinning i olika regioner och det historiska oljepriset syns det att den ekonomiska tesen för Nordsjön ser ut att hålla. Sedan den ekonomiska tillväxten i utvecklingsländer blev en signifikant del av världsekonomin på 00-talet har oljepriset varit nere och nosat på break-even för Nordsjön tre gånger och det var under finanskrisen, shalegasboomkraschen samt Covid-19. </div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjhKssuTS0hK41Q65jjHydWlzALaWzgp5hm0WqbyQLChe4wApbW3N8h9aVA1VNehP5w0pdqqzRCa2caaR9up_YNUP4wsE-y0tFrdq0bp3QsNk4QKpWUsS6XaR4yOSxhi02_hIlEWlb1aomfyr5HiSQnTDoNtihbBVZ_bmUdkBgYH27WurgdNQ6-nhN5" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="634" data-original-width="848" height="299" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjhKssuTS0hK41Q65jjHydWlzALaWzgp5hm0WqbyQLChe4wApbW3N8h9aVA1VNehP5w0pdqqzRCa2caaR9up_YNUP4wsE-y0tFrdq0bp3QsNk4QKpWUsS6XaR4yOSxhi02_hIlEWlb1aomfyr5HiSQnTDoNtihbBVZ_bmUdkBgYH27WurgdNQ6-nhN5=w400-h299" width="400" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEifcysCJLPjLuwIAyO1Ydy3jgkUuzmS6Yx8PV2ibjZMWSXKO4I17PdPiehFKxbot4JsgCXEvWzaj6JdL8ziN-iWJTY14aPBV5fZqEEQVWclFQLD0fig1Pn__JemnY8a9wRwYBN0CJbEz4AIuB3sxHBJ_QBP94hHbu81nVh0iiZxwxz65B8lZ2Xh2cFL" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="414" data-original-width="699" height="190" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEifcysCJLPjLuwIAyO1Ydy3jgkUuzmS6Yx8PV2ibjZMWSXKO4I17PdPiehFKxbot4JsgCXEvWzaj6JdL8ziN-iWJTY14aPBV5fZqEEQVWclFQLD0fig1Pn__JemnY8a9wRwYBN0CJbEz4AIuB3sxHBJ_QBP94hHbu81nVh0iiZxwxz65B8lZ2Xh2cFL" width="320" /></a></div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">Servettkalkyl</h3>Min analys av Odfjell Technology har delats upp i två delar. En enklare servettkalkyl som bygger på data ifrån prospektet och det första kvartalet följt av en fördjupning inom Well Services och Drilling & Technology som tidigare var ett redovisningsområde men numera är uppdelat i delarna Drilling och Engineering. Prospektet är omfattande och ger en intressant inblick i historiken i kombination med obligations- och investeringspresentationerna som släpptes i samband med börsnoteringen. Den del av Odfjell Technology som i dagsläget står för den överlägset största del av lönsamheten är Well services som även är den mer investeringstunga delen av verksamheten vilket beskrivs i den kommande fördjupningen. Redovisningsvalutan fram till och med prospektet var USD men Odfjell Technology redovisar numera i NOK vilket innebär att analysen blandar NOK och USD med en kurs på ca 10 NOK.</div></div><div><br /></div><div>Tittar man på den redovisade historiska lönsamheten ligger den på ca 13-25 miljoner USD (133-255 MNOK) och jag har testat att jämföra den med en "pseudovinst" räknad på historisk EBITDA samt prognosticerade kostnader för skatt, avskrivningar och räntekostnader som vi nu får en bättre bild av med hjälp av avknoppningen. Odfjell Technology skattar olika beroende på var verksamheten befinner sig så jag räknade på norsk skattesats (22 %) eftersom den ligger högt i internationella jämförelser. För avskrivningar räknar jag med 17 MUSD i ersättningscapex vilket är vad Odfjell Technology räknar med att nå efter att man avslutat ett projekt med att bygga upp kapacitet inom förtöjningar med utrustning som köps in och ska hyras ut och ger ett förhöjt Capex 2021-22. I samband med avknoppningen har Odfjell Technology även finansierats med fyraåriga obligationer (inlösen februari 2026) på ett totalt värde av 1 100 MNOK. Obligationen löper på NIBOR + 7 % vilket i dagsläget blir 9,4 % ränta och jag räknar med 110 MNOK per år i min kalkyl. Applicerar man dessa siffror på historisk EBITDA landar vi med dagens börsvärde på 1 miljard NOK på en värdering på P/E 7-8 för historisk lönsamhet medan värderingen redan i år sjunker till omkring P/E 4 enligt Odfjells prognos som togs fram i februari-mars och även är i linje med Q1-rapporten. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhIFdGCQil4t4gkGn2xxaoj6EasSWKyQk1gMld7F39chqS7TqFdElwJkn31UOdPjh7VNAozZh4UIEHUaKFkRrIJJHt0NEeHRaMaYLUiIuzcKTj9HUf3Dc0boAbvgExiKDPf1IW0eHrBa_GU_enJEm6mSWaR__rsU1FP7507ql9BBnsxW13-MYNHZXf2" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="221" data-original-width="595" height="238" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhIFdGCQil4t4gkGn2xxaoj6EasSWKyQk1gMld7F39chqS7TqFdElwJkn31UOdPjh7VNAozZh4UIEHUaKFkRrIJJHt0NEeHRaMaYLUiIuzcKTj9HUf3Dc0boAbvgExiKDPf1IW0eHrBa_GU_enJEm6mSWaR__rsU1FP7507ql9BBnsxW13-MYNHZXf2=w640-h238" width="640" /></a></div><br /></div><div>Det första kvartalet var en mycket stark rapport med hög tillväxt inom alla affärsområden (se bild nedan). Omsättningen växte procentuellt sett mest i affärsområdet Engineering som växte med 48,1 %. Engineering är tyvärr samtidigt Odfjell Technologys minsta affärsområde och utgör 14,6 % av omsättningen samt 9 % av EBITDA-resultatet. Takten var lägre men ändå imponerande inom Drilling (28,5 %) och Well services (23,7 %) som är de två större affärsområdena. Jämför man det första kvartalet med det andra kvartalet för andra stora oljeservicebolag är det tydligt att förväntningarna på en långvarig konjukturuppgång ökat. Både Halliburton och Schlumberger rapporterar att bristen på utrustning och personal för borrning är omfattande och att kunderna redan förhandlar om kontrakt för 2023. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhmtJt9-ZiVF_KzYooSQtKfPedDhK-CwePZWf-d9AIsyRq5TG5JFSJcGpQVDmJW6sFmxIyHtMNZSeOG6jDvyLq11sOWcQcmf5CC8mPeGkcLwopp5LLhpT-0yMT_txoKFJTTk2D_VzQH14HFzVOj7WZy2H2ko_AzxG0EMIlJr6JNrl7W8t8RaMMW6AwR" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="81" data-original-width="344" height="75" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhmtJt9-ZiVF_KzYooSQtKfPedDhK-CwePZWf-d9AIsyRq5TG5JFSJcGpQVDmJW6sFmxIyHtMNZSeOG6jDvyLq11sOWcQcmf5CC8mPeGkcLwopp5LLhpT-0yMT_txoKFJTTk2D_VzQH14HFzVOj7WZy2H2ko_AzxG0EMIlJr6JNrl7W8t8RaMMW6AwR" width="320" /></a></div></div></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><h4 style="text-align: left;">Komplettering efter Q2</h4><div>Rapporten från andra kvartalet blev lite stökig med 50,2 MNOK i valutaförluster vilket belastade vinsten i Q2 (redovisad nettovinst 7,3 MNOK). Använder man min förenklade modell baserad på prospektet med EBITDA som sedan belastas på årsbasis med 110 MNOK räntekostnader, 170 MNOK i avskrivningar och nedskrivningar samt 40 MNOK i skattekostnader ligger Odfjell Technology nu högre än prognosen i prospektet och har en hållbar vinstnivå som skulle innebära ett P/E-tal strax över 3 medan redovisad vinst just nu är 100 MNOK för det första halvåret.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjOTVnTTE0qRNbi5oMG7_kTwnUs9c0QjfbN5QWDMbGCOHH2b5I5uFbS0s432zjnbrvYtiuniI_kudMzQGh7sJAr-waS7aSVBJhtNp9M1Yxjcg0lrGDywt338LhhiqtDUTXbt2JOYsavNu8zT5U4aZi7qHqZ04xdzYrezL-sEl9alHb46qNlQpTkJ1G2" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="121" data-original-width="723" height="109" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjOTVnTTE0qRNbi5oMG7_kTwnUs9c0QjfbN5QWDMbGCOHH2b5I5uFbS0s432zjnbrvYtiuniI_kudMzQGh7sJAr-waS7aSVBJhtNp9M1Yxjcg0lrGDywt338LhhiqtDUTXbt2JOYsavNu8zT5U4aZi7qHqZ04xdzYrezL-sEl9alHb46qNlQpTkJ1G2=w640-h109" width="640" /></a></div></div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;"><b>Fördjupad analys</b></h3><div>Odfjell Technology består av tre affärsområden, uthyrning av utrustning (Well services), uthyrning av personal till fasta riggar (Drilling operations) samt teknikkonsulter (Engineering) där Well services har överlägst störst påverkan på resultatet även om verksamheten även är mest kapitalintensiv. Omsättningsmässigt är däremot Drilling Operations det största området medan Engineering är området med i dagsläget högst tillväxt. Därutöver äger Odfjell Technology även 19 % av Odfjell Oceanwind.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEie67vLjrhC7KdTjhHpzQxPTSOeQ0KIQTwtw6Txb18atcfCR6lDAu195feJxv8I_bS2DWLATlc4HIdQ8XYyewZL7ul-xoT_8yoNLdoJy0iPWsjiTsbaI3GsvvaYRoRoIr2iYDKE6LWjVkPL2Lcj7VUj40EHOj7PMt2oL08lTahATjwYqGzeExj0EWIn" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="452" data-original-width="1507" height="192" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEie67vLjrhC7KdTjhHpzQxPTSOeQ0KIQTwtw6Txb18atcfCR6lDAu195feJxv8I_bS2DWLATlc4HIdQ8XYyewZL7ul-xoT_8yoNLdoJy0iPWsjiTsbaI3GsvvaYRoRoIr2iYDKE6LWjVkPL2Lcj7VUj40EHOj7PMt2oL08lTahATjwYqGzeExj0EWIn=w640-h192" width="640" /></a></div><br /></div><div>Varje område har sin egen karaktär med avseende på intäkter och kontrakt där Drilling operations har mycket långa kontrakt och en orderstock motsvarande 6,7 år av arbete medan Engineering arbetar med optionskontrakt motsvarande ungefär det kommande årets omsättning och Well services ligger mittemellan med en orderstock motsvarande cirka 3 år av arbete även om en stor del av kontrakten sträcker sig över tidsperioder bortom 3 år.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEijKhAXP7uD4C7auiKpSXOFol0gBqU2bXmlJ_g7uaiYpwct0TlEwoM5X3Llf3EXgoU8YIIfUfd8_4L3Liw-T7IAMtj1dnG26vDx8s2bVS17APm6KhGtZAHVMpRo6ZtXiO0YM08_Y1JEcWF1AmOx6yWiWGIWJPECJ6_6qHcF4TN3wtFdj2ql2PXt1yga" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="318" data-original-width="811" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEijKhAXP7uD4C7auiKpSXOFol0gBqU2bXmlJ_g7uaiYpwct0TlEwoM5X3Llf3EXgoU8YIIfUfd8_4L3Liw-T7IAMtj1dnG26vDx8s2bVS17APm6KhGtZAHVMpRo6ZtXiO0YM08_Y1JEcWF1AmOx6yWiWGIWJPECJ6_6qHcF4TN3wtFdj2ql2PXt1yga=w640-h250" width="640" /></a></div></div><div><br /></div><div><b>Well services</b></div><div><p>Under det första kvartalet stod Well Services för 35 % av omsättningen och 74 % av EBITDA. Enligt pro forma siffror ska affärsområdet tidigare stått för ca 35 % av omsättningen och 70 % av EBITDA med huvuddelen av intäkterna från Norge men uthyrningsmarknaden för utrustning är just nu stekhet och sektorskollegorna Halliburton och Schlumberger har i både Q2 och Q3-rapporterna varit tydliga med att utrustningen är uthyrd för året och att man redan har en djup orderbok för 2023.</p><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi6ceLM8AqAUVW9Ah4LIPrDE-tt9u7dTjy2q6hN2Vr-bp_96xAHI4nGMdyrRMnkFkS_kFkTX1EeXSyGV_M7ypfGrdsB8e47bpRIY5d2xlZW5NgcBfbTOdxO_uVkSoFUwx7fNjG37SOATfof08JzbPtdo-eUpoTTdRaXqQ7C4d8GYJjzRvpbSWAuhLBY" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="184" data-original-width="355" height="166" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi6ceLM8AqAUVW9Ah4LIPrDE-tt9u7dTjy2q6hN2Vr-bp_96xAHI4nGMdyrRMnkFkS_kFkTX1EeXSyGV_M7ypfGrdsB8e47bpRIY5d2xlZW5NgcBfbTOdxO_uVkSoFUwx7fNjG37SOATfof08JzbPtdo-eUpoTTdRaXqQ7C4d8GYJjzRvpbSWAuhLBY" width="320" /></a></div><div><br /></div>Det bokförda värdet på utrustningen som hyrs ut inom Well Services skrivs av på 3-10 år i en rak linje vilket innebär att avskrivningstiden är kortare än utrustningens faktiska livslängd. Enligt prospektet är snittåldern på utrustningen som hyrs ut inom Well Services 8 år och kan ofta flyttas till mindre krävande regioner eller säljas snarare än att skrotas. Som komplement till det bokförda värdet redovisar Odfjell Technology därför inköpspriset på den utrustning som hyrs ut vilket ger en indikation på uthyrningsmarginalerna man har just nu. För att titta på potentialen inom området har jag jämfört nuvarande lönsamhet med den avkastningen man hade på uthyrningen unde de goda åren 2013-2014 och lågkonjunkturen därefter.</div><div><br /></div><div>I dagsläget har Odfjell Technology utrustningen till ett värde på över 400 MUSD och en omsättning/inköpspris på 0,46 vilket kan jämföras med 0,58 för 2014 och 0,78 för 2013. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEikQ511f1Zrn5Gbo3z19Fos3SgmdMfqEzEkyZ4b7Ew6er4UpdEocNleckjUyFKgMVMS4S-gVPCTBobNVBmWXqxQvw1o9wWYsMMEPzKGmhzqaNaPhgvsIZlZllClc4BEWUKoh3feZzjz8I9IF8-6iiVeP9DnE5fR_Ib3qhgEGixB-bkqLY7m9D65y7dH" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="452" data-original-width="752" height="384" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEikQ511f1Zrn5Gbo3z19Fos3SgmdMfqEzEkyZ4b7Ew6er4UpdEocNleckjUyFKgMVMS4S-gVPCTBobNVBmWXqxQvw1o9wWYsMMEPzKGmhzqaNaPhgvsIZlZllClc4BEWUKoh3feZzjz8I9IF8-6iiVeP9DnE5fR_Ib3qhgEGixB-bkqLY7m9D65y7dH=w640-h384" width="640" /></a></div><br /><div>Eftersom kostnaderna per uthyrning är ungefär desamma blir det en rejäl hävstång på lönsamheten när uthyrningspriset går upp. Under de riktigt starka åren 2013-2014 var avkastningen på årsbasis (EBITDA/inköpspris) 29,3 % respektive 22,2 % medan avkastningen därefter legat på 7,4-11,5 %. Under det andra kvartalet 2022 levererade Well Services ett EBITDA-resultat på 116 MNOK under det andra kvartalet (215 MNOK YTD) vilket är den högsta avkastningen sedan 2016 (11,4 %) och skulle marginalerna gå upp till historiska nivåer omkring 25 % skulle Well services på egen hand kunna generera ett EBITDA-resultat på uppemot en miljard norska kronor under ett år.</div></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg0Kq8RGo8_IVzrEozVtY2rBaoAWtrq1oT5TqqSiqtNk-deZmbMXzFb07pjrVLJt1amgx82RiQNs5XIe7wkJyFqwKMp0HHYZM47_Uwf0IvN1xiIGYselR9LwB42VPajOaowxJaOKnSaq0ftfY-eGp7Hru1cMuIYcjh-udhYJdG0T6-fi5tkeY3M_o2N" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="452" data-original-width="752" height="384" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg0Kq8RGo8_IVzrEozVtY2rBaoAWtrq1oT5TqqSiqtNk-deZmbMXzFb07pjrVLJt1amgx82RiQNs5XIe7wkJyFqwKMp0HHYZM47_Uwf0IvN1xiIGYselR9LwB42VPajOaowxJaOKnSaq0ftfY-eGp7Hru1cMuIYcjh-udhYJdG0T6-fi5tkeY3M_o2N=w640-h384" width="640" /></a></div><br /><h4 style="text-align: left;">Drilling operations & Engineering</h4></div><div>Drilling operation och Engineering är inte ett homogent område även om de just i Q2 hade en EBITDA-marginal på 10 %. 2021 var marginalen 7 % för Drilling operations och 6 % för Engineering. För enkelhetens skull får vi räkna med verksamheterna tillsammans då det är så de redovisas i gamla årsredovisningar från Odfjell Drilling. När jag tittat på ABL Group (fd AqualisBraemar) så har jag hela tiden räknat med att de kan nå en EBIT-marginal på 10 % och det är en marginal som Drilling Operations & Engineering uppnått under flertalet år. vilket i dagsläget skulle innebära ett bidrag till EBITDA på 220 MNOK. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjiqYzjvLwS5Ht25lcervuxvLDO-yFbzGWEOw_Sp6w0RmePmOfP_xsvjrJt3-e1xMNlTCszJYGKp6dulSXJ2E2elUaHtkNNH6T1ALWqgMWYpXCdTNHrE3r-Aai526tzxb-d15dHlst3AbHJyyGMQ325T9l8NmgNgc9qhMnz94oGZ-TtUpLYtpEAh2b3" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="501" data-original-width="861" height="372" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjiqYzjvLwS5Ht25lcervuxvLDO-yFbzGWEOw_Sp6w0RmePmOfP_xsvjrJt3-e1xMNlTCszJYGKp6dulSXJ2E2elUaHtkNNH6T1ALWqgMWYpXCdTNHrE3r-Aai526tzxb-d15dHlst3AbHJyyGMQ325T9l8NmgNgc9qhMnz94oGZ-TtUpLYtpEAh2b3=w640-h372" width="640" /></a></div><br /><h4 style="text-align: left;">Odfjell Oceanwind </h4></div><div>Många oljebolag satsar på att helt och hållet fasa ut fossila bränslen i den egna verksamheten och Odfjell Oceanwind tillhandahåller vindkraftsinstallationer och nät för att primärt försörja oljeplattformar med elektricitet. Odfjell Drilling investerade i Oceanwind AS 2020 och förvärvade 40 % av verksamheten för 1,1 miljoner USD (= totalvärdering av bolaget 2,76 MUSD). I februari 2022 tog Odfjell Oceanwind in ytterligare 100 MNOK i kapital via en rikad nyemission till Blystad Group och TrønderEnergi som i utbyte erhåll 10 % vardera av bolaget medan Odfjell Technology nu innehar 19 % av aktierna vilket ger en marknadsvärdering på 190 MNOK på Odfjell Technologys ägarandel i bolaget.</div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;"></h3><h4 style="text-align: left;">Tillväxtpotential<br /><div style="text-align: left;"><span style="font-weight: 400;"><i>Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?</i></span></div></h4><div>I Nordsjön har det inte varit oljepriset som varit den största källan till osäkerhet om framtiden utan snarare om oljeutvinningen skulle jagas bort ifrån området. Behovet av planerbar energi när förnyelsebar energi blir allt vanligare samtidigt som man avvecklat delar av kärnkraften gör tyvärr fossila bränslen till en viktig komponent i energisystemet och de priser vi ser idag visar vad som händer om man missköter det. Tillväxten mellan det tredje och andra kvartalet blir sannolikt inte lika hög som mellan det säsongsmässigt svaga första kvartalet och det andra kvartalet men Odfjell Technology är i en bransch med tillväxt och växer just nu kraftigt i takt med att priserna på deras tjänster ökar <a href="https://edition.cnn.com/2022/08/01/energy/gas-fields-europe-energy-crisis-russia/index.html" target="_blank">(länk)</a>. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhcvUg2ShicmE5J15cfQZKk_eghivkOdQP3oJ4qm88MJNpcinVult0iJInHiLcA67rh4wrzRaeHyzrWhUQ12gEjrphUSThNjKP4CteXQJwEwI0Kv1Bw6D_jQ6U-dLXmLLi6qVpq_DWSLWi4Xeo6VIaMaL7vmhnR-Ryo93Vr9NoG_vLectdiswehTLwl" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="81" data-original-width="187" height="87" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhcvUg2ShicmE5J15cfQZKk_eghivkOdQP3oJ4qm88MJNpcinVult0iJInHiLcA67rh4wrzRaeHyzrWhUQ12gEjrphUSThNjKP4CteXQJwEwI0Kv1Bw6D_jQ6U-dLXmLLi6qVpq_DWSLWi4Xeo6VIaMaL7vmhnR-Ryo93Vr9NoG_vLectdiswehTLwl=w200-h87" width="200" /></a></div><b>Resultat: </b>Godkänt</div><div><br /></div><div><h4 style="text-align: left;">Lönsamhet i tillväxt<br /><div style="text-align: left;"><span style="font-weight: 400;"><i>Är tillväxten lönsam för aktieägarna?</i></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-weight: 400;"><i><br /></i></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-weight: 400;">Tittar man tillbaka på den historiska lönsamheten i Well service och befintliga marginaler inom övriga affärsområden blir den möjliga lönsamheten i Odfjell Technology helt enorm. Med fasta kostnader för avskrivningar och räntekostnader skulle vinsten i Odfjell Technology kunna närma sig en miljard om inte oljeanvändningen kollapsar. För att nå den vinstnivån krävs det att Well services når en historisk avkastning på 25 % av anskaffningskostnaden för utrustning vilket ger ett EBITDA-bidrag på 1 000 MNOK medan Engineering och Drilling försvarar sin nuvarande lönsamhet och då bidrar med ytterligare 220 MNOK. Ovanpå det tillkommer Odfjells tillväxt som vi får ett bättre sekventiellt mått på i samband med Q3-rapporten 25 november. De kostnadsposter vi sedan får dra bort för att nå nettovinsten i "steady state blir sedan 110 MNOK i finansiella kostnader, 170 MNOK i avskrivningar och skattekostnaderna som är svårare att bedöma.</span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-weight: 400;"><br /></span></div><div style="text-align: left;">Resultat: <span style="font-weight: normal;">Godkänt</span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-weight: normal;"><br /></span></div></h4><h4 style="text-align: left;">Intjäningsstabilitet<br /><span style="font-weight: normal;"><i>Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?</i></span></h4><h4 style="text-align: left;"><span style="font-weight: 400;">Odfjell Drilling har klarat sig igenom större delen av lågkonjunkturen mycket bra och även om Drilling & Engineering gjorde en mindre förlust 2014-2015 har Odfjell Technology varit lönsamma även under perioder med oljepriser på under 50 dollar fatet samt den turbulenta perioden med Covid-19. </span></h4><div><div class="separator" style="clear: both; font-weight: 400; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgKVRctkxoPUcZBWypamqfskNlA4xGZA7H6PptdvqUHG0mxas7__Isp3WQKmnEARMoP3EghHHtbiqXSJBukirInXvxVnjMG4dYpJn3JDySDKq-HxS0jVZjOCo8uv7E_QJuX1TVfUKeM85b8RbODazOoUXdMM-VXQNshcJaWqbAQmkXaYCdPjCJ0q14U" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="241" data-original-width="531" height="181" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgKVRctkxoPUcZBWypamqfskNlA4xGZA7H6PptdvqUHG0mxas7__Isp3WQKmnEARMoP3EghHHtbiqXSJBukirInXvxVnjMG4dYpJn3JDySDKq-HxS0jVZjOCo8uv7E_QJuX1TVfUKeM85b8RbODazOoUXdMM-VXQNshcJaWqbAQmkXaYCdPjCJ0q14U=w400-h181" width="400" /></a></div><b>Resultat:</b><span style="font-weight: normal;"> Godkänt.</span><br /><br /></div><h4 style="text-align: left;">Finansiell stabilitet<br /><i style="font-weight: normal;">Är företaget finansiellt stabilt?</i></h4><div>Odfjell Technology har omsättningstillångar på 1 453 miljoner NOK, kortfristiga skulder på 927 miljoner NOK och totala skulder på 2 191 miljoner NOK. Den stora posten långfristiga skulder består i en obligation på 1,1 miljarder NOK som löper till februari 2026 med en ränta på Nibor + 7 procentenheter. Enligt villkoren får Odfjell Technology betala ut 30-50 % av vinsten i utdelning fram tll dess att obligationen är betald. Odfjell Technology skulle antingen kunnda betala av i princip hela obligationen på fyra år med nuvarande lönsamhet eller halvera skulden fram till dess och samtidigt generera en direktavkastning på klart över 10 %. Den uppenbara risk som finns i Odfjell är självklart en nedgång i oljeexploatering men även under de lite svårare åren har Odfjell haft en vinst på 100-150 miljoner norska kronor som skulle kunna användas för att beta av skulden.</div><div><b>Resultat: </b>Godkänt. </div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Finansiell måttfullhet<br /><span style="font-weight: normal;"><i>Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?</i></span></h4></div><div>Som VD för Odfjell Drilling tjänade Simen Lieungh 6,5 miljoner NOK i grundlön och hade därutöver en bonus på 19 miljoner. år 2018. Ersättningen för styreleledamöter låg på ca 400 000 NOK och i samband med övergången till Odfjell Technology erhöll Simen Lieungh 900 000 optioner och CFO Jone Torstensen 300 000 även om jag tyvärr inte hittat något lösenpris.</div><div><b>Resultat:</b> Troligen godkänt</div><div><br /></div><h4 style="text-align: left;">Trovärdig ledning & ägare<br /><i style="font-weight: normal;">Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?</i></h4></div><div>Helen Odfjell är arvtagare till Odfjell Drilling och äger över 60 % av bolaget. Med tanke på att hon avpolleterade tidigare styrelseordföranden och har varit koncernens ordförande under processen som lett fram till dagens Odfjell Technology framstår hon som en mycket handlingskraftig ägare. Simen Lieungh verkar vara en stabil VD som följt med till Odfjell Technology från VD-rollen på Odfjell Drilling och äger 40 000 aktier i Odfjell Technology som han köpte för 27,9 NOK (1,1 MNOK). </div><div><br /></div><div>Även andra insiders har köpt aktier även om det inte är några gigantiska summor. CFO Jone Torstensen köpte 1000 aktier samtidigt som Simen och i augusti köpte styrelseledamoten Victor Vadaneaux 16 563 aktie för 26,8 NOK per aktie (totalt ca 444 000 NOK).</div><div><b>Resultat:</b> Godkänt</div><div><br /></div><div><h3 style="text-align: left;">Avslutande reflektion</h3><div>Just nu befinner vi oss i en situation där alla vill tjäna pengar men ingen vill äga oljebolag. Lyssnar man på sektorsexperter innan Covid-19 befann sig oljeindustrin i en period med underinvesteringar och bolagen fokuserade på att utvinna kända reserver med så låga kostnader som möjligt. Samtidigt föll oljepriset under 2019 när konjunkturen vek nedåt och det är svårt att avgöra var oljepriset kommer att hamna under kommande år. Oljeseervicesektorn är som jag ser det ett mycket intressant alternativ till oljebolagen eftersom investeringskraven är lägre samtidigt som sektorn genomgått ett stålbad på senare år. I fallet med Odfjell Technology vet vi dessutom att affärsområdena går att driva med lönsamhet även vid lägre oljepriser. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiZnZvxn55poQ74_G7eVOpioaYR1PzpEjEGSGIDCvRPircbxMfDyVyaHG_14m_PBSdy8ZLv9jZlfUDd0-rzYrV52fallNdEKDHWG3rMdLUiUfilN2yNMb8DA2QBmKyi-eeU7OzHG9cBG7eQmxVunYLozCOt9PJibYID3piWH2u1c6eo_-0826nj14s-" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="454" data-original-width="676" height="269" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiZnZvxn55poQ74_G7eVOpioaYR1PzpEjEGSGIDCvRPircbxMfDyVyaHG_14m_PBSdy8ZLv9jZlfUDd0-rzYrV52fallNdEKDHWG3rMdLUiUfilN2yNMb8DA2QBmKyi-eeU7OzHG9cBG7eQmxVunYLozCOt9PJibYID3piWH2u1c6eo_-0826nj14s-=w400-h269" width="400" /></a></div><br />Utifrån Aker Solutions, Schlumberger och Halliburtons rapporter vet vi att de kommande kvartalen kan förväntas bli starka men frågan är om tillväxten stannar av som under 2019 eller om vi faktiskt får en återgång till den starka oljekonjunkturen under 2013-2014. Oljeservicesektorn har gått bra på börsen under 2022 men drar vi ut perspektivet till den senaste högkonjunkturen inom olja så ligger bolagen fortfarande lågt i börsvärde.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh1OmkylmP9_0MmUw4zRAj_M8a60yOpqJlWnhv8D_ExV9bCtVmajDVKvZGcPUpfB2CQKkf0BfIu44B5VcFuD1k_3vK7nt5JxbdszlWEGsBpsN0WbgTELjc-ftIehj6CWU2EvbK7GeznmOQQzoacldL6Ad_VsJTVHh-FmLstfrUDaCMjCC2U7Tu0Eh8_" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="164" data-original-width="370" height="178" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh1OmkylmP9_0MmUw4zRAj_M8a60yOpqJlWnhv8D_ExV9bCtVmajDVKvZGcPUpfB2CQKkf0BfIu44B5VcFuD1k_3vK7nt5JxbdszlWEGsBpsN0WbgTELjc-ftIehj6CWU2EvbK7GeznmOQQzoacldL6Ad_VsJTVHh-FmLstfrUDaCMjCC2U7Tu0Eh8_=w400-h178" width="400" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiJaHq6yEfmPFAgTmDufoo_JwmEIYXAj9yUuCzSZuHHcc15pRXm-1ev4L63iasGIGsASHhHGdxzCNudf7OcjySsyq-aztTiREU2qztxPUzfMuV5WY-YF9Xx1TSxVOzTBuzjOVhB6g6Q7qUIWpCdu4ASds31pvqFAL6Py2LRLdwXmFy3qGFdYV95lkQc" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="363" data-original-width="699" height="333" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiJaHq6yEfmPFAgTmDufoo_JwmEIYXAj9yUuCzSZuHHcc15pRXm-1ev4L63iasGIGsASHhHGdxzCNudf7OcjySsyq-aztTiREU2qztxPUzfMuV5WY-YF9Xx1TSxVOzTBuzjOVhB6g6Q7qUIWpCdu4ASds31pvqFAL6Py2LRLdwXmFy3qGFdYV95lkQc=w640-h333" width="640" /></a></div></div></div><div><br /></div><div>Tittar man på värderingen utav sektorskollegor handlas Odjfell Technonology just nu på en låg värdering jämfört med alla sektorskollegor utom Archer som är tunga inom Drilling Operations men brottas med låg lönsamhet. De flesta oljeservicebolagen verkar i Q3 rapportera 20-40 % omsättningstillväxt år för år och 5-10 % sekventiellt så omsättningen i sektorn är definitivt påväg upp vilket även avspeglar sig i värderingarna där P/S och P/E räknat på 2021 är anmärkningsvärt höga i förhållande till lönsamheten i sektorn. Förutom Odfjell Technology verkar det främst vara Schlumberger och Halliburton som än så länge klarar att visa lönsamhet och extrapolerar man Q3-resultaten till årsbasis för respektive bolag hamnar P/E på 24 respektive 16. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgm6_ajCn_h2gsEtV4f1bMsuoHdMlpctDXpFiZyC4w28-GyhzpkrUB2sxhEsXAF-LJL4txGJu92ph8607sjf5Y6eAFk9tB-duy2M5JfOEAqK-UpS1YPSU6mBXgHFvkIg3prk5EbMjn-n2tvqPFRSgTmeQUpxdZC902XOE2gEU_iqv2E7IKcFBmp0d8p" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="121" data-original-width="637" height="122" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgm6_ajCn_h2gsEtV4f1bMsuoHdMlpctDXpFiZyC4w28-GyhzpkrUB2sxhEsXAF-LJL4txGJu92ph8607sjf5Y6eAFk9tB-duy2M5JfOEAqK-UpS1YPSU6mBXgHFvkIg3prk5EbMjn-n2tvqPFRSgTmeQUpxdZC902XOE2gEU_iqv2E7IKcFBmp0d8p=w640-h122" width="640" /></a></div><br />Om Odfjell Technology skulle nå en värdering på P/S 1 skulle det innebära ett börsvärde på omkring 3 500 MNOK givet nuvarande omsättningsprognos på 2022 och ett P/E-tal på strax under 10. Det är ingen utmanande prognos och värderingen skulle vara klart under de amerikanska sektorskollegorna samtidigt som avkastningen på den utrustning som Odfjell Technology tillhandahåller skulle vara ungefär en tredjedel av vad den var under toppen på föregående oljekonjunkturcykel.</div><div><br /></div><div>Det finns även en realistisk förhoppning om att Odfjell Technology ska kunna leverera på en nivå klart högre än den förväntade för 2022 om oljeinvesteringarna fortsätter under 2023-2024 i takt med att västvärlden säkrar tillgången på fossila bränslen. Isåfall skulle de gamla avkastningsnivåerna inom Well Services återigen bli relevanta och ytterligare en tredubbling i lönsamheten skulle kunna bli aktuell. Kombinationen av multipelexpansion och vinstökning är enormt kraftfull för kursutvecklingen och vid ett optimalt utfall är det inte omöjligt att Odfjell Technology kan komma att bli en tiodubblare jämfört med nuvarande kurs utan att bolaget för den skull sticker ut som dyrt jämfört med sektorskollegor som handlas på P/S på 2-3 och ett P/E på 10-15. Med tanke på att Odfjell Technology sannolikt kommer att ha en mycket hög kassakonvertering framöver finns det dessutom en god morot att äga bolaget även om ESG-haussen även framöver skulle pressa norska oljebolag.</div><div><br /></div><div>Nedsidan är som jag ser det begränsad och även under år där konkurrenterna går på knäna har Odfjell Technology visat sig kapabelt att leverera vinster på 100-150 MNOK vilket motsvarar P/E 7-10 till dagens börsvärde. Sammantaget innebär det här att Odfjell Technology just nu ser ut att vara ett av de kanske mest intressanta investeringsalternativen jag någonsin sett vilket även avspeglar sig i att bolaget nu utgör 25 % av min aktieportfölj. Med tanke på att även bolag nummer 2 och 3 i portföljen är beroende av oljesektorn innebär det att jag är mycket tungt viktad mot sektorn. Givet den politiska osäkerheten i Storbritannien överväger jag även om hur jag ska hantera mitt innehav i Enquest och eventuellt kan jag komma att vikta om portföljen i närtid men innehavet i Odfjell Technology är jag ändå mycket nöjd med och minskar jag min exponering mot olja är det nog snarare Enquest som jag kan komma att minska i även om även det är ett bolag som kan tiodubblas med relativt modesta antaganden (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/08/analys-av-enquest-oljefaltens.html" target="_blank">länk</a>).<br /><br /></div></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg6r5PM8pWXAIZ8mH9MHqBfsKkFVm4mUOKZjrPz8buGIMEmVwSx0idRW3GVSknDrdoyYd32tnM5Z1q9to38PTr3o_SQIh0y1LXVvLbKZNDpr23KSdeASKGFF5bYIh2Kojpqm9JBFRkp-7vVsJrEPY1_VVi6fshQ-_lNMtgeBe-WE_MHr98cQg_LNm8b" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="772" data-original-width="276" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg6r5PM8pWXAIZ8mH9MHqBfsKkFVm4mUOKZjrPz8buGIMEmVwSx0idRW3GVSknDrdoyYd32tnM5Z1q9to38PTr3o_SQIh0y1LXVvLbKZNDpr23KSdeASKGFF5bYIh2Kojpqm9JBFRkp-7vVsJrEPY1_VVi6fshQ-_lNMtgeBe-WE_MHr98cQg_LNm8b=s16000" /></a></div><br /><br /></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-67395770917922497032022-08-23T14:57:00.003+02:002023-02-18T23:12:44.520+01:00Analys av Odfjell Technology, oljeservice på export.<p>På Oslobörsen finns det tre företag med sitt ursprung i familjen Odfjell.</p><p></p><ul style="text-align: left;"><li>Odjell SE som är ett rederi och ägare till hamnterminaler. Bolaget kontrolleras av Laurence Odfjell och är irrelevant för den här analysen då Odfjell Drilling som fokuserar på olja knoppades av 1973.</li><li>Odfjell Drilling är sedan börsnoteringen av Odfjell Technology i mars 2022 fullt fokuserat på ägande och drift av oljeriggar där de äger fyra riggar och därutöver har kontrakt för att sköta driften av ytterligare tre.</li><li>Odfjell Technology är en avknoppning från Odfjell Drilling och bedriver verksamhet inom affärsområdena Engineering, Drilling Operations och Well Services.</li></ul><p></p><p>Jämfört med de flesta riggoperatörer har Odfjell Drilling klarat sig mycket bra genom de svåra åren 2015-2022 med låga oljepriser tackvare att de fokuserat på <i>Harsh Environment rigs</i> vilket är riggar som är anpassade för Nordsjön och andra kalla klimat. Dessa riggar har haft en bättre balans på tillgång och efterfrågan än övriga segment har Odfjell Drilling kunnat drivas med lönsamhet under större delen av perioden.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi6kSGbjcGJxShkSufcYV3Z7uBGjdomrnCkcxIl33SRQ6AVUO0bHlNciBaYQdeBaH3w8_KbEDeODf3ig8lGpa7WZOr5UnkDXREBe9b0ICnRohKIGY45Dnb-WkXSQq1O24WnvAU8M27oHSllM79ZsVyWwW9g_5arCcNTtB6XKxoZ0Wk9ksMVZRqXpVns" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="523" data-original-width="577" height="362" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi6kSGbjcGJxShkSufcYV3Z7uBGjdomrnCkcxIl33SRQ6AVUO0bHlNciBaYQdeBaH3w8_KbEDeODf3ig8lGpa7WZOr5UnkDXREBe9b0ICnRohKIGY45Dnb-WkXSQq1O24WnvAU8M27oHSllM79ZsVyWwW9g_5arCcNTtB6XKxoZ0Wk9ksMVZRqXpVns=w400-h362" width="400" /></a></div><p><br /></p><p style="text-align: left;">Fokuset på Nordsjön och de särskilda krav som området ställer på oljeriggar har varit gynnsamt för Odfjell Drilling och min tolkning av uppdelningen är att Odfjell Technology nu ska agera mer internationellt och bredda sin verksamhet både geografiskt och gentemot förnybara energikällor. Den första indikationen på den här strategin kom 2018 då huvudägaren Helene Odfjell (60,37 % av aktierna) som bor i London avpolleterade tidigare styrelseordförande Carl-Erik Haavaldsen som enligt uppgift hade en avvikande syn på bolagets strategi (<a href="https://finansavisen.no/nyheter/energi/2018/05/styreleder-gir-seg-i-odfjell-drilling" target="_blank">länk</a>). I slutet på 2018 flyttade man även Odfjell Drillings huvudkontor till Aberdeen i Storbritannien (<a href="https://finansavisen.no/nyheter/boers-finans/2018/12/odfjell-drilling-flytter-til-storbritannia">länk</a>) även om Odfjell Drillings skattemässiga hemvist är Bermuda vilket innebär att vi aktieägare slipper norsk eller brittisk källskatt.</p><p style="text-align: left;">Rent operativt är Well services det mest geografiskt diversifierade segmentet med 56 % av intäkterna medan Energy (numera Drilling samt Engineering) än så länge har nästan alla intäkter inom Nordsjön.</p><div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhTkohWC4VdcryH6Qk6sk-lpzozxrB_j3zad44FNn0XhK76jgYlOvYjJX8Ys_omel5FxC293Aws05IJwE0mWo3ckxsx_TUBiP0JBCHfYn7m_I4iCF8SHbi24zCHIRRzh955Y4DEmEFpW4eu1TiG02g7TESJXVB8dNZYCH1QGiXKD1-f1sVjs1aT-s1F" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="161" data-original-width="380" height="136" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhTkohWC4VdcryH6Qk6sk-lpzozxrB_j3zad44FNn0XhK76jgYlOvYjJX8Ys_omel5FxC293Aws05IJwE0mWo3ckxsx_TUBiP0JBCHfYn7m_I4iCF8SHbi24zCHIRRzh955Y4DEmEFpW4eu1TiG02g7TESJXVB8dNZYCH1QGiXKD1-f1sVjs1aT-s1F" width="320" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div>Odfjell Technology har även fått Odfjell Drillings 19 % ägarandel i det delägda dotterbolaget Odfjell Oceanwind som utvecklar mikroelnät med vindkraft för oljeplattformar (<a href="https://www.oedigital.com/news/490594-how-an-offshore-drilling-contractor-ended-up-in-the-renewables-business">länk</a>) och där TrønderEnergi och Blystad Group nyligen betalade 100 MNOK för 20 % av ägandet (<a href="https://www.oedigital.com/news/494014-tr-nderenergi-blystad-become-shareholders-in-odfjell-oceanwind">länk</a>). Vid avknoppningen har även både VD Simon Lieungh och CFO Jone Torstensen klivit över till Odfjell Technology vilket ger en indikation på vilket bolag som de är mest intresserade av att leda.</div><h3 style="text-align: left;">Investeringstes</h3><div>Min investeringstes i Odfjell Technologies kan i princip delas upp i fyra komponenter.</div><div><ol style="text-align: left;"><li>Oljeutvinning i Nordsjön har varit lönsamt även under de svåra åren men osäkerhet kring straffskatter och andra regleringar har i kombination med låga priser och politisk press minskat viljan till långsiktiga investeringar. </li><li>System där skatter kan kvittas mot investeringar kommer bli vanligare nu när energisäkerhet står högt på agendan. Norska staten justerade sitt skattesystem redan 2020 för att skapa bättre förutsättningar för investeringar (<a href="https://www.offshore-mag.com/special-reports/norway/article/14278306/longboat-lauds-norways-petroleum-tax-revisions">länk</a>) och efter Rysslands invasion i Ukraina kommer det bli vanligare även i andra länder, Storbritanniens nya windfall tax kommer till exempel även med den med villkor som minskar skattebördan om investeringar görs (<a href="https://www.offshore-technology.com/analysis/uk-windfall-tax-could-raise-less-than-expected/">länk</a>).</li><li>Odfjell Technologies är lågt värderat förhållande till den lönsamhet man kunde leverera 2019-2021 och om lönsamheten närmar sig de goda åren i början på 10-talet blir det riktigt löjligt.</li><li>Odfjell Technologies kommer att öka lönsamheten snabbare än t.ex. riggoperatörer då Odfjell Technologies har kortare kontrakt än riggoperatörerna. Det här syntes tydligt i Odfjell Drillings räkenskaper 2013-2015 där riggdelen var den som sjönk sist.</li></ol><div>Jämför man snittpriset för oljeutvinning i olika regioner och det historiska oljepriset syns det att den ekonomiska tesen för Nordsjön ser ut att hålla. Sedan den ekonomiska tillväxten i utvecklingsländer blev en signifikant del av världsekonomin på 00-talet har oljepriset varit nere och nosat på break-even för Nordsjön tre gånger och det var under finanskrisen, shalegasboomkraschen samt Covid-19. </div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjhKssuTS0hK41Q65jjHydWlzALaWzgp5hm0WqbyQLChe4wApbW3N8h9aVA1VNehP5w0pdqqzRCa2caaR9up_YNUP4wsE-y0tFrdq0bp3QsNk4QKpWUsS6XaR4yOSxhi02_hIlEWlb1aomfyr5HiSQnTDoNtihbBVZ_bmUdkBgYH27WurgdNQ6-nhN5" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="634" data-original-width="848" height="299" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjhKssuTS0hK41Q65jjHydWlzALaWzgp5hm0WqbyQLChe4wApbW3N8h9aVA1VNehP5w0pdqqzRCa2caaR9up_YNUP4wsE-y0tFrdq0bp3QsNk4QKpWUsS6XaR4yOSxhi02_hIlEWlb1aomfyr5HiSQnTDoNtihbBVZ_bmUdkBgYH27WurgdNQ6-nhN5=w400-h299" width="400" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEifcysCJLPjLuwIAyO1Ydy3jgkUuzmS6Yx8PV2ibjZMWSXKO4I17PdPiehFKxbot4JsgCXEvWzaj6JdL8ziN-iWJTY14aPBV5fZqEEQVWclFQLD0fig1Pn__JemnY8a9wRwYBN0CJbEz4AIuB3sxHBJ_QBP94hHbu81nVh0iiZxwxz65B8lZ2Xh2cFL" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="414" data-original-width="699" height="190" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEifcysCJLPjLuwIAyO1Ydy3jgkUuzmS6Yx8PV2ibjZMWSXKO4I17PdPiehFKxbot4JsgCXEvWzaj6JdL8ziN-iWJTY14aPBV5fZqEEQVWclFQLD0fig1Pn__JemnY8a9wRwYBN0CJbEz4AIuB3sxHBJ_QBP94hHbu81nVh0iiZxwxz65B8lZ2Xh2cFL" width="320" /></a></div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">Servettkalkyl</h3>Min analys av Odfjell Technology har delats upp i två delar. En enklare servettkalkyl som bygger på data ifrån prospektet och det första kvartalet följt av en fördjupning inom Well Services och Drilling & Technology som numera är uppdelat i Drilling och Engineering. Prospektet är omfattande och ger en intressant inblick i historiken i kombination med obligations- och investeringspresentationerna som släpptes i samband med börsnoteringen. Den del av Odfjell Technology som i dagsläget står för den överlägset största del av lönsamheten är Well services som även är den mer investeringstunga delen av verksamheten vilket beskrivs i den kommande fördjupningen.</div></div><div><br /></div><div>Tittar man på den redovisade historiska lönsamheten ligger den på ca 13-25 miljoner USD (133-255 MNOK) och jag har testat att jämföra den med en "pseudovinst" räknad på historisk EBITDA samt prognosticerade kostnader för skatt, avskrivningar och räntekostnader som vi nu får en bättre bild av med hjälp av avknoppningen. Odfjell Technology skattar olika beroende på var verksamheten befinner sig så jag räknade på norsk skattesats (22 %) eftersom den ligger högt i internationella jämförelser. För avskrivningar räknar jag med 17 MUSD i ersättningscapex vilket är vad Odfjell Technology räknar med att nå efter att man avslutat ett projekt med att bygga upp kapacitet inom förtöjningar med utrustning som köps in och ska hyras ut och ger ett förhöjt Capex 2021-22. I samband med avknoppningen har Odfjell Technology även finansierats med fyraåriga obligationer (inlösen februari 2026) på ett totalt värde av 1 100 MNOK. Obligationen löper på NIBOR + 7 % vilket i dagsläget blir 9,4 % ränta och jag räknar med 110 MNOK per år i min kalkyl. Applicerar man dessa siffror på historisk EBITDA landar vi på att dagens börsvärde på 1 miljard NOK ger en värdering på P/E 7-8 för historisk lönsamhet medan värderingen redan i år sjunker till omkring P/E 4 enligt Odfjells prognos som togs fram i februari-mars och även är i linje med Q1-rapporten. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhIFdGCQil4t4gkGn2xxaoj6EasSWKyQk1gMld7F39chqS7TqFdElwJkn31UOdPjh7VNAozZh4UIEHUaKFkRrIJJHt0NEeHRaMaYLUiIuzcKTj9HUf3Dc0boAbvgExiKDPf1IW0eHrBa_GU_enJEm6mSWaR__rsU1FP7507ql9BBnsxW13-MYNHZXf2" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="221" data-original-width="595" height="238" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhIFdGCQil4t4gkGn2xxaoj6EasSWKyQk1gMld7F39chqS7TqFdElwJkn31UOdPjh7VNAozZh4UIEHUaKFkRrIJJHt0NEeHRaMaYLUiIuzcKTj9HUf3Dc0boAbvgExiKDPf1IW0eHrBa_GU_enJEm6mSWaR__rsU1FP7507ql9BBnsxW13-MYNHZXf2=w640-h238" width="640" /></a></div><br /></div><div>Det första kvartalet var en mycket stark rapport med hög tillväxt inom alla affärsområden (se bild nedan). Omsättningen växte procentuellt sett mest inom Enineering som växte med 48,1 % och utgör 14,6 % av omsättningen samt 9 % av EBITDA-resultatet medan takten var lägre inom Drilling (28,5 %) och Well services (23,7 %). Odfjell Technology rapporterar sent (24 augusti) och jämför man det första kvartalet med det andra kvartalet för andra stora oljeservicebolag är det tydligt att förväntningarna på en långvarig konjukturuppgång ökat. Både Halliburton och Schlumberger rapporterar att bristen på utrustning och personal för borrning är omfattande och att kunderna redan förhandlar om kontrakt för 2023. </div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhmtJt9-ZiVF_KzYooSQtKfPedDhK-CwePZWf-d9AIsyRq5TG5JFSJcGpQVDmJW6sFmxIyHtMNZSeOG6jDvyLq11sOWcQcmf5CC8mPeGkcLwopp5LLhpT-0yMT_txoKFJTTk2D_VzQH14HFzVOj7WZy2H2ko_AzxG0EMIlJr6JNrl7W8t8RaMMW6AwR" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="81" data-original-width="344" height="75" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhmtJt9-ZiVF_KzYooSQtKfPedDhK-CwePZWf-d9AIsyRq5TG5JFSJcGpQVDmJW6sFmxIyHtMNZSeOG6jDvyLq11sOWcQcmf5CC8mPeGkcLwopp5LLhpT-0yMT_txoKFJTTk2D_VzQH14HFzVOj7WZy2H2ko_AzxG0EMIlJr6JNrl7W8t8RaMMW6AwR" width="320" /></a></div><br /></div>Eftersom Odfjell Technologys rapport släpps imorgon tänker jag dra ett sträck här i analysen och publicera den fullständiga analysen senare. Odfjell Technology är mitt överlägset största innehav och utgör 25 % av portföljen så jag vill vara transparent med hur jag tänkt inför rapporten imorgon så att jag har något att komma tillbaka och utvärdera efter att jag fått facit på utvecklingen i Q2. Reach Subsea som är ett bolag i mer standardstorlek i min portfölj och bedriver undervattensarbeten i Nordsjön rapporterade en riktig rökare idag (61 % organisk tillväxt) vilket i kombination med de stora oljeservicebolagens rapporter gör mig väldigt optimistisk om framtiden. Eftersom Odfjell Technology endast har ett kvartal som självständigt bolag kommer rapporten imorgon dubblera bolagets track record som noterat bolag och jag hoppas på att verksamheten minst fortsätter att takta mot att leverera en vinst på 30 miljoner dollar under året och gärna mer än så.<br /></div><div><br /></div><div>För den som är nyfiken på mina investeringar i Odfjell Technology har köpprocessen fram till dagens data sett ut så här. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhO8_0jtZSxzbctCssxTjyE30MfjOO8TcA46kw1QgFcJI7aoeLdlQcZopO0WNxRX6B1oRIEFB1-deyfL17XaDdOQ1nrRnrEZO6JhveUTc3Vqaf1KAYXHcyt8_SfeUQ5424HvSktzlUB9oUsga4tk120z_rbMP3JRXDTN_XusOI2BlMaIej6hiDAZIGG" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="625" data-original-width="513" height="400" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhO8_0jtZSxzbctCssxTjyE30MfjOO8TcA46kw1QgFcJI7aoeLdlQcZopO0WNxRX6B1oRIEFB1-deyfL17XaDdOQ1nrRnrEZO6JhveUTc3Vqaf1KAYXHcyt8_SfeUQ5424HvSktzlUB9oUsga4tk120z_rbMP3JRXDTN_XusOI2BlMaIej6hiDAZIGG=w328-h400" width="328" /></a></div><br /><br /></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-3884770843076346912022-08-02T09:07:00.001+02:002022-12-31T23:07:58.728+01:00Analys av Enquest, oljefältens geriatrikavdelning<p>EnQuest PLC är oljebolaget dit oljefält kommer för att dö. I takt med att oljan pumpas upp ur en källa blir det ofta även svårare att få ut kvarvarande olja. Det innebär att priset per fat ökar och även att mängden koldioxidsekvivalenter per fat går upp vilket gör åldrande oljetillgångar mindre attraktiva. Enquest bildades 2010 som en sammanslagning av de tillgångar som Petrofac och Lundin Petroleum hade i den Brittiska delen av Nordsjön. Amjad Bseisu från Petrofac Ltd tog VD-rollen i det sammanslagna bolaget och är även Enquests största ägare (11,4 % av aktierna). Amjad är ingenjör utbildad i USA och son till en palestinsk bankir men har flyttat runt i mellanöstern och USA innan han byggde upp sin förmögenhet via Petrofac Ltd där han arbetade med deras investeringsportfölj inom drift och oljeservice. Petrofac Ltd börsnoterades 2005 och driver bland annat Enquests plattform på Kittiwake som är ett av de fält som just nu är under nedläggning men där plattformen fortfarande används på grund av kopplingar till andra fält. Petrofac Ltd är även det börsnoterat och återhämtade sig bra efter finanskrisen men har precis som många andra oljebolag gått tungt sedan 2014. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjq3kwDNCCqVjDMF9Zi6lo5L_g-iIpPRAC_ZxRnUITA64OTdSWoj5RvBxahg3wkybBHrCu3fAMR-LXXsofSxeqbbpEUgmrLy0Niww5mxDPSaB9s5W6_PahyRXgtDH2Ac75myfvQ22tcK07R_cxjEoWSxUH8QauASWsynLPg2z9TfMt8Jb-39kQ38_Vk" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="383" data-original-width="537" height="285" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjq3kwDNCCqVjDMF9Zi6lo5L_g-iIpPRAC_ZxRnUITA64OTdSWoj5RvBxahg3wkybBHrCu3fAMR-LXXsofSxeqbbpEUgmrLy0Niww5mxDPSaB9s5W6_PahyRXgtDH2Ac75myfvQ22tcK07R_cxjEoWSxUH8QauASWsynLPg2z9TfMt8Jb-39kQ38_Vk=w400-h285" width="400" /></a></div><p>Enquests strategi är att ta över och driva äldre oljefält i Brittiska Nordsjön med vinstdelningsavtal med tidigare ägare även om man under senare år även köpt fält eller andelar av fält till låga priser. En äldre artikel från Globe and Mail ger en god bild av Amjad Bseisu och Enquests strategi år 2012 då olja fortfarande var en het sektor (<a href="https://www.theglobeandmail.com/report-on-business/careers/careers-leadership/amjad-bseisu-the-ultimate-outsider-in-from-the-cold/article4575930/" target="_blank">länk</a>) och Financial Times har en bra artikel från den svåraste tiden omkring 2016 som beskriver de problem som låga oljepriser skapade i Nordsjön (<a href="https://www.ft.com/content/ed241136-cab3-11e5-a8ef-ea66e967dd44">länk</a>).</p><p><i>It is also an industry whose days are numbered. Of the 63 billion barrels of oil thought to be recoverable from the North Sea, 43 billion have already been extracted. What is left is difficult and expensive to reach — and is now worth less than one-third of what it was two years ago. In the past 20 months, the price of a barrel of oil has collapsed from about $115 in summer 2014 to about $33 at the time of going to press, its lowest price in 11 years.</i></p><p>Kombinationen av höga kostnader, sinande reservoarer, politisk motvilja och låga oljepriser har gjort den brittiska delen av Nordsjön till en region som många oljebolag har valt att lämna. Förutom befintliga oljefält har Enquest därigenom kunnat förvärva en andel av oljefältet Bressay för ca 18 miljoner USD och som nu samägs med Equinor (40,8 % ägarandel) och Chrysaor (18,4 %) med Enquest som operatör (<a href="https://www.offshore-technology.com/news/equinor-sells-operatorship-stake-in-bressay-oil-field-to-uks-enquest/">artikel </a>och <a href="https://www.enquest.com/media/press-releases/article/enquest-signs-sale-and-purchase-agreement-for-equity-interest-in-the-bressay-oil-field">Enquests egna meddelande</a>). Enquest förvärvade även rättigheterna för det närliggande fältet Bentley från fordringsägarna till Xcite Energy som gick i konkurs 2017. </p><p>Enquest bedömer att deras rättigheter i Bressay med nuvarande prospektering motsvarar 115 miljoner fat 2C tillgångar (möjliga reserver som finns utvinningsbara om de bedöms vara kommersiellt gångbara). Den totala mängden olja inom området är beräknad till uppemot 1 miljard fat även om den tunga olja det handlar om i Bressay innebär att 10-30 % utvinningsbar olja kan vara lämpligt att räkna med. För Bentley redovisar Enquest 131 miljoner fat som 2C resurser medan tidigare ägare räknade med en snittproduktion på ca 45 000 fat olja per dag under 35 års tid vilket innebär att åtminstone 575 miljoner fat borde kunna utvinnas i området (<a href="https://www.offshore-energy.biz/whalsay-energy-seeking-operating-partner-for-bentley-oil-field-targets-first-oil-for-2023/">länk</a>). Förvärvet av Bentley kostade under 2 miljoner dollar med en framtida vinstdelning på upp till 40 MUSD vilket kan jämföras med att det förvärvade bolaget hade totala tillgångar på 95 MUSD 31 december 2019 och under året gjorde en förlust på 72 MUSD vilket till stor del berodde på nedskrivningar av värdet på Bentley (<a href="https://www.enquest.com/media/press-releases/article/enquest-signs-spa-for-100-equity-interest-in-the-bentley-discovery">länk</a>). </p><p>Båda de här två fälten får ses som optioner med fält som var ekonomiskt olönsamma att utvinna under 10-talet och där vi får se hur det går. Åtminstone Bentley har stora likheter med Enquests största fält Kraken som ligger ca 2 mil bort och förväntas utgöra bas för oljeutvinningen via tiebacks om eller när Bentley och Bressay börjar utvinnas. Förväntningarna på Kraken var från början en maxproduktion på omkring 50 000 fat per dag där 70,5 % av produktionen tillfaller Enquest men produktionen peakade istället på en bit över 30 000 fat per dag (<a href="https://www.ft.com/content/2bf37d1c-4bac-11e9-8b7f-d49067e0f50d">länk</a>) samtidigt som exploateringskostnaderna varit lägre en beräknat.</p><p>Om den här typen av analys av oljereserver hade legat till grund för min investering i Enquest så skulle jag aldrig har gjort den. Det finns många oehört många duktiga analytiker inom oljesektorn och när olja var hett handlade många aktieanalyser i småbolag just om att hitta lågt värderade reserver vilket när kraschen kom 2014 ofta visade sig handla om att investerare med ett stigande oljepris inriktade sig på stora oljefyndighetermen med hög break-even som såg attraktiva ut när oljepriset ökade. I efterhand var det här en stor miss men i början av tiotalet var förväntningen att peak-oil skulle drivas av stigande utvinningskostnader där ständigt stigande oljepriser skulle leda till en nivå där oljan ersattes av mer kostnadseffektiva energikällor.</p><p>Under andra halvan av tiotalet har fokus istället hamnat på konsumtionssidan och minskad oljekonsumtion vilket tyvärr får ses som en mycket västcentrerad bild på globala konsumtionsmönster (<a href="https://ourworldindata.org/fossil-fuels" target="_blank">länk</a>). Skillnaden mellan en tillgångsbaserad peak-oil och en konsumtionsbaserad peak-oil är att om produktionen begränsas på produktionssidan är risken för oljeproducenter låg då fallande oljeproduktion baserad på höga utvinningskostnader innebär att oljepriset har en hög sannolikhet att spegla de högsta gångbara utvinningskostnaderna. Med fallande oljekonsumtion blir effekten helt annorlunda och att exploatera oljefält med höga utvinningskostnader innebär en enorm finansiell risk då fallande konsumtion förväntas pressa priserna . </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjLYoVlWWUZHklhEJ8mQL6ltWPIwkKUy_4hOj7_OTiI-FFMsFpG7slaasFJPGY9pban0KeRcbhLOg8LnmYR32FwLTxVCE2sBEWZaS24LQTZX8miDUPdK85vdS6lVTVQhxdGbyrtQX_z49Gic7OzTqABfgjL17SYobfW_AAkDzbmwK3a6Tn8yhfld3O_" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="600" data-original-width="850" height="283" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjLYoVlWWUZHklhEJ8mQL6ltWPIwkKUy_4hOj7_OTiI-FFMsFpG7slaasFJPGY9pban0KeRcbhLOg8LnmYR32FwLTxVCE2sBEWZaS24LQTZX8miDUPdK85vdS6lVTVQhxdGbyrtQX_z49Gic7OzTqABfgjL17SYobfW_AAkDzbmwK3a6Tn8yhfld3O_=w400-h283" width="400" /></a></div>Alla som haft <a href="https://efn.se/poster/kjell-aleklett-peak-oil">professor Kjell Aleklett</a> som föreläsare kan nog konstatera att det går att måla upp väldigt många olika scenarier för oljekonsumtion och vår framtid. Det jag däremot kan konstatera är att just nu har vi en väldigt vansklig situation där aktivister skjutit energiomställningen i foten genom att aktivt motarbeta en hög och stabil elproduktion som kan ersätta olja & gas samtidigt som vi i ett decennium underinvesterat i olja & gas. Min bedömning är att i det här läget är Enquest en av de stora vinnarna då de under en period med låga oljepriser och låg framtidstro fått möjlighet att köpa tillgångar i en region med extremt låga förväntningar på framtiden vilka nu kan komma att exploateras.<p></p><p>Samtidigt värderas Enquest väldigt lågt i förhållande till sin befintliga produktion. Enquests börsvärde är just nu 6 581 miljoner kronor och enligt den kostnadsbas de prognosticerar för 2022 och nuvarande oljepris bör det fria kassaflödet uppgå till åtminstone 6 667 miljoner kronor (663 MUSD) för 2022. Ledningen har redan aviserat att bolagets första prioritet är att minska Net Interest Bearing Debt (NIBD) till 0,5 ggr EBITDA vilket innebär att totalt 851 MUSD behöver betalas av innan man når sin önskade kapitalstruktur. Om inte den pågående energikrisen löser sig under hösten innebär det att Enquest med en enkel extrapolation av sin kostnadsprognos för 2022 i kombination med årsredovisningen för 2021 (klicka på bilden nedan) bör kunna nå skuldmålet under våren 2023 och därefter utvecklas till en kassaflödeskanon. </p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgWbkHbCr8KT-RVzmDo9t6G5spP-6CQb9n96TUByJVlc3mMngl4CnZWYL01pC08jjWiVxbNHu-IdvoEt8Wkxd1n3CEhTFzx9bFVFaMxJjUCddNHyv73oI9ger6z4qbJKxuuWJru0835ZdCOQdI155Syp4J8O7IKqS3qqZZiiHatT3xaYszNmlixSY4R/s1485/Enquest.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="857" data-original-width="1485" height="231" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgWbkHbCr8KT-RVzmDo9t6G5spP-6CQb9n96TUByJVlc3mMngl4CnZWYL01pC08jjWiVxbNHu-IdvoEt8Wkxd1n3CEhTFzx9bFVFaMxJjUCddNHyv73oI9ger6z4qbJKxuuWJru0835ZdCOQdI155Syp4J8O7IKqS3qqZZiiHatT3xaYszNmlixSY4R/w400-h231/Enquest.png" width="400" /></a></div><div><br /></div><div>Utifrån dagens lönsamhet är kassaflödet för 2022 redan intecknat men redan i Q2 2023 har man nått sin önskade kapitalstruktur och då får man antingen investera, dela ut eller bygga en kassa som snabbt kan överskrida börsvärdet.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgptIguT4hdGnThEsP0oH8SxyownIujirmPqIBC4piAX1b5xidd2BKLVyO3Z5PGggmh0VmPdUSMSC5yRsirpoCvDmwUBWqkpJWi0AoqApzGg36O_PvTalaOjjM8tshCAJeD93n4e8l7qdO9dVyF7Q5epLntqI9liJx2o0yYBFPKdXCiJHCnddp6Todv" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="141" data-original-width="303" height="149" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgptIguT4hdGnThEsP0oH8SxyownIujirmPqIBC4piAX1b5xidd2BKLVyO3Z5PGggmh0VmPdUSMSC5yRsirpoCvDmwUBWqkpJWi0AoqApzGg36O_PvTalaOjjM8tshCAJeD93n4e8l7qdO9dVyF7Q5epLntqI9liJx2o0yYBFPKdXCiJHCnddp6Todv" width="320" /></a></div><br /></div>Det går även att göra mer ingående analyser och Kamrat Tarmak har delat en riktigt omfattande Excelsnurra som hälpte mig att få en klart bättre bild av intäktssidan (<a href="https://drive.google.com/drive/folders/1h_a4jmSsXq2iypyHqoFXfo49pIZzmoid" target="_blank">länk</a>). Enquests oljefält har en låg andel naturgas och även om det finns en post i resultaträkningen för vidareförsäljning av naturgas från andra fält är Enquest en nettokonsument av naturgas pga gasinjektioner för oljeproduktion så man är ingen vinnare på de extrema naturgaspriser som råder just nu, däremot har man låga svavelhalter i Kraken vilket innebär att man kan blanda i olja från Kraken i fartygsbränsle utan att reducera svavelhalten i raffinaderier vilket är en flaskhals just nu. <div><p></p><p>Halva utvinningen för 2022 är hedgad med ett prisintervall på 63-77,9 USD/bbl och cirka 20-25 % är hedgat för 2023 med ett intervall på 57-77,1 USD/bbl. Därefter upphör befintliga hedgar och det är osäkert på om Enquest kommer att hedga mer när skulderna blir så låga jämfört med intäkterna och bokförda värden i bolaget. Hur framtiden ser ut för Enquest hänger därför på utvecklingen för oljepriset och jag har testat ett antal intäktsprofiler för framtiden där jag gjort nuvärdesberäkningar med hjälp av min excelsnurra för diskonterade kassaflöden.</p><p>De fyra intäktsprofiler jag testat med 0 kr i terminalvärde på Enquest och 10 % diskonteringsränta är:</p><p></p><ul style="text-align: left;"><li>Enquest-100 där oljepriset ligger fast på 100 USD fatet under 20 år</li><li>Enqest-100-70 där oljepriset är 100 USD/fat 2023 och därefter faller till 70 USD/fat under tidsperioden.</li><li>Enquest-70-60 där oljepriset faller till 70 USD/fat 2023 och därefter till 60 USD/fat.</li><li>Enqest-70-60-10 år där oljepriset faller till 70 USD/fat 2023 och därefter till 60 USD/fat fram till 2031.</li></ul><p></p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhkugUwl_RfH3llDBrEa9WodHU_sapI5500fBZzmTnKkmwbWRRQFdkj9naMAAwqw_z4KQkD6q3hch7uN0l2tvgQqmpl2igL5Sg41FZRMGg9jqnR5gARxjQ7MRqzVz1KRdkXyBohbxgU3bbJLO0Y1JkgLryjiAasMthL6Xha6_lZI73fZtDGyB13cdTs" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="452" data-original-width="752" height="240" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhkugUwl_RfH3llDBrEa9WodHU_sapI5500fBZzmTnKkmwbWRRQFdkj9naMAAwqw_z4KQkD6q3hch7uN0l2tvgQqmpl2igL5Sg41FZRMGg9jqnR5gARxjQ7MRqzVz1KRdkXyBohbxgU3bbJLO0Y1JkgLryjiAasMthL6Xha6_lZI73fZtDGyB13cdTs=w400-h240" width="400" /></a></div>De olika intäktsprofilerna tar inte höjd för scenarion där oljepriset faller så lågt att fälten blir olönsamma men för att ett sådant scenario ska inträffa får vi nog räkna med en mycket allvarlig recession här i världen och då är det svårt att veta var man ska placera sina pengar. Scenariona tar inte heller höjd för windfall tax (relevant för höga oljepriser) eller om de ökade investeringarna 2022 innebär att oljeproduktionen för Enquest återigen ökar. Med dessa enkla scenarier ser vi att vi som investerare bör klara oss bra åtminstone ner till 60 USD per fat vilket ger en motiverad värdering på ungefär dubbla den nuvarande aktiekursen på 3,57 kr.<p></p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg7Tr_KGdXwT3ZJaTorx8-iZEQe4UeM4Yc9MOfxTrGGbxQZ3Mcwk81ZKhSTsPpoV1hlBLzsPxRa_WAGYHZteBP-H82rMJhtp8BuXZrsU06BwqywJ1BQWgfjdgetdC8bF2WHwpMOCvCd7mdkR944hoWiLZXo_nw-1V64MuLSKlqR2qZZZfYZsKvdOGY_" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="101" data-original-width="618" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg7Tr_KGdXwT3ZJaTorx8-iZEQe4UeM4Yc9MOfxTrGGbxQZ3Mcwk81ZKhSTsPpoV1hlBLzsPxRa_WAGYHZteBP-H82rMJhtp8BuXZrsU06BwqywJ1BQWgfjdgetdC8bF2WHwpMOCvCd7mdkR944hoWiLZXo_nw-1V64MuLSKlqR2qZZZfYZsKvdOGY_=s16000" /></a></div></div><br /><p></p><p class="MsoNormal"><b>Tillväxtpotential<o:p></o:p></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?<o:p></o:p></span></i></p><p style="text-align: left;"><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span>Enquest och reserverna i Bentley är ett bra exempel på den paradox vi just nu ser inom energiområdet. Europa har ett enormt stort energibehov för de kommande åren samtidigt som Enquest sitter på ett oexploaterat fält där prognoser indikerar att fältet i princip skulle kunna dubbla Enquests storlek och ha en total livstid på 35 år. Kostnaden till första olja skulle vara 729 MUSD men med ett börsvärde på motsvarande 666 MUSD skulle det för Enquest ge en bättre avkastning till lägre risk att helt enkelt återköpa aktier i det egna bolaget för att öka oljereserverna per aktie.<br /></span></span></p><p><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span>Den politiska situationen i Storbritannien är även den problematisk. Det ser ut som att Liz Truss kommer att vinna partiledarvalet för Tories och på kort sikt innebär det en låg risk för värre windfall taxes eller andra skatter. Däremot är det max två år kvar till nästa val och jag tror att hon hamnar i samma läge som Anna Kinberg Batra där hon är arvtagerska till en kortsiktig partiledare som red sina hästar så långt han kunde och där hon inom kort kommer att avsättas som en del av förnyelseprocessen inom partiet. Sammantaget innebär det här att jag är mer intresserad av kapitalåterföring till aktieägarna än av investeringar för fortsatt tillväxt även om jag lite cyniskt misstänker att om bolag som Enquest och Harbour Energy håller igen med investeringarna i Storbritannien så kan man säkra upp villkoren för framtida investeringar. Om det går så långt bör Enquest stå inför en rejäl uppvärdering då olja blivit PK igen. <br /></span></span><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span>Samtidigt är det så klart viktigt att Enquest kan leverera olja länge nog att dela ut de kassaflöden jag drömmer om. Hittills har Enquest varit effektiva med att fylla på reserverna och man har numera mer 2P reserver (bevisade reserver) än när man började sin verksamhet.</span></span></p><p></p><p><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span></span></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjZUCDqu_oB88i7OE7yCEIDuku5xp0VWqcN058gHxBsU_eibvsSsJBgg_G0VjzsrFTy5CmAMt5qfjb1UaqO36pFJpB3QnFqCvwPHHB693qlekcztbk84xlhsW5ruiFBh1WMHhxEBfjiH4prh7LGP8IDZqJ2m6Znl8OlQiFj-80iCLm0NeH7u0IdwcDh" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="396" data-original-width="335" height="240" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjZUCDqu_oB88i7OE7yCEIDuku5xp0VWqcN058gHxBsU_eibvsSsJBgg_G0VjzsrFTy5CmAMt5qfjb1UaqO36pFJpB3QnFqCvwPHHB693qlekcztbk84xlhsW5ruiFBh1WMHhxEBfjiH4prh7LGP8IDZqJ2m6Znl8OlQiFj-80iCLm0NeH7u0IdwcDh" width="203" /></a></span></span></div><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span>Enquests redovisning är inte den mest aktieägarvänliga där de verkar vara väldigt konservativa med vilka reserver de definierar som beprövade (P eller Proven) eller ens möjliga (C eller Contingent) men utifrån olika presentationer så bör Enquest ha totalt 10 år av drift utifrån kända 2P-reserver även om det sannolikt är så att de räcker längre men att man inte skulle kunna utvinna reserverna med dagens produktionsnivåer per år. Därutöver har Enquest redovisade 2C-reserver på 5-10 år per fält och de stora reserverna i Bressay och Bentley. <br /></span></span><p></p><p><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjUx6zvY3rrCl2ubTyeyc18DZ7K3z7KRBNJxC5Tw9zFdRy3tQXTo0CBzFrql1jgIsdJ9lXD1wHN5bv0Vjms4OQa7Ty3gGFMjq5bv8kTAlQbjxrR5l7HrGva1NTVtUkZUb5_5_zHCsBLChgytEn_UwiJtiUNe7mnfH4FU_wGmnrZVtppdoyBvDyDeLwZ" style="font-family: "Times New Roman"; margin-left: 1em; margin-right: 1em; text-align: center;"><img alt="" data-original-height="161" data-original-width="425" height="121" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjUx6zvY3rrCl2ubTyeyc18DZ7K3z7KRBNJxC5Tw9zFdRy3tQXTo0CBzFrql1jgIsdJ9lXD1wHN5bv0Vjms4OQa7Ty3gGFMjq5bv8kTAlQbjxrR5l7HrGva1NTVtUkZUb5_5_zHCsBLChgytEn_UwiJtiUNe7mnfH4FU_wGmnrZVtppdoyBvDyDeLwZ" width="320" /></a></span></span></p><p></p><p><b style="font-family: "Times New Roman", serif;">Resultat: </b><span lang="EN-GB" style="font-family: "Times New Roman", serif;">Godkänt</span></p><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; line-height: 16.8667px; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><span lang="EN-GB"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="EN-GB">Lönsamhet i tillväxt<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är tillväxten lönsam för aktieägarna?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Jämfört med mina vanliga investeringar blir det här en mer kvalitativ analys då förutsättningarna för Enquest för andra gången under en tioårsperiod har förändrats radikalt. Min uppfattning är att Amjad Bseisu är en skicklig kapitalförvaltare som har hållit Enquest vid liv under en mycket svår period och nu säkerställer att Enquest kommer att ha den ekonomiska stabilitet som krävs för att agera fritt under det kommande decenniet. Det löpande kassaflödet har dessutom stigit kraftigt under de senaste åren och med stora avbetalningar på lånen i kombination med lågt värderade fält bör både lönsamhet och kassaflöde hamna på en nivå som möjliggör stora utdelningar.</span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><span lang="SV"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj3amfNfBRauyH37cPDcLadyrnzecWBrO2x54AhirMyVNg6PTBjBpLTHdk-IGD1ZL8UuKn7WgmBrT9Yo0_-bBRY2-ymlZMsn9Gf3yd6u7KxPG4VTZ30OMpMiWHMsD_Z7VkzO-9CUwhNq4QoQLTdo29DYPPYuaVbbyJ5hA0xQsMZh_VlZDZgPR2FyTyr" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj3amfNfBRauyH37cPDcLadyrnzecWBrO2x54AhirMyVNg6PTBjBpLTHdk-IGD1ZL8UuKn7WgmBrT9Yo0_-bBRY2-ymlZMsn9Gf3yd6u7KxPG4VTZ30OMpMiWHMsD_Z7VkzO-9CUwhNq4QoQLTdo29DYPPYuaVbbyJ5hA0xQsMZh_VlZDZgPR2FyTyr=w400-h250" width="400" /></a></span></div><p></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat: </span></b><span lang="SV">Ja</span></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; line-height: 16.8667px; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Intjäningsstabilitet<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Enquest har inte de lägsta utvinningskostnaderna och ligger högre än både arabvärlden och de stora aktörerna på de norska oljefälten men man bör klara av att generera ett överskott till så låga nivåer som 50 USD fatet och inte gå i konkurs även om priset faller lägre än så. Vi lever i en helt annan värld idag med fler oljekonsumenter än någonsin och så länge Asien och Afrika inte gör en Full Russian och sätter in 30 år av regression på ett halvår tror jag att oljepriserna kan fortsätta pendla inom de ramar vi sett sedan 2005 även om jag inte har en aning om hur ofta oljepriset är över 100 USD och hur ofta det är under 50 USD på grund av enskilda händelser eller trender.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><span lang="SV"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg-W9XH6f2w5rokxV0wi879n3ZakdE-n_QKK8M6nxnYprmxRKjytk3iCwaNXwyegEtedUMgsuQl8b33hj9KSvT95dJ6eJhN1c0sojNeCbhoHucP6h5XMzReZnBKoBMnZixa6OCy0BZ3NlZXMQRzwy4p1GaIC0b7maH1eE3pYAtU_B13SdSvP5WBYkb4" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="502" data-original-width="696" height="289" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg-W9XH6f2w5rokxV0wi879n3ZakdE-n_QKK8M6nxnYprmxRKjytk3iCwaNXwyegEtedUMgsuQl8b33hj9KSvT95dJ6eJhN1c0sojNeCbhoHucP6h5XMzReZnBKoBMnZixa6OCy0BZ3NlZXMQRzwy4p1GaIC0b7maH1eE3pYAtU_B13SdSvP5WBYkb4=w400-h289" width="400" /></a></span></div><span lang="SV"><br /></span><p></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Ja<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Finansiell stabilitet<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är företaget finansiellt stabilt?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal">Trenden går åt rätt håll och med avseende på räntebärande skulder kommer Enquest att stå stabilt från och med nästa år.</p><p class="MsoNormal"></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiuI_NhqmjX_92T0mQTDHawH0Ub-b0zsXXzqLgxZfuibqL6_kMvx1oCpZ5P9O77nV0TMNNH7sKkzTBB-ArXUZV0UxHHUAZK8AKdsAKiesMfR6L2wVCywYto_d_xzWV2L4AZ5qb2TKaPs15M9JFfuivLhG2GbiPMU2qzcT-tKhkKe9NVCP0ehkWN4Xy7" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiuI_NhqmjX_92T0mQTDHawH0Ub-b0zsXXzqLgxZfuibqL6_kMvx1oCpZ5P9O77nV0TMNNH7sKkzTBB-ArXUZV0UxHHUAZK8AKdsAKiesMfR6L2wVCywYto_d_xzWV2L4AZ5qb2TKaPs15M9JFfuivLhG2GbiPMU2qzcT-tKhkKe9NVCP0ehkWN4Xy7=w400-h250" width="400" /></a></div><br /><p></p><p></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; line-height: 16.8667px; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat: </span></b><span lang="SV">Om ett år ja.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Finansiell måttfullhet<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal">Olja är en sektor där lönerna för tunga makthavare kan vara riktigt höga. Amjad Bseisu hade en lön på 1,4 MUSD under 2021 och 1,2 MUSD under 2020 vilket är långt under lönerna inom de större bolagen. CFO Jonathan Swinney lämnade dessutom nyligen Enquest för Tullow Oil vilket indikerar att åtminstone ett annat bolag gav honom ett mer attraktivt lönepaket.</p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Nja men okej.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Trovärdig ledning & ägare<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares förmåga att åtgärda brister?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal">Med tanke på att både Styrelseordförande Martin Houston och CFO Jonathan Swinney nu lämnar Enquest så är en investering i Enquest verkligen en satsning på Amjad Bseisu. Rent generellt är jag en stor anhängare av ingenjörer som via effektiv kapitalallokering byggt upp en förmögenhet och leder bolag inom den sektor de byggt upp sin förmögenhet inom. Utifrån det perspektivet är Amjad Bseisu precis den typ av företagare/entreprenör/VD som jag vill investera i även om bolaget är lite mer av en one-man-show än jag föredrar då styrelsen utöver Amjad Bseisu har innehav på mellan 100 000 och 500 000 aktier vilket för de flesta är under ett årsarvode i aktier.</p><p class="MsoNormal">Amjad Bseisu själv har däremot under sommaren investerat tungt i Enquest och förvärvat nästan 10 miljoner aktier vilket ökat hans ägarandel med nästan en procentenhet. Att VD handlar aktier efter kvartalsslutet men mer än en månad innan den mycket sena kvartalsrapporten är däremot någonting jag aldrig tycker är riktigt acceptabelt. Min tolkning i det här fallet är att Enquest inte kommer att leverera några gigantiska överraskningar med avseende på kostnader eller intäkter gentemot de kostnadsförväntningar de hade inför halvåret och intäkter som vi kan räkna med utifrån redovisade hedgar och världsmarknadspriser. Det innebär att det inte är olagligt för en insynsperson som Amjad Bseisu att investera i sitt eget bolag men kunskapen om att ingenting oväntat hänt är ändå någonting jag tycker ger ett kunskapsövertag gentemot andra aktieägare. Däremot får man ge Amjad en poäng för att han redovisar sina aktieinköp mycket snabbt snarare än försöker dölja inköpen.</p><p class="MsoNormal"></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgqLMTr8_ToC_5cwboySVilsHWEngVqky685OkOaqvzbthKP2lBTyPNPOMIRKrJ-xlpd_HHiT1jAjYO_vQEyPBARi0Mc5jHbTMkwsQURqh1x2BBYtMbZgWZGI6qnZ4NhHv4i9fwhTsOy5ZBlVqzD3q5aNzWbMVkByCi--Srl5nDcwETb0GZyK45jOfN" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="452" data-original-width="752" height="240" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgqLMTr8_ToC_5cwboySVilsHWEngVqky685OkOaqvzbthKP2lBTyPNPOMIRKrJ-xlpd_HHiT1jAjYO_vQEyPBARi0Mc5jHbTMkwsQURqh1x2BBYtMbZgWZGI6qnZ4NhHv4i9fwhTsOy5ZBlVqzD3q5aNzWbMVkByCi--Srl5nDcwETb0GZyK45jOfN=w400-h240" width="400" /></a></div><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Ja</span></p></span></div><p><br /></p><h3 style="text-align: left;"><span style="font-size: large;">Avslutande reflektion</span></h3></div><p style="text-align: left;">Den första aktieinvesteringen jag gjorde var faktiskt i ett oljebolag (BP) men utöver ett mycket misslyckat försök i Questerre har jag hållit mig borta från olja och gas. Jag ser mig fortfarande inte som någon större oljeinvesterare men i det här fallet tycker jag det är för många faktorer som samspelar på ett sätt som gör att till och med jag kan räkna på en investering och se att värdet på sannolika framtida kassaflöden överstiger det nuvarande börsvärdet.</p><p style="text-align: left;">En av de sakerna jag lärt mig från tidigare stora världshändelser är att marknaden är snabb på att krascha men att det kan ta avsevärd tid innan investerare tar höjd för hur stora händelser kan förändra förutsättningarna för exempelvis försvarsföretag eller bygghandelsföretag. Det finns en enorm osäkerhet för vad som komma skall inom energisektorn men utifrån min analys krävs det i princip att vi löser den omedelbara energikrisen innan vintern och att vi tar fram långsiktigt hållbara lösningar för att ersätta oljan inom tio år för att Enquest ska vara en dålig affär till dagens värdering.</p><p style="text-align: left;">Jag köpte mina första aktier i Enquest i april och har sedan ökat på innehavet en del. I skrivande stund utgör Enquest 9,32 % av min aktieportfölj.</p><p style="text-align: left;"></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhTqBHMLxZJZKrrXjf2cGChmA3FkxjkZt2Nuj0yDfjGl3qlXn2IK9PLnGa34I3Fm9oDa8009ifHrBsuW7a3eVVJ1jjmb65_BhlVLspPLRuOEj85ZBNnSR838wZ_cY4nhPoFsitGEvXCeZYp9JJXJSYDxSHBAgTXmH63Zm7IXjpr1oqZvQ8JaxDAJfhr" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="567" data-original-width="697" height="325" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhTqBHMLxZJZKrrXjf2cGChmA3FkxjkZt2Nuj0yDfjGl3qlXn2IK9PLnGa34I3Fm9oDa8009ifHrBsuW7a3eVVJ1jjmb65_BhlVLspPLRuOEj85ZBNnSR838wZ_cY4nhPoFsitGEvXCeZYp9JJXJSYDxSHBAgTXmH63Zm7IXjpr1oqZvQ8JaxDAJfhr=w400-h325" width="400" /></a></div><b>Tillägg:</b> Medan jag renskrev analysen nu på morgonen släppte Enquest en operations update. Det fria kassaflödet under H1 var 332 MUSD och använder för att minska skulderna och ohedgat hade det fria kassaflödet varit 474 MUSD. Extrapolerat till helårsbasis innebär det ett fritt kassaflöde på 664 MUSD (jmfrt med 663 MUSD i mina schablonberäkningar) och att nuvarande oljepris utan hedgar skulle kunna generera ett fritt kassaflöde på omkring 948 MUSD (jmfrt med 914 MUSD i mitt Enquest-100 scenario). Som väntat verkar även driften av de olika fälten gå bra och värt att notera är att man aktivt aviserar att planer för utvecklingen av Bentley och Bressay fortskrider. <br /><p></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com6tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-17404211488742533052022-05-17T10:24:00.001+02:002022-12-31T23:08:23.608+01:00Olja och oljeservice i portföljen<p>När jag började med investeringar i början på 10-talet var oljebolag en riktigt het sektor bland småsparare. Jag läste mycket av det som skrevs, gick bort mig en gång (Questerre) men insåg sedan att metodiken som användes av <i>för tillfället</i> framgångsrika skribenter var att man i jakten på bolag med lågt värderade reserver letade upp kanadensiska småbolag med höga produktionskostnader och räknade ut värdet på deras reserver förutsatt att oljepriset fortsatte vara högt eller blev ännu högre. Det var en strategi som fungerade ett antal år och sedan kom den stora krisen 2014 där inte bara oljepriset kollapsade. Hela sentimentet i sektorn med fokus på hållbarhet i stora bolag innebar att man trots Energiwende som låser in Tyskland i ett långvarigt olja & gasberoende (där jag tittade på <a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2014/04/analys-av-cez-europas-nast-lonsammaste.html" target="_blank">tjeckiska CEZ</a>) drastiskt minskat sin prospektering på nya oljetillgångar. Det innebar i sin tur att mattan helt och hållet drogs undan även för rationellt finansierade oljeservicebolag som Bonheur och TGS Nopec då oljebolagen helt enkelt bedrev sin verksamhet på så sätt att de förbrukade kända reserver utan att fullt ut ersätta dem med nya. Det här är samma mönster som vi ser på många andra politiska områden där oinformerade människor med starka åsikter kan intala sig nästan vad som helst så länge världen hankar sig fram tills det blir en kris. Oljepriset var på uppgång 2016-2018 men dippade 2019 vilket sedan övergick till en rejäl nedgång 2020 med Covid-19 för att därefter återhämta sig och stiga till nivåer som vi inte sett sedan 2014. Den här uppgången skedde redan innan Rysslands invasion av Ukraina men invasionen innebär ändå en viktig förändring i marknaden då det innebär att många länder tvingas omvärdera sin försörjningstrygghet när det gäller olja.</p><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhCUtUC5hg-I95Buan4xPIUx6YEtD-6z9CZgWRdEztHAwl7xKZt2WWjFzPoSjCxMKNNGdgqN1ALakeJToufBLOMUhaQkClksIKPyoihMMhJ-L8PvuiaBdm05utAIWmTnGntSLDQJorTE6w4aNxQBXmKgycBCIzPrTWlBex_bukryaT7WGmZ4LqI7Ykm" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="519" data-original-width="590" height="352" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhCUtUC5hg-I95Buan4xPIUx6YEtD-6z9CZgWRdEztHAwl7xKZt2WWjFzPoSjCxMKNNGdgqN1ALakeJToufBLOMUhaQkClksIKPyoihMMhJ-L8PvuiaBdm05utAIWmTnGntSLDQJorTE6w4aNxQBXmKgycBCIzPrTWlBex_bukryaT7WGmZ4LqI7Ykm=w400-h352" width="400" /></a></div><br /></div><div>Olja och gas är en sektor som jag i grund och botten helst undviker. Sektorn är helt enkelt så stor och viktig att det finns branschexperter som hela tiden övervakar marknaden och har bättre information än vad jag har gällande statusen på olika oljebolag. Anledningen till att jag ändå givit mig in i sektorn beror på att ett ohållbart fokus på ESG inneburit att den dåliga tillgången på kapital skapar utrymme för övervinster. När finansmarknaden som helhet beter sig på det sättet finns det inte mycket utrymme för branschexperterna att få gehör och då blir det intressant. När jag har tittat på bolag har jag använt Pareto Securities (<a href="https://www.paretosec.se/analys">gratis att skaffa konto</a>) och även <a href="https://www.youtube.com/watch?v=JSxIvfivLNM&t=52s&ab_channel=ParetoSecurities">deras temadagar</a> för att skaffa mig en översikt om vad som är normala värderingar och sedan har jag fokuserat på att gå igenom bolag och plocka upp bolag som har en kombination av:<br /><ol style="text-align: left;"><li>Ekonomisk hållbarhet, antingen genom att vara oljebolag som är lönsamma även vid ett lågt oljepris eller genom att de är oljeservicebolag som även utför andra tjänster utifrån den kompetens som byggts upp inom offshore.</li><li>Kort återbetalningstid, i dagsläget går det att hitta oljebolag med ett P/FCF som ligger på omkring 3-4. Om det kombineras med låg belåning och investeringsbehov innebär att man i princip kan ha fått bolaget gratis efter 5 år.</li></ol></div><div>Ett bra verktyg för att följa upp olika typer av exponering inom sektorn är även det här diagrammet från Odfjell Technologies prospekt vilket beskriver kostnadsbilden för olika typer utvinning. De två sektorer som sticker ut är dels Shale som dödade den förra oljeboomen då man på kort tid byggde ett enormt stort antal brunnar och olja från Nordsjön. I princip kan man säga att Shale är billigt att börja borra men utvinningstekniken och den korta livslängden på borrhål gör priset per fat högt. I den motsatta änden av spektrat har vi Norge där man under lång tid investerat i infrastrukturen i Nordsjön vilket innebär att man kan koppla upp nya oljekällor till befintlig infrastruktur och få ett lågt pris per fat när ett nytt oljefält exploateras. Vad man däremot valt att bortse från i diagrammet är oljan i Mellanöstern som har den överlägset bäsäta lönsamhetsprofilen men där man istället får hantera den geopolitiska risken. Är man intresserad av det kan man däremot titta på exempelvis DNO (Kurdistan) och Tethys oil (Oman). </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiFpLtJOrpvzPcYHvROBte0UOYLwXYkDwABZ3Ra2vRsThO--Rr14piBvpBjOo7AC1dSLw4ip3K0x0Pdaw8iVe3AyLq7knCul7_R4y85PWZ6A9Dr6EQQZEsej6Cu6SVsH5_myDsFBVmhAezx9jT2BTYI5yEzN4rkLT3ODJpX7NQdyV7xXIAW4oklNg2a" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="812" data-original-width="1239" height="420" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiFpLtJOrpvzPcYHvROBte0UOYLwXYkDwABZ3Ra2vRsThO--Rr14piBvpBjOo7AC1dSLw4ip3K0x0Pdaw8iVe3AyLq7knCul7_R4y85PWZ6A9Dr6EQQZEsej6Cu6SVsH5_myDsFBVmhAezx9jT2BTYI5yEzN4rkLT3ODJpX7NQdyV7xXIAW4oklNg2a=w640-h420" width="640" /></a></div><br /><h3 style="text-align: left;">Min portfölj</h3></div><div>I dagsläget har jag fyra bolag med en hög exponering mot oljesektorn, AqualisBraemar LOC, Odfjell Technology, Enquest och Reach Subsea där de tre sistnämnda är inköp som gjorts under 2022.</div><div><br /></div><div><b>AqualisBraemar LOC</b> <b>(12,78 %) </b>är ett förvärvsbygge inom offshore engineering och ägarfrågor där försäkringsreglering och ansvarsfrågor spelar en viktig roll. Verksamhetsintäkterna kommer ifrån Olja & gas (51 %), förnybar energi (29 %) och sjöfart (20 %) där målet är att man ska växa andelen projekt kopplat till förnybar energi till 50 % av omsättningen 2025. Det kommer de troligen att misslyckas med nu när olja och gas är en sektor som åter förväntas växa. AqualisBraemar LOC har inte nått steady state sedan de stora förvärven av Braemar och LOC men jämför vi med andra konsulttunga ingenjörsbolag bör man kunna landa på 9 % rörelsemarginal vilket skulle ge en vinst på cirka 100 miljoner NOK med en omsättning på 1 500 MNOK. Räknat på rullande 12 månader ger det ett P/E på 11-12. AqualisBraemar är inte lika vansinnigt billigt som när jag köpte det men utvecklingen har hela tiden gått åt rätt håll utan att värderingen blivit särskilt betungande så jag håller just nu i mina aktier men ser det som ett bolag som kan växlas in mot något annat när tillfälle ges. </div><div><br /></div><div><b>Odfjell Technology (12,55 %)</b> är en spin off där affärssegmenten Well Services, Drilling Operations, Engineering och Green Ventures (delägt) delats ut ifrån moderbolaget Odfjell Drilling vars huduvdsakliga verksamhet består av att äga och hyra ut oljeriggar. Jag kommer att skriva mer om bolaget framöver men tänker att följande tabell över historisk lönsamhet och förväntad vinst tala för sig själv.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhYTetE0dNp0ByWHnt8xZCdZpn8zQCzJt5IJ5GyKHnH9yO9ye7PIh0oOtbFRAGxXcIaXHezaGHICATwQFRXGTEo5y9J7JQPXXnxs3oWdJzxCJYqSgCCrgBpVF7JN2jBlwYT8u6aJ2zEdxPa87bhbLWmWIduFQYUPtPX0PUAnH10eaf4C7OfYQKLd2CD" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="121" data-original-width="563" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhYTetE0dNp0ByWHnt8xZCdZpn8zQCzJt5IJ5GyKHnH9yO9ye7PIh0oOtbFRAGxXcIaXHezaGHICATwQFRXGTEo5y9J7JQPXXnxs3oWdJzxCJYqSgCCrgBpVF7JN2jBlwYT8u6aJ2zEdxPa87bhbLWmWIduFQYUPtPX0PUAnH10eaf4C7OfYQKLd2CD=s16000" /></a></div><br /><b>EnQuest PLC (5,22 %) </b>är oljebolaget dit oljefält kommer för att dö. I takt med att oljan pumpas upp ur en källa så blir det även svårare att få ut kvarvarande olja. Det innebär att priset per fat ökar och även, vilket numera är viktigt pga ESG-ratings, att mängden koldioxidsekvivalenter per fat ökar. Enquest bildades 2010 som en sammanslagning mellan de Brittiska tillgångarna i Petrofac och Lundin Petroleum med VD Amjad Bseisu (10,6 %) som största ägare. Den risk jag just nu inte riktigt har räknat på är vad som händer med extremt höga gaspriser. Enquest är beroende av gasinjektioner på vissa fält för att optimera oljeutvinningen och det innebär i praktiken ett arbitrage då man köper gas och får ut olja i sin produktion. I övrigt kan jag konstatera att utifrån Enqests guidning ser framtiden mycket ljus ut, Halva utvinningen för 2022 är hedgad med ett prisintervall på 63-77,9 USD/bbl och cirka 20-25 % följande år med ett intervall på 57-77,1 USD/bbl. Samtidigt använder man kassaflödet från detta för att arbeta ned netto skulden/EBITDA med ett mål på max 0,5 vilket man bör uppnå 2025 så länge oljepriset ligger över 70 USD. Med en grov uträkning innebär det en rätt brutal kurva där man i slutet på perioden kommer att kunna ha en extremt hög direktavkastning samtidigt som man aviserat att man kommer att fokusera på medriskprojekt där man delar vinsten med tidigare ägare snarare än att genomföra stora nya investeringar.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEig8R0bwT9Dhgbn9FG8aTuPQSqIWuNGZAaHi02aubqZLa057Tjno5WiowsEwwmY1wPgxEXEJLUUVW4OaqoKM3XRHKAgkNZLytdPHIJ93TYX76ZFnyefN2hlX9hjtVauA92UYanPxKRC6qWl5UffWKULgJQXv1WbhHvhh8idWAVrPqSTIEaHWjEOvX5p" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="141" data-original-width="416" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEig8R0bwT9Dhgbn9FG8aTuPQSqIWuNGZAaHi02aubqZLa057Tjno5WiowsEwwmY1wPgxEXEJLUUVW4OaqoKM3XRHKAgkNZLytdPHIJ93TYX76ZFnyefN2hlX9hjtVauA92UYanPxKRC6qWl5UffWKULgJQXv1WbhHvhh8idWAVrPqSTIEaHWjEOvX5p=s16000" /></a></div></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div></div><div><div><b>Reach Subsea (4,37 %)</b> är specialister på undervattensarbete med fjärrstyrda robotar. Intäktsfördelningen 2021 var 70 % olja och gas samt 30 % förnybar energi där bottenundersökningar och underhållsarbeten är viktiga. Affärsmodellen består i att man varje år hyr in ett antal fartyg som bas för de fjärrstyrda robotar och besättningar som Reach Subsea tillhandahåller och sedan hyr man ut dessa för undervattensarbeten och undersökningar. Man har även förvärvat bolaget iSurvey som analyserar data från de bottenundersökningar som Reach Subsea möjliggör och man kommer även att investera i två fjärrstyrda fartyg som man kommer att äga och använda som bas för de fjärrstyrda robotar som arbetar under ytan. Genom att använda moderna miljövänliga fartyg utan besättning kan både kostnaderna och miljöpåverkan minskas drastiskt och man har ett samarbete med Wilhelmsen holding som finansierat satsningen och investerat i Reach Subsea med en ägarandel på 21 % av Reach Subsea. Det även finns en option för en tilläggsinvestering som förväntas användas för att möjliggöra förvärv av fler sådana fartyg. I mina beräkningar som jag gjorde innan deras kvartalsrapport räknade jag med att Reach Subsea har en värdering på 14-17 gånger det fria kassaflödet om vi räknar med att köpoptionerna på 4 NOK per aktie utnyttjas och 12-14 ggr det fria kassaflödet om Wilhelmsen av någon anledning inte nyttjar köpoptionern. Rapporten för det första kvartalet var däremot riktigt sur vilket har straffat aktien som nu handlas kring 3,5 NOK.</div></div><div><br /></div><div>Min tolkning av presentationen och rapporten är att Reach Subsea i år valde att hålla sina fartyg i Nordsjön och även hade kontrakt med fartygsägarna där Reach Subsea stod för en större delen av risken då man betalar för fartygen även då de inte nyttjas. När vädret sedan var dåligt under vintersäsongen innebar det att nyttjandegraden blev låg och man bara fick beredskapsersättning från kunderna vilket pressade resultatet. Med tanke på den fina våren och avtalens utformning bör det däremot kunna innebära att nästa kvartalsrapport kan bli riktigt positiv då hävstången verkar åt andra hållet.</div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">Slutord och andra funderingar</h3><div>Just nu lyssnar jag på väldigt många conference calls med olika bolag kopplade till oljesektorn. Riskviljan är fortsatt mycket låg och de traditionella storbolagen såsom Shell, BP och Equinor har aktieägare som pressar dem hårt att investera i förnybar energi med låg avkastning snarare än olja och gas. Det här skapar en marknad för AqualisBraemar LOC och Reach Subsea samtidigt som andra aktörer tar över allt mer av oljeutvinningen. I Nordsjön är det just nu sammanslagningarna Vår Energi (<a href="https://www.eni.com/en-IT/media/press-release/2018/07/eni-norge-and-point-resources-merge-into-var-energi-as.html">historia</a>) och Aker BP (<a href="https://akerbp.com/en/about-us/" target="_blank">historia</a>) som är de stora aktörerna med fokus på utvecklingen av fält inom olja och gas medan det även finns många mindre bolag med fokus på olika regioner. Personligen är jag rätt sugen på Vår Energi som handlas till omkring 3 ggr kassaflödet trots att det är ett stort och stabilt bolag samt eventuellt även Panoro Energi som just nu etablerar sig utanför Afrikas kust men jag har inte bestämt mig för om jag ska satsa på det eller om jag med över en tredjedel av portföljen inom olja och gas ska satsa på andra bolag när övriga börsen gått ned så mycket.</div><div><div><div><div><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p><p> </p><p><br /></p><p><br /></p><p><br /></p></div></div></div></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-13814196275462238232022-05-16T09:35:00.003+02:002022-05-16T09:35:34.127+02:00Nu får vi se vilka som badar naken<p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi_qdeRzPYE6fU6Mhb33BTltTqk-bdSvCC0mSwbsBH1lm8kl1XNXcm2wYq6qRnO1KmDFUz2BMunaCeuB4DyOR2NjenY5GORxPVLnNqYSfEWOlSmubqcJCzt_YgXcZ_U65hCnjeO_iN-ZO8lG0kY-Wz9vc-nRSn16lLWVCBT2laIbkCHZN6PKHdwxiT9" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="871" data-original-width="1280" height="272" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi_qdeRzPYE6fU6Mhb33BTltTqk-bdSvCC0mSwbsBH1lm8kl1XNXcm2wYq6qRnO1KmDFUz2BMunaCeuB4DyOR2NjenY5GORxPVLnNqYSfEWOlSmubqcJCzt_YgXcZ_U65hCnjeO_iN-ZO8lG0kY-Wz9vc-nRSn16lLWVCBT2laIbkCHZN6PKHdwxiT9=w400-h272" width="400" /></a></div><br /><p></p><p>När tidvattnet rinner undan får man inte bara se vem som är naken, man får även se vilka som är bekväma med sin nakenhet. Utgår jag från Twitter är det tydligt att det inte bara är jag som tycker att 2022 än så länge har varit ett tuffare år än 2020 med avseende på aktieinvesteringar. Corona-krisen var en hård nedgång men studsade även tillbaka relativt fort vilket gjorde att man snabbt blev belönad för att hålla huvudet kallt. Den här gången har man inte fått samma snabba belöningar samtidigt som portföljen efter två år med mycket god avkastning har en lägre andel nysparande än tidigare.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEik2JavoAi7w93QHuNe-oLQg1thaOhrg3NfXUWl4csWd47Dvicp-YlJtU6ub9icmjhRXJ-qvwC7qlnpK_xwrTk1T5DqgAuX17ic0ruGn8YxUTDkjxhxgtlw4SI8cwWuwmGE78Pfp_SIRKnEjPibP--pZ2ilXGmJQAvzDFz7EYlPtKYHd2DYGTH2LwDy" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="421" data-original-width="1390" height="194" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEik2JavoAi7w93QHuNe-oLQg1thaOhrg3NfXUWl4csWd47Dvicp-YlJtU6ub9icmjhRXJ-qvwC7qlnpK_xwrTk1T5DqgAuX17ic0ruGn8YxUTDkjxhxgtlw4SI8cwWuwmGE78Pfp_SIRKnEjPibP--pZ2ilXGmJQAvzDFz7EYlPtKYHd2DYGTH2LwDy=w640-h194" width="640" /></a></div><br />Samtidigt kan jag tycka att det är trevligt med en lite mer karaktärsdanande period. Börsen har med några korta undantag varit inne i en långvarig period där störst hype vinner. Jag har försökt vara lite följsammare med börsen efter att ha utvärderat det fenomenet de senaste åren (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2020/07/den-mest-anpassningsbara-investeraren.html">länk</a>) men i takt med att börsen blivit allt surare har det blivit lättare att hitta bolag där det ser ut som att kassaflödena börjar bli rätt extrema i förhållande till aktiekursen.<div><br /></div><h3 style="text-align: left;">Utveckling i portföljen</h3><div>En tes jag haft under våren är att det är dags att titta på riktigt billiga kassaflödesbolag just nu. När börsen går tungt finns det nästan alltid bolag som antingen inte får betalt för positiv utveckling i verksamheten eller där negativa nyheter pressar börsvärdet mer än vad som är rimligt. Just nu är det dessutom extra många bolag som inte har en naturlig ankring med utdelningar som kan ge en hög direktavkastning eftersom geopolitisk osäkerhet och pandemiåren inneburit att många bolag dragit ned eller pausat sin utdelning. Samtidigt finns det ofta goda skäl till varför billiga bolag är billiga, i slutändan måste man vara lite hård med sig själv och jag valde att släppa lågvärderade case såsom Wulff-Yhtiöt där jag bedömde att P/E 5,5 på en rimlig vinst 2023 men där osäkerheten kring framtida marginaler var för stor (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/04/analys-wulff-yhtiot-kontorsmateriel-pa.html">länk till analys</a>). Ett annat fall där låg kvalitet blev utslagsgivande trots låg värdering har varit Doro som jag sålde till P/E 8 räknat på befintlig vinst (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/03/salt-doro.html">länk</a>). Doro är det bolag som legat i portföljen överlägset längst och under många år varit enormt frustrerande då man haft en affärsmodell som jag tyckt varit intressant men där man aldrig riktigt fått till det. I en ideal värld skulle Doro vara företaget som vidareutvecklar feature phones för att inkludera de viktigaste basfunktionerna i en smart phone, säljer smart phones med hårdvara värd 2 000 kr för 2 500 kr genom att leverera den med smart mjukvara och paketering samt utnyttjar kundkontakten för att leverera tilläggstjänster för det smarta hemmet. Tyvärr har man än så länge bara lyckats med det första målet medan de kommersiella tjänsterna misslyckats fullständigt och dessutom har man snarare blivit sämre på att sätta ihop smarta mobiltelefoner än man varit tidigare. Jag hade en förhoppning om att en lite tuffare och mer småbolagsfähig VD än Robert Puskaric skulle kunna få ordning på sourcingen för mobiltelefonerna. Istället har man valt att dela upp Doro och jag är lite förvånad att så mycket av gamla Doros verksamhet har följt med till Careium. Förutom själva larmtjänsten verkar i princip alla trygga hem-produkter med larmklocka, hub osv ligga i Careium som även fick ta med sig VD Carl-Johan Zetterberg Boudrie och de centrala kostnaderna. Det innebär att jag hade en del tur då de goda marginalerna i Doros fjärde kvartal innebar att jag kunde sälja mitt innehav till ett pris som efter det första kvartalet framstår som en övervärdering. </div><div><br /></div><div><div>I Doro undvek jag därigenom en rejäl smocka i det första kvartalet medan iGaming varit en sektor som har levererat mina värsta smockor under det senaste året. I aktieportföljen har jag haft Enlabs, Aspire Global, Kindred, Kambi och Angler Gaming med milt sagt blandade utfall. Enlabs och Aspire har blivit uppköpta, Kindred sålde jag av med usel tajming då bolaget inte verkar vilja vara ett bettingbolag längre och Angler Gaming har på egen hand skalat ner sig till en liten del av portföljen. I efterhand kan jag tycka att jag kanske handlade lite för snabbt med Kindred i samband med kvartalsrapporten och jag har gjort en mental notering om att skaffa en inskription med texten "TA DET LUGNT!" i stora vänliga bokstäver ovanför min dator, samtidigt är jag ofta dålig på att släppa aktier och ville ta tag i frågan så snabbt som möjligt eftersom det fanns bra alternativ. Sammantaget har de här turerna inneburit att totalavkastningen på mina investeringar inom iGaming de sneaste 2 åren varit -13 % och andelen iGaming bolag i portföljen har sjunkit från 28 % i maj 2020 till 6,7 % i maj 2022 där Kambi utgör mitt enda signifikanta innehav.<br /></div><div><br /></div><div>I dagsläget ser portföljen ser ut enligt följande där jag mentalt delar upp portföljen i följande kategorier Olja & service (34,9 %), Lågvärderade bolag med starka kassaflöden (19,9 %), aktieraketer (14,33 %), gamla synder (12,4 %) och tillväxt till ett rimligt pris (10,52 %) och min tanke är att gå igenom kategorierna under de kommande dagarna och börja med Olja & Service där det skett en hel del förändringar.</div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiGeks7kP2bTNvn7Jvk4XA-NhGh-elSbfQDPmN4RBaCf7X_dqqdmw7q6c-KpFB8wyFc9iEmRLI7FaM6BpMwc2I6NsELh6Jq4wkuF73Q_xUhVQK9a2dgGJbtIwqFRMvxbxz5_80sFu_3V89LUojgPyvfGSgJJV2KFxyS8TvFTeBHspGgAYvg1jwDohvA" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="824" data-original-width="277" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiGeks7kP2bTNvn7Jvk4XA-NhGh-elSbfQDPmN4RBaCf7X_dqqdmw7q6c-KpFB8wyFc9iEmRLI7FaM6BpMwc2I6NsELh6Jq4wkuF73Q_xUhVQK9a2dgGJbtIwqFRMvxbxz5_80sFu_3V89LUojgPyvfGSgJJV2KFxyS8TvFTeBHspGgAYvg1jwDohvA=s16000" /></a></div></div></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-87433432941564209322022-05-02T15:04:00.001+02:002022-12-31T22:58:56.977+01:00Analys Wise Group<p>Det första köpet i Wise Group gjordes i samband med avskiljningen av Brilliant Future från Wise Group. Inledningsvis handlade analysen om att Brilliant Future kunde vara en intressant investering med konsultbolagsvärdering på ett SaaS-bolag. Ganska snabbt var det däremot lite för många punkter som skavde för mig i Brilliant samtidigt som Wise Group framstod som en mycket lovande turn around.</p><p></p><ol style="text-align: left;"><li>Det är oerhört svårt för konsultbolag att ställa om till att sälja programvara och felfrekvensen är hög både baserat på egen erfarenhet och välskötta konsultbolag som Avensia och Diadrom Holding. </li><li>Affären där Brilliant Future i princip köptes ut av aktieägarna innebar en fantastisk skuldsanering för Wise Group som gick ifrån en mycket svag finansiell ställning till välkapitaliserat.</li><li>Den historiska lönsamheten inom Wise Groups mer digitala verksamheter har varit svag vilket gjorde mig osäker på om Brilliant Future fick med sig tillräckligt med kapital i spin-offen eftersom de fortfarande hade en bra bit kvar på sin omställning till SaaS bolag.</li><li>Wise Group hade radikalt börjat skära ned på olönsamma medarbetare inom de kvarvarande affärsområdena Rekrytering & Konsultuthyrning och Konsulting & Ledarutveckling.</li></ol><p></p><p>Grundproblemet i Wise Group var att man under många år var ett tillväxtbolag som växte både organiskt och via förvärv. När branschen växte så växte Wise Group bra och när det sedan blev tightare i slutet på 10-talet dök även Wise Groups tillväxt även om man ofta presterat bättre än marknaden som helhet. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgYB2Ts2aCxCwa3JsdqJspyMQjbiEwhO5rOHLoSn8hpP6FbRMjJ3iOhGJ3bHCZVMG0VWoNLsuo9Gh6ova7LalV8XJcGsux2xEA0fp9A_o3wBH_mOIxgLkgMd8x0LYW7dYh0dGYVZzbJtC8kNpj9fmvDcenJ1GdPnJZeho-O5QoispWnU5EA6tG2AJPu" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="Wise Group ÅR 2020, bild av tillväxten år för år." data-original-height="424" data-original-width="674" height="251" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgYB2Ts2aCxCwa3JsdqJspyMQjbiEwhO5rOHLoSn8hpP6FbRMjJ3iOhGJ3bHCZVMG0VWoNLsuo9Gh6ova7LalV8XJcGsux2xEA0fp9A_o3wBH_mOIxgLkgMd8x0LYW7dYh0dGYVZzbJtC8kNpj9fmvDcenJ1GdPnJZeho-O5QoispWnU5EA6tG2AJPu=w400-h251" title="Wise Group ÅR 2020" width="400" /></a></div><br />Min uppfattning är att rekrytering och HR är en vansklig bransch när det gäller relationen mellan kundföretag och konsulter. Precis som med jurister och redovisningsbyrået hänger mycket av relationen på personliga kontakter och det innebär att det är svårt att minska personalstyrkan när det går dåligt eftersom en del av kunderna lämnar med medarbetarna. Grovt räknat i ett konsultbolag går de första fyra timmarna på en arbetsdag åt till att täcka konsultens egna kostnader medan det är den sista halvtimmen som generar huvuddelen av vinsten. Däremellan går den fakturerade tiden till att betala för fasta kostnader såsom hyra, säljorganisation och chefer där semmelbudgeten för VD kan utgöra en förvånansvärt stor post. <p></p><p>Att avskeda medarbetare är inte den vackraste vägen för att öka lönsamheten men är absolut nödvändigt för konsultbolag eftersom tiden och kraften som krävs för att hantera medarbetare som inte levererar ett nödvändigt täckningsbidrag snabbt bidrar till nya problem. Jag vet inte om kaoset under Covid-19 har bidragit till att Wise Group kunde minimera kundflykten i samband med avskeden men man lämnar Covid-19 med ett omställningsarbete i ryggen samtidigt som arbetsmarknaden just nu visar på stor rörlighet inom många sektorer. Det kostar på att minska en kunskapsintensiv organisation vilket syns i Wise Groups egen net promoter score men man har ändå klarat av processen under Covid-19. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgM0EU1cy8dTxtV34jHnbpm0M5n-c8eai2nfjma56BK7cATWSmGuxwm_LMQaCTGOurP9YDHu3NbslWPaOdDSMv5Q86jtRHigjFlxCcGP6Bxr5qFeqyvyJsNrZm3FXiLAVv7prrBa-S_ONqgeYpXHhAPIkK4gIvW0TvhrAXheFGSz0k3cCtUOfxR2e6X" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="Bild över net promoter score (sjunkande) och antal medarbetare." data-original-height="334" data-original-width="703" height="304" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgM0EU1cy8dTxtV34jHnbpm0M5n-c8eai2nfjma56BK7cATWSmGuxwm_LMQaCTGOurP9YDHu3NbslWPaOdDSMv5Q86jtRHigjFlxCcGP6Bxr5qFeqyvyJsNrZm3FXiLAVv7prrBa-S_ONqgeYpXHhAPIkK4gIvW0TvhrAXheFGSz0k3cCtUOfxR2e6X=w640-h304" title="Wise Group, ÅR 2021" width="640" /></a></div><p>Den vänstra Y-axeln på de två nedanstående diagrammen är den totala omsättningen respektive rörelseresultatet och den högra Y-axeln är räknat per medarbetare (sträckade linjen) i de två kvarvarande verksamheterna vilket ger en bild av hur vinden har vänt i Wise.</p><p></p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiKlZIAdu3dW8Cx8jsoQGsW4aauWTf3hP79ejHW_a8ovpjZYcb7ANzxOzIV4m_WvYkDMhKLcY0BVsQpEhCyVazqouiKQstm_HI4v_bhepGtjm0NtDdx5nLQgppZraHgc7H-t1LTg3mObB9uM4kpNalhEOVeGb7R0FPaAVFvWI3KI70n_wdLeKahTeCW" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="457" data-original-width="1111" height="263" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiKlZIAdu3dW8Cx8jsoQGsW4aauWTf3hP79ejHW_a8ovpjZYcb7ANzxOzIV4m_WvYkDMhKLcY0BVsQpEhCyVazqouiKQstm_HI4v_bhepGtjm0NtDdx5nLQgppZraHgc7H-t1LTg3mObB9uM4kpNalhEOVeGb7R0FPaAVFvWI3KI70n_wdLeKahTeCW=w640-h263" width="640" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiF3dTiCZXI4tba5v8tDoskij4Sdi9dEf-DddUEgqHnuaJVerrQsBQ4aKLEVfyPqIfz4NjfmwbxtyDchAtU84U1UTKmmvijsKng4_0gYWvcUbkYeCZ22hldX913YtS6txaxKFDIR1utuPwi1mrbyx4L-PvSlZqmxI_wwb-M4HkjA5XBuh7tniCMctNV" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="460" data-original-width="1111" height="264" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiF3dTiCZXI4tba5v8tDoskij4Sdi9dEf-DddUEgqHnuaJVerrQsBQ4aKLEVfyPqIfz4NjfmwbxtyDchAtU84U1UTKmmvijsKng4_0gYWvcUbkYeCZ22hldX913YtS6txaxKFDIR1utuPwi1mrbyx4L-PvSlZqmxI_wwb-M4HkjA5XBuh7tniCMctNV=w640-h264" width="640" /></a></div></div><br /><p></p><p class="MsoNormal"><b>Tillväxtpotential<o:p></o:p></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?<o:p></o:p></span></i></p><p><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span style="font-size: 14.6667px;">Wise Group har varit en vinnare på gigekonomin och en arbetsmarknad där få människor aktivt vill byta bolag samtidigt som lönekompression innebär att ett nytt jobb ofta är den bästa vägen att höja lönen. Den historiska tillväxttakten sedan börsnoteringen har varit 19,3 % inklusive förvärv och enligt de finansiella målen är målet just nu en årlig organisk intäktsökning över en konjunkturcykel på 8–10 procent. Wise Group har investerat i system för att skapa bättre samordning mellan sina rekryterare och jag tror att därigenom kan börja hävda att det faktiskt finns skalfördelar gentemot lite mindre rekryteringsföretag. </span></span></p><p><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><span style="font-size: 14.6667px;"></span></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><span style="font-family: Times New Roman, serif;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjinFGzTGyBN7bX4ql4cIATl3DwOhlOooru9svf2JLTSBoh8NoB7zstPLOnu3zJBNZrfLqm4frCI5XgEHDqgEZzoaEL_bSh_0t1WD2Hrs7zm8JaPx0mq0GFDu0xYLuyP_KLJol8kWXxONTiBo6fAzvanOGsquqs-zxh-2vW3ABxdKHOYeTLUBIMLByr" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="464" data-original-width="760" height="244" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjinFGzTGyBN7bX4ql4cIATl3DwOhlOooru9svf2JLTSBoh8NoB7zstPLOnu3zJBNZrfLqm4frCI5XgEHDqgEZzoaEL_bSh_0t1WD2Hrs7zm8JaPx0mq0GFDu0xYLuyP_KLJol8kWXxONTiBo6fAzvanOGsquqs-zxh-2vW3ABxdKHOYeTLUBIMLByr=w400-h244" width="400" /></a></span></div><p></p><p><b style="font-family: "Times New Roman", serif; font-size: 11pt;"><span lang="EN-GB">Resultat: </span></b><span lang="EN-GB" style="font-family: "Times New Roman", serif; font-size: 11pt;">Godkänt</span></p><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 16.8667px; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><span lang="EN-GB"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="EN-GB">Lönsamhet i tillväxt<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är tillväxten lönsam för aktieägarna?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Wise Group har tydliga drag av att vara ett bolag där ledningen gärna pratar om innovation och värdegrund snarare än att tydligt medge när lönsamheten viker. Däremot har man uppenbarligen kavlat upp ärmarna och hittat tillbaka till det vanliga kosnultgnetandet nu när man sålt av eller spunnit av de digitala bolagen och rensat upp i de kvarvarande verksamheterna med ett tydligt mål om att kunna dela ut två tredjedelar av vinsten till aktieägarna. <br /></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><span lang="SV"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgc-9LZ60ZvwbXkSSD5NiGGzeyqqtBK8iP_kpILQNDHO_R9b9O9SBF_ivmWbCMKZYXVgOysyeG4oLr8ZL5A5bF25DOn6Zb36jCPDpP1EJJQpEYL1WBKkn1giz70oRjhfZ7HmzldOYICzEsaDg-2QhRGmk4Wmmp0E-ZRGsl0C8TLlFdm_DxPVGI9OExp" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="300" data-original-width="960" height="200" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgc-9LZ60ZvwbXkSSD5NiGGzeyqqtBK8iP_kpILQNDHO_R9b9O9SBF_ivmWbCMKZYXVgOysyeG4oLr8ZL5A5bF25DOn6Zb36jCPDpP1EJJQpEYL1WBKkn1giz70oRjhfZ7HmzldOYICzEsaDg-2QhRGmk4Wmmp0E-ZRGsl0C8TLlFdm_DxPVGI9OExp=w640-h200" width="640" /></a></span></div><p></p><p class="MsoNormal"><b style="font-size: 11pt;"><span lang="SV">Resultat: </span></b><span lang="SV" style="font-size: 11pt;">Ja</span></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 16.8667px; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Intjäningsstabilitet<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Går rekryteringsmarknaden ned så kommer det att svida för Wise Group precis som vi såg i diagrammet för Wise tillväxt jämfört med marknaden. Det här är bolagets akilleshäl och varför man kan handla en annars mycket fin kassaflödesmaskin till ett förväntat P/E 10. "Bra men ..." som Kvalitetsaktiepoden skulle säga.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Nej<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Finansiell stabilitet<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är företaget finansiellt stabilt?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Konsultbolag har sällan en särskilt spännande balansräkning. Historiskt har Wise haft minimalt med långfristiga skulder och kortfrististiga skulder där omsättningstillgångarna är i nivå med de kortfristiga skulderna. Det är slimmat men lite känsligt för plötsliga tvärstopp hos kunderna såsom vid finanskrisen och Covid-19. Det kommer en utdelning på 29,5 miljoner kronor i år (3 kr ordinarie utdelning och 1 kr i extrautdelning) men på det stora hela ser det bra ut och årets vinst lär täcka utdelningen.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><span lang="SV"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi7VsRA5JURV6twMgT1eaZWIgUaXeyoo6QC4yWRoze-X0rZ209fuqx6y_tvrNwy3uP-e_Qh1dPpvMgWayb7PEC_2GqwDNVAjzS6Aca8alzbodj_eqmZhBa6KdrpiZgyT8uN62_vrkOxekm7gX_9F39IzqGUwX7TbBKAXBb765unqjAmAFVEOKEcTam-" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi7VsRA5JURV6twMgT1eaZWIgUaXeyoo6QC4yWRoze-X0rZ209fuqx6y_tvrNwy3uP-e_Qh1dPpvMgWayb7PEC_2GqwDNVAjzS6Aca8alzbodj_eqmZhBa6KdrpiZgyT8uN62_vrkOxekm7gX_9F39IzqGUwX7TbBKAXBb765unqjAmAFVEOKEcTam-=w400-h250" width="400" /></a></span></div><p></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 16.8667px; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat: </span></b><span lang="SV">Godkänt<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Finansiell måttfullhet<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Grundarvodet för styrelsen verkar vara 185 000 med rätt generösa villkor för extra uppgifter och VD tjänade ca 3 miljoner kronor varav 1,6 miljoner i grundlön medan övriga 11 ledande befattningshavare fick dela på 17 miljoner. VD Ingrid Höög har 26 250 aktier och Chief Experience Officer Niclas Gierttz 4000 aktier medan övriga ledande befattningshavare inte har några listade innehav så ersättningsnivåerna är ganska höga samtidigt som många i ledningen saknar signfikanta innehav vilket jag noterat är vanligt för kvinnor i ledande befattning.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Nja men okej.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Trovärdig ledning & ägare<o:p></o:p></span></b></p><p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares förmåga att åtgärda brister?<o:p></o:p></span></i></p><p class="MsoNormal">Styrelsen leds av Erik Mitteregger som varit investerad i Wise sedan 2003 och är tredje största ägare med 13,5 % av aktierna. I styrelsen hittar vi även bolagets grundare och största ägare Stefan Rossi (35,5 % av aktierna) samt Roland Gustavsson som grundade dotterbolaget K2 Search (0,9 %) och Stefan Mahlstein (~0,9 %) som investerar och är engagerad i ett antal mindre bolag. Därutöver ingår Thorvald Thedéen (2 200 nyinköpta aktier) samt Annika Viklund och Ingrid Lindqvist (0 akter vardera). Baserat på att flera av ledamöterna har långvariga engagemang och att man precis avslutat ett omstruktureringsarbete har jag en positiv bild av styrelsen som allihopa har bra och relevanta karriärer för den här typen av verksamhet. </p><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Ja<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><br /></span></p><h2><span lang="SV">Värdering och slutsats</span></h2></span></div><p>Wise Groups resultat för 2021 dopas av 34,7 miljoner kronor i vinst från avyttrade aktier. Samtidigt finns det på koncerngemensam nivå kostnader på 18,3 miljoner kronor för avvecklade verksamheter. Finansnetto exklusive vinsten på avyttrade aktier blev 30,8 miljoner vilket med 20,6 % schablonskatt blir en vinst på 24,5 miljoner (P/E 18,3 vid börsvärde 458 miljoner) och exklusive ej återkommande kostnader skulle vinsten blivit 39 miljoner kronor (P/E 11,7)</p><p>Baserat på Wise Groups finansiella mål (6-8 % rörelsemarginal) skulle en normaliserad vinst för året ligga på 31,6-43,2 miljoner (P/E 9,2-12,5 och 5,3-7,3 % direktavkastning). Jag tror att Wise Group har goda förutsättningar att leverera en tillväxt som innebär att man överträffar de här resultaten under de kommande 1-2 åren men vågar inte sätta några förväntningar därefter så för ett "Bra men ..." bolag tycker jag Wise just nu är rimligt värderat men utbytbart givet hur börsen just nu tillhandahåller en hel del intressanta bolag för värderingar i nivå med Wise. </p><p></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-83907626712444107182022-04-01T11:55:00.003+02:002022-04-01T22:52:17.564+02:00Analys: Wulff-Yhtiöt, kontorsmateriel på stor skala och värdebloggandets återkomst<p>Wulff-Yhtiöt är
Finlands största försäljare av förbrukningsvaror för kontorsmateriel. Cirka två
tredjedelar av intäkterna kommer från Finland och utöver Finland utgör Norge
(17,3 % av omsättningen) och Sverige (11, 8 %) större marknader. Marknaden för
kontorsmateriel har varit hårt pressad under större delen av 10-talet, särskilt
bolag med försäljning till privatpersoner eller mindre företag har varit hårt drabbade
då de mött ökad konkurrens från onlinehandel. Som ett resultat har de
Amerikanska kontorsjättarna Staples och Office Depot lämnat sina Europeiska
verksamheter för att fokusera på USA där de även försöker göra sig av med
B2C-delen i olika strukturaffärer. Wulff-Yhtiöt har därigenom fått möjlighet
att köpa Staples finska verksamhet och synergieffekterna från förvärvet utgör
grunden för investeringsidén då det tillsammans med ett antal mindre
förbättringar i verksamheten kan förväntas öka vinsten för Wulff-Yhtiöt med 87
% de kommande två åren. Samtidigt är balansräkningen lite strulig då förvärvet
av Staples finska verksamhet ger upphov till både engångskostnader och negativ
goodwill. Negativ goodwill innebär en ej kassaflödespåverkande engångseffekt på
resultatet och i screeners ser Wulff-Yhtiöt därför ut att handlas till P/E 5,14
där den negativa goodwillposten bokförs som en vinst och utgör halva resultatet.
Med korrigeringar för förvärv, goodwill, engångskostnader och förväntade
synergier innebär det till börsvärde 31,4 MEUR en förväntad värdering på ca P/E
6,5 för 2022 och 5,5 för 2023 om verksamhetens underliggande omsättning och
lönsamhet bibehålls (se tabell nedan).</p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Wulff-Yhtiöt
uppger att förvärvet av Staples etablerar dem som marknadsledande i Finland med
ca 15 % marknadsandel på en fragmenterad marknad. Tvåa på marknaden bör vara
Lyreco Finland som ingår i den multinationella koncernen Lyreco och som förra
året köpte upp Staples verksamhet i övriga Nordeuropa. Målet för Wulff-Yhtiöt
är att framöver växa med 10-20 % per år via organisk tillväxt och förvärv när
man konsoliderar marknaden i Norden.<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><br /></span></p>
<!--[if !supportMisalignedColumns]--><!--[endif]--><table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 322px;">
<tbody><tr style="height: 15pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="bottom" width="76">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Försäljning (MEUR)<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 54.45pt;" valign="bottom" width="73">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif">2021<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Marknadsandel<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Andel av omsättning<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Finland<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">60<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">15,0%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">66,4%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Sverige<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">10,7<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">11,8%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Norge<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">15,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">4,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">17,3%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Danmark<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Estland<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">EU<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 7; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 60.75pt;" valign="bottom" width="81">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Världen<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.4pt;" valign="bottom" width="67">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 82.15pt;" valign="bottom" width="110"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48pt;" valign="bottom" width="64">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr height="0">
<td style="border: none;" width="81"></td>
<td style="border: none;" width="5"></td>
<td style="border: none;" width="67"></td>
<td style="border: none;" width="110"></td>
<td style="border: none;" width="84"></td>
</tr>
</tbody></table>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"> </span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Själva
affärsverksamheten är fördelad på två redovisningsenheter men i praktiken fyra
affärsområden. De två redovisningsenheterna är Contract Customers vilket är
bulkförsäljning av pennor och liknande på kontrakt där Wulff-Yhtiöt har
”minibarer” eller förråd hos ett stort antal företag som de löpande fyller på,
det här området har påverkats negativt av Corona och hade både 2018 och 2019 en
omsättning på ca 47 MEUR medan omsättningen föll till 42,5 MEUR 2020. Staples
hade i jämförelse en omsättning på 57,6 MEUR 2020 och kommer tillhöra Customer
Care. Expertise sales är mer specifika upphandlingar och har gynnats av
Covid-19 särskilt under 2020 då man bidrog med upphandling av diverse hygien
och sjukvårdsmaterial (omsättning 16 MEUR 2020, 12,9 MEUR 2021 och 9,1 MEUR
2019)<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Därutöver har Wulff-Yhtiöt
två affärsområden som i dagsläget inte särredovisas. Den ena verksamheten är Wulff-Yhtiöt
Entre som ligger inom Customer Care och bedriver verksamhet kopplad till mässor
och kongresser. Via Finder.fi kan vi se att dotterbolaget Wulff-Yhtiöt Entre Oys
omsättning föll ifrån 5,8 MEUR i omsättning och 0,23 MEUR i vinst 2018 till en
omsättning på 1,6 MEUR och en förlust på -0,26 MEUR 2020. I starten på 2022 har
Wulff-Yhtiöt även förvärvat redovisningsbolaget Carpentum med 15 medarbetare
som hade en omsättning på 1,2 MEUR och en vinst på 0,2 MEUR föregående år.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Under 2021 var
rörelseresultatet från den löpande verksamheten 3,9 MEUR och om man räknar med
bidrag från Carpentum, Wulff-Yhtiöt Entres historiska lönsamhet samt
synergieffekter skulle rörelseresultatet för året vara 4,3 MEUR. Med fullt
realiserade synergier skulle rörelseresultatet totalt kunna uppgåt till 7,3
MEUR vilket skulle ge ett P/E på 5,5. Det här exkluderar eventuell tillväxt där
de finansiella målen är att växa med 10-20 % per år och en stigande
vinstmarginal.</span></p>
<table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 216px;">
<tbody><tr style="height: 15pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 161.8pt;" valign="bottom" width="216">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif"><b>Resultatpåverkan 2022-2023</b><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Carpentum<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,2<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Wulff-Yhtiöt Entre<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,2<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Cost savings 2022<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Synergies 2023<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Operating profit 2021<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">3,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Operating profit 2023<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">7,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 7;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Profit<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">5,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 8;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Market cap (MEUR)<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">31,4<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 9; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 134.75pt;" valign="bottom" width="180">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">P/E 2023<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 27.05pt;" valign="bottom" width="36">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">5,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"> </span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Problemet med den
här bilden av Wulff-Yhtiöts framtid är att den saknar historiskt stöd.
Kontorsmaterial och associerade tjänster är en stenhård bransch vilket syns
tydligt i både Wulff-Yhtiöts historik och vid en analys av konkurrenter. De
finska kontorsutrustningsleverantörerna har haft ett tufft tiotal där många
finska bolag har satsat hårt på kostnadskontroll vilket även syns i Wulff-Yhtiöts
sifrror.<o:p></o:p></span></p>
<table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184;">
<tbody><tr style="height: 15pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span lang="SV" style="font-size: 8pt; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Wulff utv.<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2023e<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2021<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2020<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2019<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">20,18<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2017<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2016<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2015<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2014<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2013<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2012<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2011<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">2010<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">Omsättning<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" lang="SV" style="font-size: 8pt;">113,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">90,4<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">57,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">56,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">55,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">56,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">59,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">68,8<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">74,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">83,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">90,2<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">99,1<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">93,1<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td colspan="2" nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">Rapporterat EBIT<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">6,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">3,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,0<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,1<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">-2,7<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,1<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,0<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">Justerat EBIT<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">7,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">3,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">3,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,7<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,0<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">-0,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">Rörelsemarginal <o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">6,4%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">4,3%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">6,1%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">3,0%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">2,7%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,0%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,8%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">2,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">-0,4%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">-3,3%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,3%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">1,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt;" valign="bottom">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif" style="font-size: 8pt;">0,0%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"> </span></p>
<h2><span lang="SV">Konkurrenter och utveckling<o:p></o:p></span></h2>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Lyreco förvärvade 2021 Staples verksamhet i större delen av Nordeuropa utom Finland (</span><span lang="EN-GB"><a href="https://www.konkurrensverket.se/contentassets/8155c00fb69642f495f4541b8488cb6d/21-0205-forvarv-kontorsvaror.pdf"><span lang="SV">länk</span></a></span><span lang="SV">) vilket krävde en utvärdering av Konkurrensverket (<a href="https://www.konkurrensverket.se/informationsmaterial/nyhetsarkiv/forvarv-pa-marknaden-for-forsaljning-av-kontorsvaror-kan-genomforas/" target="_blank">länk</a>). Analysen visade på att konkurrensen inom
kontorsmateriel till små och medelstora företag är mycket intensiv och att
beställningar online utan ramavtal är en växande del av marknaden. Antalet
leverantörer till offentlig sektor och stora företag är däremot begränsat och
dominerades fram till 2021 av Staples och Office Depot med AllOffice och Lyreco
som vanligt förekommande konkurrenter vid upphandlingar. Vissa företag i
Sverige lyfte även fram Kontorab AB och Wulff-Yhtiöt som potentiella
leverantörer. Stora privata företag såg inget problem med Lyrecos förvärv av
Staples verksamhet då även om antalet leverantörer var litet så är konkurrensen
stenhård och man genomför förnyade konkurrensutsättningar med jämna mellanrum.
Konkurrensverkets bedömning är även att olika marknader allt mer flyter ihop. Företag
specialiserade på förbrukningsmateriel till kontor försöker differentiera sig
genom att erbjuda ett bredare erbjudande genom att även inkludera exempelvis
kaffe och hygienprodukter samtiding som aktörer såsom Coor (facility
management) även inkluderar kontraktsförsörjning av kontorsutrustning som en
del av sitt helhetserbjudande till kunder. Sammantaget innebär det att stora
företag såg Lyrecos förvärv av Staples som oproblematiskt. Offentliga kunder var mer negativa men
Konkurrensverket godkände affären då man ansåg att de offentliga kunderna kunde
vidta åtgärder såsom att upphandla bättre och mer uppdelat för att öka
konkurrensen snarare än att Lyrecos förvärv skulle blockeras. <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Djupdyker man i
resultaträkningarna på stora konkurrenter i Sverige och Finland (1 EUR = 10,33
SEK) syns det tydligt att branschen gått tungt sedan 2011 (se appendix för
längre kurvor) och att marknaden i Sverige hade en liten peak 2017 men att även
Covid-året 2020 varit lönsamt för många bolag. Däremellan har en stor andel av
bolagen gått med förlust och för de flesta bolagen svänger rörelsemarginalen
kring 0 % med enskilda toppår omkring 2011, 2017 och 2020.</span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><br /></span></p>
<table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 532px;">
<tbody><tr style="height: 15pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Office Deport <o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Kontorab AB<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Lyreco Advantage<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Alloffice Nordic<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Procurator AB<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">RCK Finland<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Lyreco Finland<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Omsättning<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1 030<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">215,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1 773<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">786<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1 846<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">371,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">731<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">EBIT<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">14,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">6,336<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">-41,4<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">36,4<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">3,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">25,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">18,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Marginal<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1,45%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,93%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">-2,34%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">4,63%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,19%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">6,98%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,55%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2011<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2017<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2017<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2020<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2018<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2020<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2020<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Omsättning<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1 017<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">224,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1 532<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">786<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1 335<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">371,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">731<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 7;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">EBIT<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">86,8<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">10,8<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">117,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">36,4<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">66,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">25,9<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">18,6<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 8; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 52.3pt;" valign="bottom" width="70">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Marginal<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">8,53%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">4,80%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.8pt;" valign="bottom" width="72">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">7,66%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">4,63%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">4,98%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">6,98%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.8pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,55%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"> </span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="EN-GB">Tillväxtpotential<o:p></o:p></span></b></p>
<p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de
gynnsamma?<o:p></o:p></span></i></p>
<span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;">Läser man årsredovisningarna framstår Wulff-Yhtiöt som ett tillväxtbolag
fram till dess att man tittar i räkenskaperna. Optimism är bra men i princip bygger tillväxten på affärsområde Expert sales
under Covid-19 och det stor förvärvet av Staples finska verksamhet.</span><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><br /></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiSvS6jaI0_iCvW6Hh-GobhzqJWWD9Ghxuq8IW_3uG6Vpvst-G2LpPoMNAKMdqng8HngUww_Y4F1u-q7VurvsWN81w6PSaImebW2dUq4RSTBhB89KNETk-VzYLpY0Yte9mTYOdHTAq2LgKKxSzi0iCQ6TRUQ58OJSSvywuPPeMOVqNibvRrhhkoRId" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiSvS6jaI0_iCvW6Hh-GobhzqJWWD9Ghxuq8IW_3uG6Vpvst-G2LpPoMNAKMdqng8HngUww_Y4F1u-q7VurvsWN81w6PSaImebW2dUq4RSTBhB89KNETk-VzYLpY0Yte9mTYOdHTAq2LgKKxSzi0iCQ6TRUQ58OJSSvywuPPeMOVqNibvRrhhkoRId=w400-h250" width="400" /></a></div><p class="MsoNormal"><span lang="SV">Uppdelat per land
ser vi samma relativt stillastående utveckling.<o:p></o:p></span></p>
<table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 491px;">
<tbody><tr style="height: 15pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Försäljning<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif">2021<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif">2020<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif">2019<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><b><span face="Calibri, sans-serif">2018<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Marknadsandel<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><b><span face="Calibri, sans-serif">Andel<o:p></o:p></span></b></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Finland<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">59,968<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">33,929<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">33,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">32,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">15,0%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">66,4%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Sverige<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">10,688<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">13,178<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">12,5<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">13,3<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">1,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">11,8%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Norge<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">15,593<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">9,062<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">9,2<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">9,7<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">4,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">17,3%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Danmark<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,855<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,805<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,734<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,826<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,2%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,9%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Estland<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,306<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,042<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,009<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,054<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">2,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">EU<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,458<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,37<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,382<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,215<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 7; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 49.95pt;" valign="bottom" width="67">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span face="Calibri, sans-serif">Världen<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,457<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,155<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 53.4pt;" valign="bottom" width="71">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,168<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,253<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 71.35pt;" valign="bottom" width="95"></td>
<td nowrap="" style="height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 48.4pt;" valign="bottom" width="65">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; text-align: right;"><span face="Calibri, sans-serif">0,5%<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="EN-GB">Resultat:
</span></b><span lang="EN-GB">Ej godkänt<o:p></o:p></span></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><span lang="EN-GB"><o:p> </o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="EN-GB">Lönsamhet
i tillväxt<o:p></o:p></span></b></p>
<p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är tillväxten lönsam för aktieägarna?<o:p></o:p></span></i></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Ledningen
har sedan 2018 varit framgångsrika med att vrida upp marginalerna och det
löpande kassaflödet vilket fångade min uppmärksamhet. Däremot sker tillväxten
från mycket låga nivåer och det är svårt att säga hur mycket av den här
marginalökningen som är hållbar.<o:p></o:p></span></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjCPavn8fQ2DQ5TewhjgEKzKBxOcmlssgAyeFB2CLE-_DI9oHtwvzDy5-OX4q6wfGYpe6kkx-nQAxOZvS43OZZv-bZU6hW-5LBqd1orsf4WzurHfijJ9m8ZdVc03zIjocKqMyb816H8EHZhYzbfVXY0wLGgbBCET05W8v3NQJDOnm3ixY87NbUhF4Ow" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjCPavn8fQ2DQ5TewhjgEKzKBxOcmlssgAyeFB2CLE-_DI9oHtwvzDy5-OX4q6wfGYpe6kkx-nQAxOZvS43OZZv-bZU6hW-5LBqd1orsf4WzurHfijJ9m8ZdVc03zIjocKqMyb816H8EHZhYzbfVXY0wLGgbBCET05W8v3NQJDOnm3ixY87NbUhF4Ow=w400-h250" width="400" /></a></div></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat: </span></b><span lang="SV">Nja<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Intjäningsstabilitet<o:p></o:p></span></b></p>
<p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra
tider?<o:p></o:p></span></i></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Det kan gå bra
för Wulff-Yhtiöt Oyj men det finns även en stor risk för att det här utvecklar
sig till en klassisk värdefälla. Det krävs inte stora fasta kostnader för nya
aktörer att etablera sig inom sektorn så även om verksamheten har låga
marginaler finns det incitament för aktörer som säljer olika tjänster till
företag att bredda sig genom att även erbjuda kontorsmaterial till sina kunder.
Kombinationen av låga marginaler, små konkurrensfördelar och riskerna med ett
så stort förvärv där man expanderar inom retail (och redovisning) innebär att
nedsidan i princip är 100 %. <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Nej<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Finansiell stabilitet<o:p></o:p></span></b></p>
<p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är företaget finansiellt stabilt?<o:p></o:p></span></i></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">En traditionell
tumregel för klassiska värdeinvesteringar enligt Benjamin Graham är att
omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga och minst
lika stora som de totala skulderna. Det är en gammal tumregel för att
industriföretag inte ska hamna på obestånd vid en finansiell kris och tar då
höjd för att lager kan vara svåra att omvandla till likvida medel vid behov. I
mindre kapitaltunga bolag brukar jag därför främst fokusera på att mina innehav
inte ska riskera att snabbt hamna på obestånd vid en plötslig ekonomisk
inbromsning eller kris. Det brukar främst vara ett problem för
riskkaptalbolagsstyrda företag där en hög hävstång medger hög avkastning på
eget kapital så länge det går bra. Wulff är ett mer traditionellt
entreprenörsbolag och omsättningstillgångarna består i princip till hälften av
lättsålt lager och till hälften av fordringar på en väldiversifierad kundbas.<o:p></o:p></span></p></span></div><div><span lang="SV" style="font-family: "Times New Roman",serif; font-size: 11pt; line-height: 115%; mso-ansi-language: SV; mso-ascii-theme-font: minor-latin; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-theme-font: minor-bidi; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-language: EN-US; mso-fareast-theme-font: minor-latin; mso-hansi-theme-font: minor-latin;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjPaWLdwSf992WkcnZoWnitWiwPp2bpGZvR7bF3UuTIKKuS8zLWEK-X9C79r__km49PbQv9B9pXsC0liQJ6YzmJ1nA4p-gztGFWeTEq7BWgDWRprtljZZBrp5idOJKsLdQnoY2Iy1sKl8ikS4OXUbTKZ6ZcVYG9jYqBM6wBJtvFVeWrAHvVNQKphURq" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjPaWLdwSf992WkcnZoWnitWiwPp2bpGZvR7bF3UuTIKKuS8zLWEK-X9C79r__km49PbQv9B9pXsC0liQJ6YzmJ1nA4p-gztGFWeTEq7BWgDWRprtljZZBrp5idOJKsLdQnoY2Iy1sKl8ikS4OXUbTKZ6ZcVYG9jYqBM6wBJtvFVeWrAHvVNQKphURq=w400-h250" width="400" /></a></div><br /><p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat: </span></b><span lang="SV">Godkänt<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Finansiell måttfullhet<o:p></o:p></span></b></p>
<p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Är det ledning eller aktieägare som blir rika på
bolaget?<o:p></o:p></span></i></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Styrelseledamöter
har en ersättning på 15 000 euro per år och ledningen kostar totalt ca 800 000
euro per år. Insiderägandet i ledningen är begränsat även om VD äger 30 000
aktier. Styrelsen består av fyra ledamöter varav två, Kari Juutilainen och
Lauri Sipponen, är veteraner inom sektorn men endast äger 12 699 respektive 20
000 aktier. Därutöver ingår grundarens barn Jussi och Kristina Vienola i
styrelsen med ca 30 000 aktier var, styrelsearvodet är inte högt men att betala
15 000 euro till två personer som nyligen avslutat sin universitetsutbildning
skaver lite. Deras far Vienola Heikki som byggt upp dagens Wulff äger därutöver
2 520 000 aktier vilket motsvarar 36,5 % men har lämnat sin operativa roll i
bolaget och erhåller ingen ersättning utöver utdelningar. <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Ja <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV"><o:p> </o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Trovärdig ledning & ägare<o:p></o:p></span></b></p>
<p class="MsoNormal"><i><span lang="SV">Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares
förmåga att åtgärda brister?<o:p></o:p></span></i></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">VD Elina
Pienimäki är nygammal i bolaget och har en bakgrund inom revision. Hon var CFO
för Wulff Group 2014-2017 och tillförordnad VD 2016-2017 då hon tillfälligt
ersatte Heikki Vienola (VD 1999-2015 och 2017-2019). Under mellanperioden
2017-2019 var hon VD för Aallon Group som är ett annat litet finskt börsnoteat
bolag men med fokus på lönehantering. <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Jag tycker om när
människor testar arbete utanför ett bolag men väljer att komma tillbaka till
verksamheten senare eftersom det är ett gott tecken på en attraktiv
företagskultur. Däremot finns det inte särskilt mycket att ta på i Wulff. Man
gör sitt bästa och är inte kriminella men historiken är heller inte fantastisk
och man är på gott och ont ett familjedrivet bolag.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><b><span lang="SV">Resultat:</span></b><span lang="SV"> Nja<o:p></o:p></span></p><p class="MsoNormal"><span lang="SV"><br /></span></p>
<h2><span lang="SV">Värdering och slutsats<o:p></o:p></span></h2>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Jag tyckte Wulff-Yhtiöt
såg väldigt intressant ut när jag började läsa in mig på bolaget. En extremt
låg värdering, ett transformativt förvärv och en strukturförändring på marknaden där tjänstemannastyrda företag börjat retirera efter överinvesteringar
skapar en attraktiv story för Wulff. Om Wulff-Yhtiöt sedan kan nå sina mål om
10-20 % tillväxt och goda marginaler bör det vara enkelt att kunna räkna hem
åtminstone 200 % avkastning bara på aktiekursen.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Samtidigt innebär
det i att vad som är toppnivåer inom sektorn ska utgöra det nya
normala för Wulff-Yhtiöts vinstmarginal. Under de senaste tio åren har Wulff
flera gånger misslyckats med att uppnå sina finansiella mål och jag tror inte
det handlar om att ledningen är dålig utan helt enkelt om att branschen är så
pass tuff att det är omöjligt för företagsledningen att kontrollera bolagets
framtid. När jag tittar på investeringar har jag en heuristisk modell där jag i
stor utsträckning fokuserar på tre kärnfrågor för att förstå bolaget.<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="margin-left: 38.7pt; mso-add-space: auto; mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -18pt;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-ansi-language: SV; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;">·<span style="font-family: "Times New Roman"; font-size: 7pt; font-stretch: normal; font-variant-east-asian: normal; font-variant-numeric: normal; line-height: normal;">
</span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Points
of parity – Vad krävs det för att bolagets produkter ska vara relevanta för
kunderna?<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 38.7pt; mso-add-space: auto; mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -18pt;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-ansi-language: SV; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;">·<span style="font-family: "Times New Roman"; font-size: 7pt; font-stretch: normal; font-variant-east-asian: normal; font-variant-numeric: normal; line-height: normal;">
</span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Points
of difference – Hur differentierar sig bolaget från konkurrenter i syfte att
kunna skapa hållbara och höga marginaler?<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 38.7pt; mso-add-space: auto; mso-list: l0 level1 lfo1; text-indent: -18pt;"><!--[if !supportLists]--><span lang="SV" style="font-family: Symbol; mso-ansi-language: SV; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;">·<span style="font-family: "Times New Roman"; font-size: 7pt; font-stretch: normal; font-variant-east-asian: normal; font-variant-numeric: normal; line-height: normal;">
</span></span><!--[endif]--><span lang="SV">Vad
är sannolikheten för att mitt scenario ska inträffa och hur har det sett ut för
andra bolag som gjort liknande saker?<o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Punkt ett och två
är klassisk Philip Kotler om marknadsföring (</span><span lang="EN-GB"><a href="https://en.wikipedia.org/wiki/Point_of_difference#Point_of_difference_vs._point_of_parity"><span lang="SV">länk</span></a></span><span lang="SV">) vilket ligger till grund för vad jag definierar
som en bra Lynchning (</span><span lang="EN-GB"><a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2012/10/lynchning-eller-investering-utifran.html"><span lang="SV">länk</span></a></span><span lang="SV">). Den tredje punkten är en form av riskanalys som
jag alltid gjort men där Daniel Kahnemans <i>Tänka,
snabbt och långsamt</i> hjälpt mig att formalisera tänkande kring frågan. I boken
lyfter Daniel Kahneman fram två olika perspektiv för att värdera sannolikheten
att ett projekt ska lyckas. Inifrånperspektivet där man analyserar hur processen
förväntas gå till och om den är genomförbar samt utifrånperspektivet där man
jämför ett projekt med liknande projekt och hur ofta projekten faktiskt lyckas.
Som människor engagerade i ett projekt är det naturligt att utgå från
inifrånperspektivet och som aktieägare har vi en tendens att göra samma sak för
bolag vi gillar. Tyvärr brukar det här perspektivet även leda till att vi
brutalt övervärderar hur sannolikt det är att ett projekt verkligen ska lyckas
och Daniel Kahneman illustrerar det hela med ett av sina egna projekt där han
ignorerade utifrånperspektivet (ett utdrag från boken om detta finns </span><span lang="EN-GB"><a href="https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/daniel-kahneman-beware-the-inside-view"><span lang="SV">här</span></a></span><span lang="SV">). En investering i Wulff-Yhtiöt kan mycket väl gå
bra men kräver att Wulff-Yhtiöt lyckas frigöra sig från de historiska
svårigheterna inom sektorn och att jag ignorerar utifrånsperspektivet för
istället räkna med att <i>this time it’s
different</i> vilket är bland det farligaste man kan göra som investerare. <o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal"><span lang="SV">Den här analysen
började egentligen som en kort pitch till en kompis som sedan urtartade till en
fullstor analys i klassiskt gammalt värdebloggsformat eftersom jag helt enkelt
blev lite väl kär i investeringshypotesen. För tio år sedan var skrivandet av en väldigt viktig del av min analysprocess då det tvingade mig att stegvis gå igenom mina investeringar. Eftersom analysprocessen numera sitter lite i ryggraden blir marginalnyttan med en nedskriven analys mindre men i det här fallet hade jag så pass svårt att avgöra min syn på bolaget att det eskalerade till en nedskriven analys vilket hjälpte mig att nå min slutsats om att jag i dagsläget inte vågar köpa aktier i Wulff-Yhtiöt.</span></p></span></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-66147870749547527442022-03-20T01:08:00.002+01:002022-03-20T01:09:27.488+01:00Sålt Doro<p>Jag har sålt mina aktier i Doro. Aktiern är fortfarande billig men de hade ett enormt starkt kvartal med medvind och låga kostnader samtidigt som de två senaste mobilerna de släppt inom smart phones helt enkelt inte håller måttet i mina ögon (<a href=" https://www.mobil.se/tester/produkttester/test-seniormobilen-doro-8110-mest-vilseledande">Doro 8110</a> och <a href="https://m3.idg.se/2.1022/1.735647/doro-8050">Doro 8050</a>)</p><p>Tidigare har man sålt 1500 kr mobiler för 2000-3000 kr och därigenom fått till bra marginaler, min förhoppning var att man över tid skulle bli bättre på att anpassa Android för kundbehoven men som det ser ut i dagsläget vill jag inte sitta med ett bolag som gör undermåliga produkter och har rekordhöga marginaler även om Doro med ett börsvärde på 666 miljoner kronor just nu handlas till P/E 8. Med facit i hand borde jag ha sålt omkring 2016 men det är lätt att vara efterklok och rent praktiskt har jag suttit kvar länge i ett bolag som haft för svag ägarstyrning och tillsatt VDar som inte haft det rätt entreprenörsgnetandet vilket krävs när man har ett litet bolag (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2019/05/doro-ny-vd-och-nya-tag.html">se senaste inlägget</a>).</p><p>Hur jag gör med Careium får vi se framöver. De har en del motvind nu eftersom de har långa kontrakt vilket gör det svårt när priser och kostnader stiger samtidigt som man tog över en hel del av Dorokoncernens fasta kostnader. </p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-57239968068557935722022-02-25T22:21:00.001+01:002022-02-25T22:21:07.963+01:00Donera pengar direkt till Ukrainas riksbank för användning av de väpnade styrkorna<p>Den Ukrainska riksbanken har öppnat upp ett särskilt konto för den Ukrainska försvarsmakten som möjliggör direkta betalningar från hela världen (<a href="https://bank.gov.ua/en/news/all/natsionalniy-bank-vidkriv-spetsrahunok-dlya-zboru-koshtiv-na-potrebi-armiyi?fbclid=IwAR2ZsuMut3szyD3rojyY3LK6E0_9n3OIOKsIQ1ifg3VMLX7sPihY1TPDOpE" target="_blank">länk med information</a>).</p><p>Som svensk är den lättaste lösningen att betala med SEPA till Ukrainska riksbankens konto hos Deutsche Bundesbank.</p><p>SWIFT Code NBU: NBUA UA UX<br />
DEUTSCHE BUNDESBANK, Frankfurt<br />
SWIFT Code: MARKDEFF<br />
Account: 5040040066<br />
IBAN DE05504000005040040066<br />
Wilhelm-Epsteinn-Strabe 14, 60431 Frankfurt Am Main,Germany<br />
Funds will be wired into account No. UA843000010000000047330992708</p><p>Nedan har jag ordnat ett exempel på hur det kan se ut när man fyller i det under fliken betalningar hos en internetbank. </p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjxJKC7s5MC9UidEVx8vWE4YDt5DcdvH68QAWQsEvjc_4HCSpQXs6CAMw0nlrj9EGIWV6yHTy3YF1gO5N-PzY8K0dFZymd690WGzZ79RU6emAW7fYTRYVlj4tamw7GvAgb-PaQG-QuOjjJiItJQbQbqLAqOweGQTI4RvpKChr5X8czEnSxodtjkmuCk" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="625" data-original-width="614" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjxJKC7s5MC9UidEVx8vWE4YDt5DcdvH68QAWQsEvjc_4HCSpQXs6CAMw0nlrj9EGIWV6yHTy3YF1gO5N-PzY8K0dFZymd690WGzZ79RU6emAW7fYTRYVlj4tamw7GvAgb-PaQG-QuOjjJiItJQbQbqLAqOweGQTI4RvpKChr5X8czEnSxodtjkmuCk=s16000" /></a></div><br />Innan Sverige vaknade till efter invasionen av Ukraina (den första) skrev jag en del inlägg om försvarsrelaterade frågor eftersom det är ett ämne jag brinner för. Det har delvis definitivt blivt bättre men men det är även en lång väg kvar innan det ska bli bra på riktigt. Så nu gäller det att folk via olika vägar sätter press även på våra egna makthavare för att undvika att det här blir en sudetlandskris där vi ändå står med byxorna nere när det börjar bränna till ännu närmare knutarna. <br /><br />För den som vill läsa de gamla inläggen finns de samlade <a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2015/01/samlingsinlagg-om-forsvarsfragor.html">här</a>.<p></p><p><br /></p><p><br /></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-61164368605108114282022-02-20T01:03:00.005+01:002022-02-20T07:42:55.303+01:00Bli rik, snabbt och långsamt med Avensia<div style="text-align: left;"><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="background-color: white; color: #222222; font-size: 13.2px;">Under det fjärde kvartalet 2021 var Avensias rörelsemarginal uppe på 9,8 % vilket är nära de nivåer jag såg som rimliga i mitt senaste inlägg om Avensia (</span><a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2020/12/snabbanalys-av-avensia-och-dess.html" style="font-family: Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif; font-size: 13.2px;" target="_blank">10 december 2020</a><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="background-color: white; color: #222222; font-size: 13.2px;">). Avensias tidigare VD och medgrundare Robin Gustafsson har även kommit tillbaka till VD-rollen efter att </span><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="color: #222222;"><span style="font-size: 13.2px;">Niklas Johnsson visat sig vara en felrekrytering som VD för ett IT-konsultföretag. <span style="background-color: white;">Ambitionen med Niklas som VD var, som jag tolkade det, att man skulle få in en VD med internationell erfarenhet och som skulle hjälpa till att bygga produkterbjudanden såsom Avensia Storefront vilket skulle göra det möjligt att sälja mer globalt och även skala verksamheten med mindre personal. Det verkar inte ha fungerat alls och tittar man på rapporten för det fjärde kvartalet är man tydlig med att man minskat antalet produktinitiativ. Det är även intressant med vad som inte nämns i rapporten och verksamhet utanför Norden nämns inte alls medan man tidigare nämnt uppdrag i länder såsom </span>Tyskland, UK, Australien, USA, Kanada och Nya Zeeland.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="color: #222222;"><span style="font-size: 13.2px;"><span style="background-color: white;"><br /></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="color: #222222;"><span style="background-color: white; font-size: 13.2px;">Man rekryterar åtminstone fortfarande till kontoret i Chicago så det finns fortsatt intresse för världen utanför Norden. Samtidigt verkar Avensia ha ett enormt tempo på den norska marknaden där man de senaste åren radat upp kundexempel. Sammanfattningsvis kan man nog säga att Avensia har dragit ned på de ambitioner man hade när Robin lämnade över VD-rollen och nu fokuserar på sin kärnaffär på de marknader där man är starka. Däremot hoppas jag att man i årsredovisningen kan beskriva lite mer om hur man ser på den långsiktiga tillväxtpotentialen för olika marknader och även hur länge man kan tänkas fortsätta växa i Sverige och Norge med det här tempot.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="color: #222222;"><span style="background-color: white; font-size: 13.2px;"><br />Det här innebär att Avensia är ett lite tråkigare bolag än många trodde för några år sedan, samtidigt har Robin snabbt fått fart på konsultaffären med både marginalerna och en omsättning per medarbetare som rör sig i rätt riktning. På toppnivåerna för några år sedan var omsättningen 1,7 miljoner kronor per medarbetare och som lägst var de 1,1 miljoner per medarbetare under Q1 2021. </span></span></div><div style="text-align: left;"><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="color: #222222;"><span style="background-color: white; font-size: 13.2px;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgBLbazY7JMio04o86vhSSMC4HfycVW9sdafIqD3-GO1tu_nQ-cF5-3uaMSX2Qeaxgtz2BOTeRooTGKPhUYFdZVvy-904RiGhodChfSY9SUbn4u36VGeH-VRCnNC1PUR--aKAz2xKJ6au_2zPu8qSWlNAyFQNO_BZDHr0ji6fD3yWtMQSMH6LiZCDwc" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="553" data-original-width="827" height="267" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgBLbazY7JMio04o86vhSSMC4HfycVW9sdafIqD3-GO1tu_nQ-cF5-3uaMSX2Qeaxgtz2BOTeRooTGKPhUYFdZVvy-904RiGhodChfSY9SUbn4u36VGeH-VRCnNC1PUR--aKAz2xKJ6au_2zPu8qSWlNAyFQNO_BZDHr0ji6fD3yWtMQSMH6LiZCDwc=w400-h267" width="400" /></a></div><div style="text-align: left;"><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="color: #222222;"><span style="background-color: white; font-size: 13.2px;"><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><div style="font-size: 13.2px;">Jag har använt en enkel modell för att följa upp Avensias värdering under perioden då man genomfört de olika tillväxtinitiativen där jag jämfört antal konsulter och sannolik vinstmarginal med HiQ och Knowits resultat 2019 för att se vad som är rimligt för Avensia. De olika scenariona jag använt är:</div><div style="font-size: 13.2px;"><ul style="line-height: 1.4; margin: 0.5em 0px; padding: 0px 2.5em;"><li style="margin: 0px 0px 0.25em; padding: 0px;">Normaliserad vinst: Nuvarande omsättning med 9 % vinstmarginal</li><li style="margin: 0px 0px 0.25em; padding: 0px;">Extrapolering: Omsättningen per anställd ökar till tidigare toppnivåer på 1,7 Mkr per anställd och vinstmarginalen hålls på 9 %.</li><li style="margin: 0px 0px 0.25em; padding: 0px;">Knowit: Omsättning per anställd 1,4 Mkr och 8,2 % vinstmarginal.</li><li style="margin: 0px 0px 0.25em; padding: 0px;">HiQ: Omsättning per anställd 1,2 Mkr och 9,5 % vinstmarginal.</li><li style="margin: 0px 0px 0.25em; padding: 0px;">HiT-low: Omsättning per anställd 1,2 Mkr och 8,2 % vinstmarginal.</li><li style="margin: 0px 0px 0.25em; padding: 0px;">HiT-high: Omsättning per anställd 1,4 Mkr och 9,5 % vinstmarginal</li></ul></div></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj9Qe5rdR-zRLTVa-Ry_zj1BcMC6SSiqTimB1MxPcYgm6RWkYPdtJLE6hKRbSls8mpy8nxVXI-VyuJrECS9RzvP4uqS3woR8WfL_GfVcr3MjPVCaMAPH6Jw5ZNy0orTKUL9YaZIhSSO-7wEIaW29A5hxZal12u6_ZYJsb1AK4V1OkYea-obqpUXnkO9" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="141" data-original-width="401" height="113" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj9Qe5rdR-zRLTVa-Ry_zj1BcMC6SSiqTimB1MxPcYgm6RWkYPdtJLE6hKRbSls8mpy8nxVXI-VyuJrECS9RzvP4uqS3woR8WfL_GfVcr3MjPVCaMAPH6Jw5ZNy0orTKUL9YaZIhSSO-7wEIaW29A5hxZal12u6_ZYJsb1AK4V1OkYea-obqpUXnkO9" width="320" /></a></div><br />Konsultbolag är en intressant bransch som samtidigt är oerhört frustrerande som entreprenör. Det är en enormt tacksam bransch för kompetenta människor att bygga ett bolag eftersom den inte kräver särskilt mycket kapital för att starta eller bygga upp en verksamhet, samtidigt är det svårt att bygga någonting varaktigt eftersom kompetensen går hem klockan fem och är enormt beroende av att man har rätt personer i ledningen. Att försöka produktifiera delar av verksamheten i syfte att skapa större skalbarhet och mer långvariga konkurrensfördelar är därför en naturlig strategi. Jag har varit med på ett sånt försök, Avensia har försökt och även mitt gamla portföljbolag Diadrom Holding har försökt, i alla de olika fallen har det gått precis som Vitecs grundare Olov Sandberg varnade mig för (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2013/09/mote-med-olov-sandberg.html">länk</a>), det är helt enkelt svårt att försöka balansera konsultaffären och programvaruaffärer i samma bolag och därför misslyckas de flesta. </div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">I <i>Tänka, snabbt och långsamt</i> lyfter Daniel Kahneman fram två olika perspektiv för att värdera sannolikheten att ett projekt ska lyckas. Inifrånperspektivet där man analyserar hur processen förväntas gå till och om den är genomförbar samt utifrånperspektivet där man jämför ett projekt med liknande projekt och hur ofta projekten faktiskt lyckas. Som människor engagerade i ett projekt är det naturligt att utgå från inifrånperspektivet och som aktieägare har vi en tendens att göra samma sak för bolag vi gillar. Tyvärr brukar det här perspektivet även leda till att vi brutalt övervärderar hur sannolikt det är att ett projekt verkligen ska lyckas och Daniel Kahneman illustrerar det hela med ett av sina egna projekt där han ignorerade utifrånperspektivet (ett utdrag från boken om detta finns <a href="https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/daniel-kahneman-beware-the-inside-view">här</a>). </div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">Jag hade definitivt inte varit förvånad om rekryteringen av en storbolags-VD och satsningen på produktifiering skulle ha lyckats för Avensia, ibland lyckas man trots allt med sådana här satsningar och Avensia känns som en rimlig kandidat för att vara just det fallet. Men nedsidan i den här satsningen har hela tiden varit begränsad och nu när den här fasen i företagsbygget är över tror jag att jag som aktieägare kan vara rätt säker på en fortsatt god tillväxt inom kärnaffären. Det kanske inte blir den spektakulära tillväxtkurva med multidimensionell tillväxt man drömmer om men ett bolag med kapacitet att växa omsättningen med 20-30 % per år bygger över tiden snabbt värde i portföljen så länge vinstmarginalen kan hållas stabil. Min bedömning är att vinsten lär kunnda landa på 40-45 miljoner kronor för 2022 och det innebär att man får Avensia till omkring P/E 15 på den förväntade vinsten samtidigt som den nya utdelningspolicyn anger att hälften ska delas ut. </div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi3GlKIIJXozxfJ06YWRZJakp6gr48fWVCG1JsupPT-_DgHHVvG2Qitug7T1nrD6uKqG31wRgjLcBPFH42qoEm1iZ37dEXxkgJ_DSVlZsNsK6AYDcyDN4EbsSpXNCdFbNTzr4OMNph_M5xSCQLO2u8Gz-UsOxMefvzPyRTycshPUbPZLfPZJJhxMUAC" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="752" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi3GlKIIJXozxfJ06YWRZJakp6gr48fWVCG1JsupPT-_DgHHVvG2Qitug7T1nrD6uKqG31wRgjLcBPFH42qoEm1iZ37dEXxkgJ_DSVlZsNsK6AYDcyDN4EbsSpXNCdFbNTzr4OMNph_M5xSCQLO2u8Gz-UsOxMefvzPyRTycshPUbPZLfPZJJhxMUAC=w400-h250" width="400" /></a></div><br /><br /></div></span></span></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-56111493589499313362022-02-06T02:08:00.004+01:002022-12-31T23:08:43.670+01:00Analys: Blir det någon hejd på Plejd?<p>Plejd är ett av de bolag som jag ägt aktier i ett tag men inte har hunnit skriva om, en del av tankarna bakom finns beskrivna i min portföljsammanfattning för 2020 (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2021/01/portfoljsammanfattning-2020.html" target="_blank">länk</a>). När aktien börsnoterades 2016 var kursen 6,35 kr och jag var inte alls intresserad eftersom de i princip hade en affärsidé om att ställa om avancerad teknik för yachter till en konsumentprodukt men i en mycket tidig fas. Det stora genombrottsåret för Plejd var 2017 då Plejd visade att man omvandlade IPO-pengarna till vettiga produkter och omsättningen ökade från 4,5 till 30 miljoner kronor. Samtidigt drog aktiepriset iväg från 20 kr till som mest 70 kronor så även om jag var imponerad var det inte ett köpläge. Därefter kom det en lång fas av stiltje i aktiepriset och när Plejd kom med en fantastisk bokslutskommuniké utan att få betalt för pga Covid-19-oro köpte jag till en aktiekurs på 55 kr vilket var P/S 4,3 vid tillfället enligt <a href="http://www.borsdata.se" target="_blank">Börsdata</a>. Det är en smått berusande känsla när en investering slår så väl ut men fredagens rapport var ett bra tillfälle för tillnyktring och en uppdaterad analys av bolaget. I dagsläget utgör Plejd 7,4 % av min aktieportfölj vilket gör det till mitt fjärde största bolag (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2022/01/portfoljsammanfattning-2021.html" target="_blank">portföljen i dagsläget</a>).</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjTCCPNLLgfxmIV-AFU-oyh3QC16iQYsymkwXqnzh57dx0D6n8PHjkROn4T_3I_ovuemIyMwMb8oTBtFNUgvWP5-qq0GxtDQImAHDiOreGWB86xjJdLfF22GApkxkjlRQ3vpKBkpnnwGtIXTBiJ_VAm49IfDjICxmeOOsNz9Bom1b-W_Ow5NYPfneRl" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="457" data-original-width="501" height="365" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjTCCPNLLgfxmIV-AFU-oyh3QC16iQYsymkwXqnzh57dx0D6n8PHjkROn4T_3I_ovuemIyMwMb8oTBtFNUgvWP5-qq0GxtDQImAHDiOreGWB86xjJdLfF22GApkxkjlRQ3vpKBkpnnwGtIXTBiJ_VAm49IfDjICxmeOOsNz9Bom1b-W_Ow5NYPfneRl=w400-h365" width="400" /></a></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><a href="https://drive.google.com/file/d/1kALbWbUJFkD9EvLsC2UnVpgFdF7qSzDx/view">@Aktiehesten</a> och <a href="https://drive.google.com/file/d/1EzJlMjCEdWRJxmfnONl7FD83ED17zMVs/view?usp=sharing">@aktieentreprenoren</a> har skrivit varsitt praktverk om Plejd som jag länkat till i namnen. AktieEntreprenoren har även en bra sammanställning över stora konkurrenter på Tradevenue (<a href="https://tradevenue.se/aktieentreprenoren/plejd-produkt-och-konkurrensanalys">länk</a>) så för en bredare översikt av Plejd, smart belysning och konkurrenterna så är de värda att läsa och i den här analysen försöker jag sammanfatta vad jag anser vara det viktigaste.</div><p>Plejd säljer till elektriker som i sin tur installerar Plejd i samband med elarbeten i hemmet hos kunder eller mindre företag. Idéer om hur det smarta hemmet ska utvecklas har funnits sedan länge men konceptet har verkligen fått ett lyft under 00 och 10-talet i takt med att <i>internet of things</i> (IoT) och inbäddade system blivit allt vanligare i olika tillämpningar. Precis som mycket annat har teknikutveckligen följt en klassisk Gartner hype-curve med en enorm initial optimism följt av en depression innan olika företag hittat lösningar som kunder verklugen vill ha. Det här har jag skrivit en del om kopplat till Data Respons som hankade sig fram under depressions-perioden genom olika konsultlösningar främst inom olja- & gasindustrin som var en tidig användare inom IoT. När intresset sedan återigen tog fart inom många andra sektorer fick bolaget en enormt fin tillväxtkurva (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Data%20Respons">länk till inlägg</a>). </p><p>Inom det smarta hemmet har många företag satsat på att koppla ihop <i>allt.</i> Ett klassiskt exempel är möjligheten att en kaffebryggare ska gå igång automatiskt när man går upp på morgonen. För tidiga entusiaster har KNX varit det stora systemet för nybyggnation medan Zigbee är bättre lämpat för trådlösa nätverk i stil med Plejd. Zigbee är en öppen standard och olika tillverkare tillverkar olika produkter som alla kommunicerar via Zigbee. Plejds arbete på yachterna var av den här typen av arbete där man kopplade ihop olika apparater och sensorer till ett nätverk vilket kräver en stor uppstartskostnad.</p><p>Det geniala med Plejd är att de skapade en robust och mer begränsad lösning som gör en sak väldigt bra. I princip kan du byta ut vilken dimmer som helst i ditt hem och för ett aningen högre pris per dimmer får kunden två fördelar.</p><p></p><ol style="text-align: left;"><li>Om du vill kan du styra belysningen med en app och programmera t.ex. semesterläge.</li><li>Elektrikern kan styra vilka lampor som ska vara kopplade till en knapp utan att dra nya kablar mellan lysknappen och lampan.</li></ol><div>Plejd är lite dyrare men prisskillnaden är så pass liten att så fort elektrikern behöver dra om en kabel så kommer totalkostnaden för kund vara mindre än för ett traditionellt system. För att ett byte till Plejd verkligen ska vara en "no brainer" är kravet att systemet ska vara så tillförlitligt och snabbt att en kund aldrig ska ifrågasätta sitt val. Det vill säga att systemet får inte fallera eller drabbas av fördröjningar som gör att kunden hinner klicka en gång till på lampknappen innan lampan börjat lysa. Att Plejd ställde om sin affärsmodell till konsumentprodukter berodde enligt Babak Esfahani (VD och medgrundare) på att tekniken mognat på en sådan nivå att det var möjligt att leverera den här kvalitetsnivån med utrustning som var billig nog för den genomsnittliga konsumenten.</div><div><br /></div><div>Den här enkelheten har alltid varit den stora kritiken mot Plejd från smarta-hementusiaster. Eftersom Plejd bygger upp ett eget meshnätverk med Bluetooth Low Energy (<a href="https://www.kjell.com/se/kunskap/hur-funkar-det/smarta-hem/fjarrstyrning/bluetooth-le">länk till pedagogisk förklaring</a>) innebär det att andra smarta enheter inte kan kommunicera med Plejdenehter. Nackdelen med det här är uppenbar (lampknappen kan inte skicka signaler till kaffebrygaren) men fördelen är att Plejd alltid har full kontroll över vilken kommunikation som kan tänkas ske inom ett Plejdnätverk, det innebär att mängden kommunikation som behöver ske i ett nätverk motsvarar ungefär "Älskling, jag är hemma" . Vilket kan jämföras med ett öppet nätverk där varje enhet behöva identifiera sig och hitta rätt kommunikationsspråk vilket snarare påminner om att ta in på ett italienskt familjehotell där man måste låna in en granne som kan prata engelska för att få reda på var frukostmatsalen ligger och betala den lokala turistskatten. Min gissning är att Plejd blivit en stor vinnare på det här sättet eftersom de hela tiden jobbat med ett tydligt fokus på belysning medan konkurrenterna har fokuserat på att bygga mer avancerade nätverk med målet att ta en större del av kakan i det smarta hemmet.</div><div><br /></div><div>På sikt kommer nackdelarna med Plejds lösning att lösa sig. Eftersom det finns väldigt många olika lösningar inom sektorn har the Connectivity Staandards Alliance (tidigare Zigbee Alliance) tagit upp ett projekt kring Connected Home IP (tidigare projekt CHIP men nu döpt till Matter) där bland annat <a href="https://github.com/project-chip/connectedhomeip">Plejd deltar</a>. Grundtanken med det är att bygga ett system av system där exempelvis Plejdnätverket i ett hus kopplar upp sig och kan styras av programvaror såsom Homekit. Via Homekit kommer det då även vara möjligt att koppla ihop de olika systemen så att en dubbeltryckning på en lysknapp i Plejd skickar en signal till Homekit som i sin tur tolkar signalen och skickar en startsignal till hushållets kaffebryggare. I praktiken innebär det här att Plejd bibehåller sin fördel med enkel kommunikation inom nätverket medan Matter säkerställer att Plejdnätverket i hushållet kan kommunicera med andra delar av det smarta hemmet (se figur för en illustration)</div><div><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjwZLn-t1rcjGDwz1oqQMRSHBVklYQJMiO4FenpHFPrVu7K-zewcofXHnP1xUyw-41YqrzW3eTsJBTCxGd6Jvr-dekEhn7AViQq6FN85UVDpaO2mH6weouz9aW1lr42pWiTgSxXb674MT5-MWmR9jH2-qA1-AQSZZE2WTC_7JUHk-d9i2w8baOXk6Xq" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em; text-align: center;"><img data-original-height="618" data-original-width="680" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjwZLn-t1rcjGDwz1oqQMRSHBVklYQJMiO4FenpHFPrVu7K-zewcofXHnP1xUyw-41YqrzW3eTsJBTCxGd6Jvr-dekEhn7AViQq6FN85UVDpaO2mH6weouz9aW1lr42pWiTgSxXb674MT5-MWmR9jH2-qA1-AQSZZE2WTC_7JUHk-d9i2w8baOXk6Xq=s16000" /></a></div><p></p><h3 style="text-align: left;">Tillväxtpotential</h3><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiyjYGIrjvLMzJRu5pHbuOmnm6au9oTeNpqCvaIQeMPoShSgf_uLlhDNiUOcNFJEgfxpgmrUY-aD_lcBoVz4i_2qGaq8BCw_gpAQ2iK3fz_rLqFd6scv2HQau-7iNdEPYuMQcQv8yMYlx01zr9PyR0l3oEAbdHZuq_niNOgOtuCYJXC3_OIZFypKPIg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="470" data-original-width="1512" height="199" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiyjYGIrjvLMzJRu5pHbuOmnm6au9oTeNpqCvaIQeMPoShSgf_uLlhDNiUOcNFJEgfxpgmrUY-aD_lcBoVz4i_2qGaq8BCw_gpAQ2iK3fz_rLqFd6scv2HQau-7iNdEPYuMQcQv8yMYlx01zr9PyR0l3oEAbdHZuq_niNOgOtuCYJXC3_OIZFypKPIg=w640-h199" width="640" /></a></div><p><br /></p>Det fjärde kvartalet 2021 är det första kvartalet då Plejd i Sverige inte haft en riktigt imponerande tillväxt jämfört med föregående år. För ett litet dyrt bolag som Plejd är frågan alltid hur länge de kan fortsätta växa explosivt och Q4 var därför en kalldusch med en tillväxt i Sverige på 4,3 %. Den svaga tillväxten ingav till och med så pass stor oro att Plejd var tvungna att släppa ett kompletteringsmeddelande om att lageruppbyggnaden som man beskrivit i Q2 och Q3 bidragit till den låga omsättningen och att den underliggande installationstakten som är mer stabil innebär en ökning på 21 % jämfört med föregående år. <br /><br /><p></p><p>En mer positiv nyhet var däremot att omsättningen i Norge exploderade och att man under det fjärde kvartalet omsatte 21,7 miljoner vilket kan jämföras med 8 miljoner under det fjärde kvartalet 2020 och 50,5 miljoner under året som helhet. Även Nederländerna (1,1 Mkr) och Finland (1,9 Mkr) har börjat röra på sig även om de fortfarande befinner sig i en fas med produktanpassningar medan Plejd i Norge numera har en organisation på 10 personer.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEie4BHsv2DX4TrxgPSgggunCalnUEUq-_gITuy3iqilPbOM4yXYOpqNACdDwhK_JdGhn8EabOE4sR4-SYCPKpmqLSYF7UW3aNTOjEvL-JHqOO-Ux-nKYvhuWuYju0YgW8iYDLVkD7btXyLTcOP_VnYmOY7TpMKw1aEGOI5_4hqbPnSNh3FZB6VC992-" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="452" data-original-width="1502" height="192" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEie4BHsv2DX4TrxgPSgggunCalnUEUq-_gITuy3iqilPbOM4yXYOpqNACdDwhK_JdGhn8EabOE4sR4-SYCPKpmqLSYF7UW3aNTOjEvL-JHqOO-Ux-nKYvhuWuYju0YgW8iYDLVkD7btXyLTcOP_VnYmOY7TpMKw1aEGOI5_4hqbPnSNh3FZB6VC992-=w640-h192" width="640" /></a></div><br />Jag har skissat lite på hur mycket tillväxt som krävs för att kunna räkna hem Plejds nuvarande värdering. Ett scenario som jag tror kan vara hyggligt realistiskt är att Plejd fortsätter växa med 30 % per år i Sverige medan Plejd efter en lite mer explosiv tillväxt hamnar på en tillväxttakt omkring 65 % i övriga länder. I såfall räcker en vinstmarginal på 20 % mer än väl för att räkna hem Plejds värdering omkring 2024.<p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiBFlNj53XNVDXqlA7LhaLGVFaajchX5W765sOmh74jFFYuTua-YL_jrEsMS3WwWwkf6vCel126H-NKw3WfK64gVDJQipU5qK1NztogwxiELSKg0Zp9qkTyJ-dOw6rShY25fM9Vh3ov_d0ej2vsZduChMBvqUigb7_TWfrX5Iq0OS8LUcXG7NremPHF" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="181" data-original-width="385" height="150" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiBFlNj53XNVDXqlA7LhaLGVFaajchX5W765sOmh74jFFYuTua-YL_jrEsMS3WwWwkf6vCel126H-NKw3WfK64gVDJQipU5qK1NztogwxiELSKg0Zp9qkTyJ-dOw6rShY25fM9Vh3ov_d0ej2vsZduChMBvqUigb7_TWfrX5Iq0OS8LUcXG7NremPHF" width="320" /></a></div><br />Ett mer pessimistiskt scenario skulle vara att tillväxttakten på 21 % håller i sig trots nya produktlanseringar i Sverige, att Nederländerna misslyckas och tillväxten i övriga Norden blir lite lägre (55 %) samtidigt som vinstmarginalen bara blir 10 %. <p></p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgPFCaJy0OSLe3GbXn5g1zCzwcrj3LYF6NRXgDADXEogjuaRDZu_Yh98qxxDdZfs1EyGwbZO2SFiIi3bGzPMQe998nw4sV90KTF8S5-qLjzm3SImFE218NRUEnKoZXPIHHbHV5UHMtovad8BUSj_MXKuQ01WncNpLkK0CAi9iCOAwc6Mu68rzOa0Myf" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="181" data-original-width="385" height="150" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgPFCaJy0OSLe3GbXn5g1zCzwcrj3LYF6NRXgDADXEogjuaRDZu_Yh98qxxDdZfs1EyGwbZO2SFiIi3bGzPMQe998nw4sV90KTF8S5-qLjzm3SImFE218NRUEnKoZXPIHHbHV5UHMtovad8BUSj_MXKuQ01WncNpLkK0CAi9iCOAwc6Mu68rzOa0Myf" width="320" /></a></div><br />De här siffrorna är inte någon prediktion om framtida utfall utan snarare skisser i syfte att se vad som krävs för att Plejd ska bli en bra investering. I ovanstående har jag inte räknat in något från de 9 ytterligare marknader man börjat bearbeta under 2021 (Tyskland, Spanien, Polen, Schweiz, Belgien, Österrike, Portugal, Ungern och Island) och jag ser ett spektrum av utfall där det mycket väl kan gå bättre än det bra scenariot. Däremot är jag relativt optimistisk om att det inte ska gå sämre än det mer negativa scenariot. Det börjar se ut som att vi redan nu kan räkna Norge som en marknad där Plejd kommer att få fäste och tillväxtsiffrorna bygger på den historiska utvecklingen i Sverige där produktportföljen inledningsvis var mer begränsad än vad den kommer att vara ny när man etablerar sig på nya marknader.<p></p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">Lönsamhet i tillväxt</h3><div>Plejd har redan nu en verksamhet där kassaflödet ligger i nivå med de investeringar man gör för att växa.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgMCJRxq6ovMFtTOwSFEkxFQClde8TLmGVIw-g53pryGXg8glDz3jx51abcnzsU5HuQk9s9o-VDTeMhWB9lOItEUO9-GP3SnU_I7H2ZohvS-3stFTrVm6FtyjB8AIDUZ5AzRNWpswTkSas9wMH568oKJwyYOCKjXm_QESqgrJR_k2n-5f1dxvagLrMu" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="470" data-original-width="752" height="200" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgMCJRxq6ovMFtTOwSFEkxFQClde8TLmGVIw-g53pryGXg8glDz3jx51abcnzsU5HuQk9s9o-VDTeMhWB9lOItEUO9-GP3SnU_I7H2ZohvS-3stFTrVm6FtyjB8AIDUZ5AzRNWpswTkSas9wMH568oKJwyYOCKjXm_QESqgrJR_k2n-5f1dxvagLrMu" width="320" /></a></div><br />Rent praktiskt är vinster som i stor utsträckning beror på aktiverat arbete för egen räkning inte mycket att hänga i julgranen. Om Plejd någonsin slutar att investera i tillväxt är det ett tecken på allvarliga problem men i takt med att kostnaderna för utvecklingsdelen av organisationen kan slås ut på fler marknader finns det en god potential för att leverera god lönsamhet där vi redan nu ser hur Norge och Finland levererar ett rejält täckningsbidrag per anställd även om båda länderna ännu är små marknader för Plejd.</div><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgyrJwRzAGlUGMdmzlOgAAyFEjKltfRUlTKab99JQvLvF65vkAFpEfIU61nUH3WOmzGnZH1kz1YB39BdfOU0qccifgvE6t5DGThGc6jsYT9m60fHQK9kVIijxF16U_Wu1wvXDVewoLKDgMDT9QPtIAkmyYV_vXyQTRHbycgv1vSkGQk6OgNPPbUialc" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="81" data-original-width="361" height="72" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgyrJwRzAGlUGMdmzlOgAAyFEjKltfRUlTKab99JQvLvF65vkAFpEfIU61nUH3WOmzGnZH1kz1YB39BdfOU0qccifgvE6t5DGThGc6jsYT9m60fHQK9kVIijxF16U_Wu1wvXDVewoLKDgMDT9QPtIAkmyYV_vXyQTRHbycgv1vSkGQk6OgNPPbUialc" width="320" /></a></div><br /><h3 style="text-align: left;">Finansiell stabilitet</h3><p>IFRS ställer till det med jämförbarheten men det är ett finansiellt stabilt bolag.</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhVBIm9ZrIm6kbmCcurf_M19beluwrfYTLIndC5Gt4UJcMqQAmYzUATwRPQ3Z7Cfqi-6zl0I-wMMnnRaiSUyg12XzawInmkaDItwhve1pCws5xivInsKIn-MT3aZKxemqIwq4YjMcwLK5AHodVcC038O6JWhmGVBno4Imi3c3SGo8LT-v27BUXsSqbi" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="470" data-original-width="752" height="200" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhVBIm9ZrIm6kbmCcurf_M19beluwrfYTLIndC5Gt4UJcMqQAmYzUATwRPQ3Z7Cfqi-6zl0I-wMMnnRaiSUyg12XzawInmkaDItwhve1pCws5xivInsKIn-MT3aZKxemqIwq4YjMcwLK5AHodVcC038O6JWhmGVBno4Imi3c3SGo8LT-v27BUXsSqbi" width="320" /></a></div><br /><h3 style="text-align: left;">Trovärdig ledning & ägare</h3><div>Det finns ingenting mer förtroendeingivande än en VD som sätter upp mätbara mål och levererar på dem. Att titta på en presentation av Babak Esfahani är mer eller mindre som att checka av en lista där han 2016 lovade saker, 2018 hade infriat dem och numera lägger upp planen för framtiden med internationell expansion och multidimensionell tillväxt. </div><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><iframe allowfullscreen="" class="BLOG_video_class" height="266" src="https://www.youtube.com/embed/p1QW3ii0kcY" width="320" youtube-src-id="p1QW3ii0kcY"></iframe></div><br /><p>De senaste månaderna har medgrundarna Iman Habib och Erik Calissendorff köpt aktier. Styrelseordförande Pär Källeskog sålde aktier i september och har aviserat att han lämnar bolaget efter att ha varit med i dess uppbyggnad.</p><p>Tittar vi på ägandet finns det tre viktiga ägarkonstellationer att titta på.</p><p>Christian von Koeningsegg 12,53 % av rösterna.<br />Pluspole Group och Gustav Josefsson 10,59 % (7,44 % + 3,15 %)<br />Erik Calissendorff och Babak Esfahani 8,01 % (4,27 % + 3,74 %)</p><p>Erik & Babak grundade Plejd medan Gustav Josefsson är grundare till konsultbolaget Pluspole AB som utvecklade hårdvaran i Plejd och som sedan blev uppköpta av Plejd 2016. Gustav är numera CTO på Plejd och om jag förstår det rätt så känner Erik, Babak och Pluspole-gänget varandra sedan länge.</p><p>Hur/varför Christian von Koeningsegg och Halldora von Koeningsegg (styrelseledamot) kom in i Plejd vet jag inte riktigt men efter att ha kollat upp Koeningsegg Automotive AB får jag konstatera att jag undervärdera bolaget. Att lyckas tjäna pengar på bilar är imponerande.<br /><br /></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh6wRuh5TACHGLoPyFXdKjWbIV_7NKLYiTLkde-GVGp-KVPjN8tQ9UzvXboME8NWUC2cAWL6PreJKVtauC35lmMq3Nsln1MXel42nMLkOHRB3otr0sFjF23veI84u05B_f6CCIffYfS9G-7Qm-VScsDkVNMQSWXgTK-euoCogbmbxCik_dPIi49P1xd" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="204" data-original-width="455" height="143" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh6wRuh5TACHGLoPyFXdKjWbIV_7NKLYiTLkde-GVGp-KVPjN8tQ9UzvXboME8NWUC2cAWL6PreJKVtauC35lmMq3Nsln1MXel42nMLkOHRB3otr0sFjF23veI84u05B_f6CCIffYfS9G-7Qm-VScsDkVNMQSWXgTK-euoCogbmbxCik_dPIi49P1xd" width="320" /></a></div><p><br /></p>Sammanfattningsvis kan man säga att det finns en kapitalstark ägare, tre bra ägargrupperingar och en ledning som byggt bolaget från grunden. <br /><h3 style="text-align: left;"><br /></h3><h3 style="text-align: left;">Värdering och slutsats</h3><div>Just nu handlas Plejd till P/S 12,7 och P/E 98,8 vilket är bland de dyraste bolagen jag ägt. Grovt räknat krävs det framgångar i åtminstone två av de tre länderna man just nu satsar på och en vinstmarginal på minst 20 % för att Plejd inom 2-3 år ska växa in i en lite mer aptitlig värdering på P/E 20-30. Det är ett rejält förtroende för ett bolag att acceptera en sån värdering och det är därför jag har lättat lite på innehavet tidigare. Hittar jag rätt bolag kan jag tänka mig att omallokera lite mer pengar från Plejd men på det stora hela kan jag leva med nuvarande storlek på innehavet och ser fram emot att följa bolagets fortsatta tillväxt.</div><div><br /></div><div>Den största risken som jag ser det är att Plejds integration mot Homekit och liknande system fortsätter att dra ut på tiden. Priset på smarta lågprisdimmers från exempelvis Malmbergs är numera så pass lågt att för snålinstallationer kan man spara ca 250 kr på en dimmer från Malmbergs om man kan leva med en app som enligt recensionerna är sämre än Plejd. Kan en konkurrent bygga bort det problemet via integration med de stora företagens appar samtidigt som hårdvaran är stabil så blir inte Plejd riktigt samma no-brainer alternativ. </div><div><br /></div><div>Wiser by Schneider är också något jag håller reda på även om de fortfarande verkar har rätt svårt för det här med användarvänlig mjukvara och att göra det lätt för kunden. Google Play talar sitt tydliga språk om vilket bolag som är smidigast än så länge där Plejd har en av Sveriges bästa hemappar medan Schneider har en uppsjö likartade appar.</div><div><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhBuNMvdkVA8EZnSr7XxxUbzBNRTiPZMu5TMUz7wWH-SeqD2-Eg_0QhTv1Ag5exDTTAswKy2JaNtaB-IhwMWbGrWlC-x6bKVel5jXiJov5cqt6C3zyoAs8oFT1c0F_x8UJG48NoZzAax28UPUFRmGfb90lQLBshtuGvmPvMXwHOvSKB3EWENf_5HITT=s2220" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="2220" data-original-width="1080" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhBuNMvdkVA8EZnSr7XxxUbzBNRTiPZMu5TMUz7wWH-SeqD2-Eg_0QhTv1Ag5exDTTAswKy2JaNtaB-IhwMWbGrWlC-x6bKVel5jXiJov5cqt6C3zyoAs8oFT1c0F_x8UJG48NoZzAax28UPUFRmGfb90lQLBshtuGvmPvMXwHOvSKB3EWENf_5HITT=s320" width="156" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj2LBpKfLUNiR5nIOYYwEfQUwHQQFNORsiUPz_RayLuVbYH3wEKY_qCy1NocEkhVNuLSm4V_c2vYUNrEPRf5WQQJkxalSGwJXBXSsPnculFUJKq4j8H0cZSimfap8LrgrlTwtD8JmIPK8gCQJDY_fnAJaXEXMh5r5m_Jsv_eVHdYjVksjNArDcRU2z8=s2220" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="2220" data-original-width="1080" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj2LBpKfLUNiR5nIOYYwEfQUwHQQFNORsiUPz_RayLuVbYH3wEKY_qCy1NocEkhVNuLSm4V_c2vYUNrEPRf5WQQJkxalSGwJXBXSsPnculFUJKq4j8H0cZSimfap8LrgrlTwtD8JmIPK8gCQJDY_fnAJaXEXMh5r5m_Jsv_eVHdYjVksjNArDcRU2z8=s320" width="156" /></a></div><br /><div><br /></div><p></p>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-35627477280696255132022-01-24T01:21:00.076+01:002022-02-05T23:38:53.668+01:00Portföljsammanfattning 2021<div>Inför 2021 hade jag tre stora mål:</div><ol style="text-align: left;"><li>Att återställa psyket inför ett "normalt" börsår där det är svårare att hitta investeringsmöjligheter med extremt goda avkastningsmöjligheter. När det är ont om bra bolag på börsen är det lätt att antingen plocka på sig väldigt billiga bolag med bristande historik eller överdrivet dyra bolag med stor potential som sedan blir billigare.</li><li>Lägga mer tid på att titta närmare på aktietwitter, jag blir lätt blind för bolag såsom Evolution Gaming och Awardit där namnen hela tiden passerar i pereferin men där jag aldrig riktigt tar tag i en egen analys. Aktietwitter är trots allt en ganska liten sfär så det kan pratas mycket om bolag utan att de nödvändigtvis är dyra..</li><li>Hålla i säljdisciplinen där jag varken ska begå mitt gamla vanliga misstag att sälja bort mig tidigt eller överkompensera och envist hålla kvar exempelvis Plejd eller Gravity bara för att jag missat att sälja på toppen. </li></ol><div>Utöver det fortsatte jag även med att arbeta på mitt mål från 2020 om att mer aktivt bevaka gamla innehav och köpa tillbaka när värderingen gått ner eller räkenskaperna kommit ikapp. På det stora hela har jag lyckats med mina föresatser även om det milt sagt kanske inte var helt optimalt att de Twitter-darlings som jag investerade i främst var Kambi och Angler Gaming. En portföljutveckling på +23,6 % är mer än vad jag långsiktigt hoppas på men när index samtidigt gått upp med 39,3 % krävs det en viss eftertanke när jag utvärderar investeringsåret.</div><div><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh_lxH59332CANIUsSd4DIyr-yjKegxh3LWubAiKACB1-IWbiQQf2avlnrDL7INBRG7WwRLh4S-bFGAxamDO_1vbBdo7Fem-po6nNjWG3GTwOdAL6BO3adnrv5Q7qX3wvW0IccdOB9jvtG8BqAR5TM8ZivmVN9zzyRe3ZS9eUijxCAxnR6xqoWRAx-X=s1241" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="422" data-original-width="1241" height="218" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh_lxH59332CANIUsSd4DIyr-yjKegxh3LWubAiKACB1-IWbiQQf2avlnrDL7INBRG7WwRLh4S-bFGAxamDO_1vbBdo7Fem-po6nNjWG3GTwOdAL6BO3adnrv5Q7qX3wvW0IccdOB9jvtG8BqAR5TM8ZivmVN9zzyRe3ZS9eUijxCAxnR6xqoWRAx-X=w640-h218" width="640" /></a></div><br /><div>Även jämfört med mina vanliga jämförelseindex var utfallet sämre än önskvärt även om fonderna också har haft svårt att mäta sig med index. Att index slår aktiva investerare så kraftigt är intressant och jag har tittat närmare på det nedanför tabellen. </div><div><br /></div><div><table border="0" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoNormalTable" style="border-collapse: collapse; mso-padding-alt: 0cm 0cm 0cm 0cm; mso-yfti-tbllook: 1184; width: 538px;">
<tbody><tr style="height: 38.25pt; mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td style="border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">År</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Aktieingenjören</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">All-Share Cap GI</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Avanza Zero</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Didner & Gerge småbolag</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">D&G</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">Small & Microcap</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-left: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 38.25pt; mso-border-left-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">D&G US Small & Microcap</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 17.25pt; mso-yfti-irow: 1;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 17.25pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2013</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">34,8%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">28,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">24,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">41,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 17.25pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 2;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2014</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">13,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">15,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">13,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">18,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 3;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2015</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">20,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">10,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2,2%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">29,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 4;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2016</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-7,8%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,3%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">14,0%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 5;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2017</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">7,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">9,9%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 6;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2018</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-2,5%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-6,2%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-7,7%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-7,2%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76"></td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85"></td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 7;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2019</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">31,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">36,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">30,6%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">31,1%</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">20,3 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">30,1 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 8;">
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2020</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-top-alt: solid windowtext 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">59,7 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-top-alt: solid windowtext 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">13,7 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-top-alt: solid windowtext 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">8,4 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-top-alt: solid windowtext 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">23,2 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-top-alt: solid windowtext 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">34,4 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid windowtext; border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-bottom-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-right-alt: solid #BFBFBF 1.0pt; mso-border-top-alt: solid windowtext 1.0pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">-2,0 %</span><span style="font-size: 12pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";"><o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
<tr style="height: 15pt; mso-yfti-irow: 9; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td style="border-top: none; border: 1pt solid rgb(191, 191, 191); height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 33.05pt;" valign="top" width="44">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">2021<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 79.75pt;" valign="top" width="106">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">23,6%<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 50.75pt;" valign="top" width="68">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">39,3 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 44.2pt;" valign="top" width="59">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">32,6 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 75.5pt;" valign="top" width="101">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">29,4 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 2cm;" valign="top" width="76">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">21 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
<td style="border-bottom: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-left: none; border-right: 1pt solid rgb(191, 191, 191); border-top: none; height: 15pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt; width: 63.8pt;" valign="top" width="85">
<p align="right" class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm; mso-margin-top-alt: auto; text-align: right;"><span style="color: #222222; font-size: 10pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-ascii-font-family: "Times New Roman"; mso-bidi-font-family: "Times New Roman"; mso-fareast-font-family: "Times New Roman"; mso-hansi-font-family: "Times New Roman";">30,9 %<o:p></o:p></span></p>
</td>
</tr>
</tbody></table></div><div><br /></div><div>Med hjälp av Börsdata.se har jag laddat ner årets utveckling för aktier uppdelat på sektor för mid cap och large cap vilket presenteras i en här i form av en violinplot. Y-axeln är avkastningen (1 = 100 %) och bredden på varje blobb är proportionell mot hur många bolag som hade den avkastningen, strecket på blobben visar den oviktade medelavkastningen. Den extrema punkten i Industri är Hexatronic som hade en mycket imponerande utveckling vilket gör diagrammet lite skevt</div><div><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgxAkC3ouxU7OS_BP7nVpq41P3l87UcOgdGd3usaDMXqE6A1FCGfm4G5Cbq0JtjjPSBiIuY9cnXJTgHHXKg-QXd-XhJL356fkQ1BqtOvOoVxBlTvc7GKKVpMnLzrP3h5P8zOsXhK_Yc1cTuAXwYa0u39Cvs7imVFMkZkdP91X-Dj7vpc0oFoYB0VZKw=s869" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="550" data-original-width="869" height="406" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgxAkC3ouxU7OS_BP7nVpq41P3l87UcOgdGd3usaDMXqE6A1FCGfm4G5Cbq0JtjjPSBiIuY9cnXJTgHHXKg-QXd-XhJL356fkQ1BqtOvOoVxBlTvc7GKKVpMnLzrP3h5P8zOsXhK_Yc1cTuAXwYa0u39Cvs7imVFMkZkdP91X-Dj7vpc0oFoYB0VZKw=w640-h406" width="640" /></a></div><div><br /></div><div>Medelutvecklingen för large och midcap inom varje sektor 2021 var:<br /><br /></div><div><span class="css-901oao css-16my406 r-poiln3 r-bcqeeo r-qvutc0"><div><div>Dagligvaror 2 % </div><div>Energi 81,6% </div><div>Finans & Fastighet 49 % </div><div>Hälsovård 8,0% </div><div>Industri 44,6% </div><div>Informationsteknik 22 % </div><div>Kraftförsörjning -49,0% </div><div>Material 21,3% </div><div>Sällanköpsvaror 28,0% </div><div>Telekom 1,8% </div><div><b>Totalt </b>32,4%</div><br />För alla börslistor var trenden likartad förutom att dagligvaror och finans & fastighet gick ännu bättre.</div><div><br />Dagligvaror 23,1 % </div><div>Energi 81,5% </div><div>Finans & Fastighet 93,7 % </div><div>Hälsovård 2,5 % </div><div>Industri 42,4 % </div><div>Informationsteknik 27 % </div><div>Kraftförsörjning -22,8 % </div><div>Material 33,3 % </div><div>Sällanköpsvaror 32,8 % </div><div>Telekom 25,7 %.</div><div><br /></div><div>Sammanfattningsvis kan man säga att energi, finans & fastighet samt industri är de sektorer som gått bäst. Som jag ser det är det här en sektorrotation som nog kan ha vait förutsägbar men svår att fånga upp för mig givet mina intressen och kompetensområden som investerare. Att den egna kompetensen helt enkelt inte betalar sig under ett viss år är en risk som jag får ta som mer nischad investerare och ett stort skäl till varför jag förra året inte ville dra för stora växlar på min övervavkastning. 2020 var ett extremt bra år för de investeringar jag brukar göra och i år var det svårare och båda bidrar till den totala avkastningen som investeare över tid.</div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">Portföljen under 2021</h3><div>Portföljen innehåller just nu 18 bolag vilket är fler än tidigare och storleksfördelningen är även jämnare. Inför 2021 utgjorde tre bolag nästan halva portföljen (Gravity 22 %, Enlabs 12 % och Plejd 11,5 %). Inför 2022utgör mitt största innehav, AqualisBraemar LOC 9,4 % av portföljen.</div><div><br /></div><div>Jag sålde av mitt innehav i Gravity (köpte tillbaka en del senare), Enlabs är uppköpt och jag har även hyvlat mitt innehav i Pricer vilket inneburit de största bolagen minskat eller lämnat portföljen. </div><div><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEixzCTiDbtdvavVlRpfYg_KS7U4CatzpWzLA3W3YYwqe8Z-aH6iVMXTszoWWwpMEhLulAOb9FjeV6TyuN49ns4MLxiPrwLpuF0lsA9gr15eIIch2KpjQv7OB3nkrRu_nakit2wVVY2dknvFB9CxyHVp6TTze0PbXlOayZmFQ2BUAMFpIs5Q8X44EozE=s1321" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="447" data-original-width="1321" height="217" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEixzCTiDbtdvavVlRpfYg_KS7U4CatzpWzLA3W3YYwqe8Z-aH6iVMXTszoWWwpMEhLulAOb9FjeV6TyuN49ns4MLxiPrwLpuF0lsA9gr15eIIch2KpjQv7OB3nkrRu_nakit2wVVY2dknvFB9CxyHVp6TTze0PbXlOayZmFQ2BUAMFpIs5Q8X44EozE=w640-h217" width="640" /></a></div><br />Min bedömning inför 2021 var att spel & dobbel online är en bransch med stark underliggande tillväxt, att svenska spelbolag inom sektorn var orimligt billiga samt att i ett osäkert världsläge med råvarupriser, inflation, internationella kriser och Covid-19-restriktioner borde spelbolag med stabila balansräkningar vara en rimlig placering. Därför investerade jag rätt tungt i Kindred, Kambi och Angler Gaming under våren med pengar ifrån försäljningar av Gravity, Plejd och Enlabs. Utöver dessa följde jag även min strategi om att hålla bättre koll på mina gamla innehav vilket gjorde att jag investerade i undersökningsbolaget Riwi Corp och spelbolaget Gravity när jag ansåg att värderingen var låg i förhållande till risken. Därutöver gjorde jag mindre investeringar i Nanalysis, Freetrailer, Scandbook och Wise.</span></div><div><span class="css-901oao css-16my406 r-poiln3 r-bcqeeo r-qvutc0"><div><br /></div><div>Under hösten har jag i princip inte gjort någonting vilket beror på att jag vill låta mina olika investeringsteser spela ut samtidigt som jag har haft fullt upp med spännande arbetsuppgifter och mycket hemvaro med sjuka barn. Ett stort skäl till att jag aldrig försökt mig på att tajma marknaden är att jag vet att den här typen av perioder är en del av livet som deltidsinvesterare och småbarnsförälder. Att kunna stänga portföljen i ett halvår och vara trygg med att den består av bra bolag som bygger värde över tid har därför alltid varit viktigt för mig.</div><div><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg5J_mcjNJzvAhmbEPX-ZqqB3zSZY4p3KgchheGLcHnE81cC69hfqoykJIXSpO1l7gg4R0Q5S_XK83RPYLLA2apwdXy5LMFw74wfYtrFRo5Kpoypwj4q4qDvrUM5HQssWYfBt9s4mNzpP-py8DwEHsSvCrIO1aN8hJnOR9mhwdp-SL8sisoGsMlO4k4=s680" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="371" data-original-width="680" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg5J_mcjNJzvAhmbEPX-ZqqB3zSZY4p3KgchheGLcHnE81cC69hfqoykJIXSpO1l7gg4R0Q5S_XK83RPYLLA2apwdXy5LMFw74wfYtrFRo5Kpoypwj4q4qDvrUM5HQssWYfBt9s4mNzpP-py8DwEHsSvCrIO1aN8hJnOR9mhwdp-SL8sisoGsMlO4k4=s16000" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: left;">Tittar vi på vilka bolag som bidragit positivt respektive negativt till totalavkastningen (+23,6 %) är det en god lektion i ödmjukhet och diversifiering. Den sektor jag trodde absolut mest på har gått uruselt medan övriga bolag i portföljen på bred front bidragit till totalavkastningen. </div><div class="separator" style="clear: both; text-align: left;"><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: left;">Av de investeringar jag gjort är investeringen i Wise Group den jag är mest nöjd med på en intellektuell nivå. Från början var det Brilliant Future och "en spin off med billig SaaS" som fångade min uppmärksamhet via en diskussion med Småbolag & Undantag. S&U har även haft en viktig roll för mina investeringar i AqualisBraemar, Nekkar och Freetrailer så jag är nog skyldig honom några öl när pandemin lugnar ned sig. Vid närmare granskning drog jag däremot slutsatsen att det snarare var ett case av "Konsultbolag hoppas att de ska kunna leverera programvara" vilket är en sektor som Olov Sandbergs förmaningar (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2013/09/mote-med-olov-sandberg.html">länk</a>) samt senare erfarenheter med familjebolaget och Avensia Storefront gjort mig väldigt skeptisk till. Däremot har Wise samtidigt passat på att göra en betydande omstöpning under pandemin där man rationaliserat uppdragen till färre rekryterare och konsulter vilket minskat kostnaderna klart mer än det minskade omsättningen. Det är extremt svårt att veta när det är dags att börja konsolidera uppdragen från olönsamma konsulter/rekryterare men i det här fallet ser det ut som att man lyckats göra det utan att tappa nyckelpersonal eller en allt för stor del av uppdragen. </div><div class="separator" style="clear: both; text-align: left;"><br /></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhSbpfzXz77lP-v9_t2a5LEF-AmPUYso-7iECf4on-sj8WbvL6GhtZN_-HtHDKwwa5FLe8-D9RttAVrWu4xV65XXW3nOUKDpFnT4FZhiqcxPqiIy6RfO46TUrVKa5KfuMUNQlMbOeS4_xBHIdHd3BP60y5PZ6vsdnOlW9_nYk2C4rRfoE8ovf5TSnr5=s822" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="296" data-original-width="822" height="230" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhSbpfzXz77lP-v9_t2a5LEF-AmPUYso-7iECf4on-sj8WbvL6GhtZN_-HtHDKwwa5FLe8-D9RttAVrWu4xV65XXW3nOUKDpFnT4FZhiqcxPqiIy6RfO46TUrVKa5KfuMUNQlMbOeS4_xBHIdHd3BP60y5PZ6vsdnOlW9_nYk2C4rRfoE8ovf5TSnr5=w640-h230" width="640" /></a></div><br /><h3 style="clear: both; text-align: left;">Tankar inför 2022</h3><div>När det gäller iGamingbolagen handlar det i grund och botten om två frågeställningar.</div><div><ol style="text-align: left;"><li>Är det jag eller marknaden som har fel om bolagens framtida intäkter?</li><li>Om marknaden har fel, när får jag betalt för det?</li></ol></div><div>Räknat på bakåtblickande P/E-tal ligger Kindred på 6,7, Kambi 11,6 och Angler på 6. För att de här bolagen ska bli en dålig affär krävs det att luften går ur Kindred fullständigt samtidigt som man tappar Nederländerna som större marknad, att Kambi visar sig leverera onödiga tjänster och att Thomas Kalita festar om rejält på Malta. Min huvdsakliga tes här är att det kan bli sämre vinster i alla tre bolagen under 2022 men att när man börjar blicka framåt mot 2023 på bör det kunna bli en rätt rejäl återhämtning i alla tre bolagen. </div><div><br /></div><div>Idealt blir utvecklingen som i Aspire Global där jag tajmade köpet uruselt men ändå har fått en helt okej avkastning där jag motvilligt räknar med att köpet går igenom.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-sJv1F4x6V0g/Ye3iiQ62c0I/AAAAAAAATkk/gxZviJS_YSElaRHICM35yQAKFINzc4hvwCNcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="464" data-original-width="516" height="360" src="https://lh3.googleusercontent.com/-sJv1F4x6V0g/Ye3iiQ62c0I/AAAAAAAATkk/gxZviJS_YSElaRHICM35yQAKFINzc4hvwCNcBGAsYHQ/w400-h360/image.png" width="400" /></a></div><br />I övrigt tycker jag att portföljen pendlar mellan billigt och mycket billigt samtidigt. De tre bolag som kan vara värda att kommentera lite extra är de tre kanadanoterade bolagen Riwi, Viemed och Nanalysis.</div><div><br /></div><div><b>RIWI Corp</b> arbetar med webbaserade undersökningar online där deras teknik med "Random Domain Intercept Technology" gör det möjligt att samla data inom ekonomi, utvecklingsstöd och marknadsundersökningar. Typiska frågeställningar är frågor såsom "Hur utvecklas Kinesers syn på Apple-produkter när synen på USA blir mer negativ?" och "Hur påverkas Amerikaners syn på vaccination av Omikron?". Grundaren Neil Seeman har under året sparkat sig själv i syfte att driva övergångem från en affärsmodell med tidsbaserade kontrakt där en kund definierar frågeställningen och monopoliserar data till att leverera dataströmar för analys av ett större antal kunder via olika dataplattformer på prenumerationsbasis. Som mest hade man i början av pandemin en vinstmarginal på 40 % och nu återinvesteras de intäkterna för att bygga en mer skalbar verksamhet med mindre ojämna intäkter. Aktien har slaktats av kombinationen ojämna intäkter och fallande vinstmarginal men om den här satsningen går i lås blir det här mycket bra och det är nog det bolag som jag följer mest aktivt just nu. </div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-NSQjwrzCSUw/Ye3lh8kuStI/AAAAAAAATks/rtSGOCzw_1EnFtiB0VY0r5rUzWkZa-HVgCNcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="282" data-original-width="478" height="236" src="https://lh3.googleusercontent.com/-NSQjwrzCSUw/Ye3lh8kuStI/AAAAAAAATks/rtSGOCzw_1EnFtiB0VY0r5rUzWkZa-HVgCNcBGAsYHQ/w400-h236/image.png" width="400" /></a></div><br /><b>Viemed Healthcare</b> hanterade Coronakrisen helt fantastiskt genom att erbjuda sjukhus sin kompetens inom övervakning, andningsterapi och köp av andningsrelaterad utrustning. Däremot har nykundsintaget inom kärnverksamheten påverkats negativt av Covid-19 när potentiella brukare inte söker vård samtidigt som en rapport från Office of Inspector General anklagar bolaget för att felaktigt leverera tjänster till Medicare (<a href="https://www.hmenews.com/article/viemed-pushes-back-on-oig-s-findings" target="_blank">länk</a>). Jag har inte riktigt bestämt mig för hur jag ska hantera den risken men om den affären löser sig kommer Viemed att vara ett av de bolag jag har störst förhoppningar om (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Viemed" target="_blank">länk till tidigare analys</a>).</div><div><br /></div><div><b>Nanalysis Scientific </b>är ett extremt spännande teknikbolag i lite tidigare fas än jag brukar investera i, därför inledde jag ägandet med en bevakningspost 2020. Kärnverksamheten är att producera NMR-maskiner med permanentmagneter vilket är lämpligt för kemisk analys på labbänken och blir oerhört mycket billigare än de kraftfulla kylda system som annars används på större laboratorier och inom sjukvården. De redovisar orderläget på nya maskiner kontinuerligt och VD Sean Krakiwsky var tydlig med att de börsnoterade sig för att förvärva ett antal bolag med kompletterande teknik men att man väntade på att aktiekursen skulle gå upp. Sedan dess har aktiekursen gått upp och man har förvärvat elektronikbolaget RS2D, mjukvarubolaget One Moon Scientific, försäljningsbolaget K'(Prime) Technologies Inc och nu aviserat ett förvärv av komponentbolaget Quad Systems. Jag köpte på mig ytterligare aktier i början på 2021 och i kombination med kursuppgången har Nanalysis seglat upp till 5 % av portföljen. </div><div><br /></div><div>Min personliga gissning om 2022 är att Omikron-vågen troligen blir det sista stora skriket inom Covid-19 om ingen helt ny variant kommer ut. Det kommer att bli några svettiga veckor för vården nu när smittspridningen går spikrak uppåt (<a href="https://www.slu.se/ew-nyheter/2022/1/omikron-dominerar-nu-nastan-helt-i-avloppsvattnet/">länk</a>) men vi har en mycket hög vaccinationsgrad och kombinationen av ett lindrigare förlopp och extrem smittspridning innebär att ovaccinerade människor snart inte längre kommer utgöra ett hot mot vården på samma sätt. Äldre är alltid sköra när det gäller respiratoriska sjukdomar och när personer med extrem känslighet nu är avlidna gissar jag på att Covid-19 kommer att få samma problemprofil som influensa. Det vill säga att det är en sjukdom som är tillräckligt irriterande för att vi ska lägga märke till den men utan att vara ett extremt problem. Något som kan vara värt att hålla reda på kan däremot vara om den i framtiden visar sig ha långsiktiga effekter precis som papillomvirus orsakar livmodehalscancer och nu Epstein-Barrvirus verkar orsaka majoriteten av alla fall av MS (<a href="https://www.scientificamerican.com/article/epstein-barr-virus-found-to-trigger-multiple-sclerosis/">länk</a>). Jag blir förvånad om inte minst en sådan skräckrubrik kommer att dyka upp i pressen under kommande år men om det faktiskt är ett problem kommer att ta lång tid att få redan på. </div><div><br /></div><div>Hur det här påverkar världsekonomin har jag däremot ingen aning om. Jag har samma mål i år som förra året och om jag hittar ett bra investmentbolag eller fond som gör anti-ESG-investeringar i olja skulle det vara intressant. Energibranschen är svår och jag tittade tidigare på det tjeckiska energibolaget CEZ (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2014/04/analys-av-cez-europas-nast-lonsammaste.html">länk</a>) då det redan då var tydligt att vi behöver kraftproducenter som kan balansera elnätet. När det gäller aktier är oförutsägbarheten stor just nu och samtidigt är det mycket som händer i privatlivet så det är nog bäst att jag inte har allt för stora ambitioner som investerare under 2022. </div></span></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-885183489701738959.post-62481021734459283852021-06-26T07:45:00.001+02:002021-06-26T07:46:45.607+02:00Börselvan för EM 2020<p><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="background-color: white; color: #222222; font-size: 13.2px;">Börselvan introducerades av Gustavs Aktieblogg som en tankelek inför VM 2014 (</span><a href="http://gustavsaktieblogg.blogspot.com/2014/02/min-laguppstallning-2014-del-1.html" style="color: #2288bb; font-family: Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif; font-size: 13.2px; text-decoration-line: none;">länk</a><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="background-color: white; color: #222222; font-size: 13.2px;">). Jag tycker det är lite kul att tänka på mina aktiehav ur ett lite annorlunda perspektiv och strukturen med att ställa upp sina elva bästa innehav utifrån offensiva och defensiva egenskaper tillför faktiskt en hel del för mig.</span></p><p><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="background-color: white; color: #222222; font-size: 13.2px;">Den kanske största skillnaden för mig i år är att jag har fler bolag än någonsin tidigare i portföljen. 18 bolag i portföljen är ett rekord för mig även om Enwave (1,1 % av portföljen, XLMedia 1 % och Aqua Bio Technology 0,64 %) snarare utgör bevakningsposter och gamla synder än portföljinnehav. Inledningsvis försökte jag ställa upp bolagen i en fungerande laguppställning vilkt i år fick bli 3-5-2. </span></p><p><span face="Arial, Tahoma, Helvetica, FreeSans, sans-serif" style="background-color: white; color: #222222; font-size: 13.2px;"></span></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-_tMdosDqf0A/YMKL08ktoaI/AAAAAAAARfA/GJ1VD2tK9Ic5LxA2yZh1Rlc-olMNGWg2ACLcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="519" data-original-width="705" height="472" src="https://lh3.googleusercontent.com/-_tMdosDqf0A/YMKL08ktoaI/AAAAAAAARfA/GJ1VD2tK9Ic5LxA2yZh1Rlc-olMNGWg2ACLcBGAsYHQ/w640-h472/image.png" width="640" /></a></div></div><br />Basen för mina investeringar 2021 är just nu iGaming som utgör nästan en tredjedel av portföljen tack vare sin kombination av konjunkturstabilitet och strukturell tillväxt som kan driva hela portföljgen framåt.<div><div><br /></div><div><b>Kindred</b> (8 %) utgör 8 % av portföljen och är i dagsläget portföljens tryggaste bolag. Som ett av världens tio största iGaming-bolag är utrymmet för riktigt explosiv tillväxt begränsad men med en underliggande marknad som växer med 10 % per år och en egen tillväxttakt på över 20 % har Kindred goda möjligheter att inte bara driva värde genom multipelexpansion utan har en god tillväxt också. Kindred är dessutom ett kvalitetsbolag med tydligt fokus på spel online och som har vunnit flera utmärkelser som bästa arbetsplats vilket är viktigt i en så IT-tung bransch som iGaming. Räknat på rullande tolv månader handlas aktien till P/E 12 och troligtvis kommer 2021 vara ett starkt år där man tar igen sporthändelser som skjutits upp från 2020 och P/E pressas under 10 för att sedan öka igen när 2022 blir lite av ett mellanår enligt prognoserna. Med P/E 12 och en konjunkturstabil bransch ser jag nedsidan som begränsad även om de låga förväntningarna på 2022 visar sig stämma.</div><div><br /><div><b>AqualisBraemar LOC (7,5 %) </b>är en norsk teknikkonsult med cirka 800 anställda. Namnet kommer av att Aqualius under de senaste åren först köpte upp jämnstora Braemar och i höstan sedan förvärvade LOC i syfte att skapa en ledande global aktör inom Olja & gas (51 %), sjöfart (23 %), projekt inom förnybar energi (23 %) och försäkringsärenden (7 %). Man har annonserat att arbete med förnybara resurser ska utgöra 50 % av omsättningen 2025 men det målet sattes innan oljepriset vände uppåt och även om projekt inom förnybar energi växer mycket fort kan nog olja & gas också få lite fart nu. Förvärvet av LOC gör AqualisBraemar LOC lite jobbigt att räkna på just nu men givet tidigare mål och proforma siffror handlar det här om ett bolag som har P/E på omkring 12 och bör kunna växa med över 15 % per år under de kommande åren drivet av både ökade förnybara investeringar och tillväxt inom övriga segment. </div><div><div><br /></div><div><b>Doro (6,6 %) </b>är det bolag som har funnits med i portföljen överlägset längst men har i takt med att tillväxten mattats av flyttats allt längre bakåt i börselvan. Caset just nu är kombinationen av en låg värdering (ca P/E 11,5 på en normaliserad vinst) samt renodlingen där Doro Care blir ett företag med fokus på service, programvara och integration av olika sensorer för omvårdnad medan telefondelen blir en fristående kassako med försäljning riktad till konsumenter. Jag tror det är bra att man renodlar verksamheten på det här sättet då Doro Care kan fokusera på försäljning gentemot offentlig sektor och vårdbolag där man tillhandahåller telefonsupport och hårdvara oavsett leverantör medan Doro Phones fokuserar på direktförsäljning till konsumenter. Doro Cares tjänsteerbjudanden kan kompletteras med en mobiltelefon men hittils har man inte lyckats få till försäljning av tjänster till privatkunder (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Doro">länk</a>) samtidigt som jag tror Care-verksamheten gynnas av att integrera hårdvara från många leverantörer.</div><div><br /></div><div><b>Nekkar (6,6 %) </b>tillverkar lyftsystem för fartyg vilket underlättar servicearbeten och bättre nyttjande av mark i hamnar. Precis som AqualisBraemar är det här ett bolag som Småbolag & Undantag övertygade mig om att det var en stabil värdeinvestering och där det dessutom finns en hel del offensiv uppsida. Jag vågar fortfarande inte räkna med något värde i StarFish och Skywalker men grundverksamheten i Syncrolift har en orderbok som motsvarar över tre års omsättning även om man flaggar för att orderingången kommer att vara svagare under 2021. Min förväntan är att Nekkar är mer eller mindre garanterat åtminstone tre mycket goda år framöver där kärnverksamheten växer, Intellift fortsätter växa explosivt och sedan får vi se hur det går med Starfish och SkyWalker. Kombinationen av Covid-19 och Nekkars ändrade redovisningsperioder gör jämförelser lite svåra men Q1 var definitivt ett rekordkvartal med 40 % omsättningstillväxt jämfört med Q1 2020 som var mer normalt samtidigt som P/E för de senaste 12 månaderna är cirka 15. </div><div><br /></div><div><table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><tbody><tr><td style="text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-j_z3ZVjvZeo/YM6AlmBXwpI/AAAAAAAARiA/U8UY7g9DNEY-0u2Fl806nvv1ucAb1VRqQCLcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img alt="" data-original-height="850" data-original-width="850" height="240" src="https://lh3.googleusercontent.com/-j_z3ZVjvZeo/YM6AlmBXwpI/AAAAAAAARiA/U8UY7g9DNEY-0u2Fl806nvv1ucAb1VRqQCLcBGAsYHQ/image.png" width="240" /></a></td></tr><tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><a href="https://syncrolift.com/products/" target="_blank">Syncrolift från Nekkars hemsida</a>.</td></tr></tbody></table><br /><b>Angler Gaming (6,75 %) </b>är så mycket fulcasino att det nästan bli fint. Om Kindred är den välpolerade lagkaptenen med ett föredömligt leverne är Angler Gaming den galna ytterbacken som flyger framåt på kanten och gör vad som helst för att vinna. Kärnan i Angler Gaming är att man har en extremt kostnadseffektiv spelplattform samtidigt som att även om man tänjer på reglerna och utnyttjar luckorna i regelverket. Samtydigt bryter man sällan mot reglerna på ett sätt som innebär straff. På så sätt har Thomas Kalita lyckats bygga upp ett bolag som växer med 50 % per år men ändå handlas till P/E 15 då transparensen i mångt och mycket är begränsad. Samtidigt Premiergaming Ltds svenska licens ger ett fönster in i verksamheten för oss investerare som visar att bolaget fungerar även på reglerade marknader. </div><div><br /></div><div><b>Kambi (7,24 %)</b> lider av samma problem som extremt offensiva ytterbackar länge dragits med inom fotboll. Alla är överens om att bolaget besitter fantastiska kvalitéer men det finns en stor osäkerhet kring om Kambi verkligen fyller en roll på marknaden. Risken för Kambi är att deras kunder, när de når en viss storlek, väljer att sluta outsourca Sportboken till Kambi vilket bland annat DraftKings och 888 valt att göra. Min tes är att de data som Kambi kan samla in från många olika operatörer i kombination med skalfördelarna inom teknikutveckling gör det svårt att räkna hem en sådan insourcing. Det innebär att även om Kambi har en värdering som kräver fortsatt offensiv tillväxt (P/E en bit under 25 för 2021) så finns det en enorm potential när hälften av Kambis intäkter kommer ifrån USA. Gross Gaming Revenue förra året dubblades för Kambi medan omsättningen var svagt sjunkande i Europa på grund av tappet med 888. För den som vill fördjupa sig i Kambis ställning rekommenderar jag kapitalmarknadsdagen som nyligen hölls (<a href="https://vimeo.com/566195649" target="_blank">länk</a>).</div><div><br /></div><div><b>Asipire Global (3,44 %) </b>är inte något av de vackrare iGamingbolagen. I grund och botten handlar Aspire Globals B2B plattform om att de köper sig tillgång till kunder genom att drifta kasinoverksamhet åt företag som vill monetarisera sina användare. Ofta handlar det här om mindre aktörer inom onlinecasino som inte själva orkar hänga med teknikutvecklingen eller om entreprenörer/företag som vill monetarisera en viss grupp användare för att skapa ytterligare en intäktskälla. Sammantaget gör det här Aspire till ett intressant bolag som svepar upp resterna på spelmarknaden, växer med 20-30 % per år och just nu handlas till P/E 16.</div><div><br /></div><div><b>Viemed (5,59 %) </b>är ett helt fantastisk bolag men med stor exponering mot den regulatoriska risk som USAs sjukförsäkringssystem dras med. Bolaget levererar icke-invasiva ventilatorer till patienter med allvarliga andningsproblem som annars skulle kräva sjukhusvård. Jag tycker min senaste analys från i vintras fortfarande står sig bra (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2020/12/analys-av-viemed-healthcare-uppdatering.html" target="_blank">länk</a>) även om det behövs ytterligare klarhet i vad kritiken från Office of the Inspector General kommer att innebära i praktiken (<a href="https://currently.att.yahoo.com/att/viemed-healthcare-comments-final-report-120000978.html" target="_blank">länk</a>). Den bästa sammanställningen över det medicinska läget jag sett hittills kommer ifrån Adu Subramian (@adusubramanian på Twitter) och finns på hans Substack (<a href="https://adus.substack.com/p/viemed-part-2-medicare-risks-and" target="_blank">länk</a>). Med en värdering på P/E under 19 exklusive positiva Covid-19 effekter och en tillväxt på 40 % per år är det en risk jag är villig att ta i dagsläget.</div><div><br /></div><div><b>Gravity (3,41 %)</b> är Twitterfavoriten som åker in och ur portföljer baserat på dagliga försäljningsdata. Jag köpte mina första aktier sommaren 2018 och minskade under vintern innan jag köpte tillbaka aktier nu på sista tiden då lanseringsschemat för 2021-2022 klarnat. Min initiala investering handlade i grund och botten om att jag kunde investera i ett mobilspelbolag där man hade en stor användarbas i en växande del av världen samtidigt som man redan tjänade bra med pengar på verksamheten. Gravity är dyrare nu men har flera gånger visat på att användarbasen är lojal samtidigt som spelkvaliteten ökat vilket bl.a. Pappakeno skrivit om på sin blogg (<a href="https://pappakeno.blogspot.com/2021/06/gravity-project-s-next-sea-cpbl.html" target="_blank">länk</a>).</div><div><br /></div><div><b>Axkid (5,15 %) </b>har gått från klarhet till klarhet sedan min senaste analysen (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/search/label/Axkid" target="_blank">länk</a>). De två stora frågorna som fanns då var hur väl nya Axkid One skulle tas emot av marknaden samt hur Axkid skulle utvecklas om/när budet inte gick igenom. Jag har pratat en del med Maria Bilkenroth och Magnus Ramström på SEB Private Equity som arbetar med deras investering i Axkid. Som vanligt när det gäller personer inom den mer professionella finansvärlden är de artiga men säger inte så mycket av värde även om de ville betona att de skulle sköta allting enligt god sed. Hittills har de levt upp till det en företrädesemission utan konstigheter och vid tillsättandet av valberedningen inför årsstämman tog Thomas Bräutigam kontakt med den näst största ägaren inför diskussionen om sammansättningen av valberedningen i enlighet med beslutet på föregående årsstämma. Eftersom han inte gjort det i tid var det lite osäkert hur man skulle tolka det beslutet eftersom näst största ägare och största ägare i november när han borde tagit kontakten båda nu hade sålt till Caution Ax Bidco. </div><div><br /></div><div>Även lanseringen av Axkid One har gått fantastiskt med bra testresultat både i Sverige där bakåtvända bilbarnstolar dominerar och i internationella tester där fokus ligger mer på smidighet. </div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-qHmqCeLGMvw/YNZRWaTdhLI/AAAAAAAARnY/wuQlRoPBWXAE0qDkqGFpqOLxF2ZipUY2ACLcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="808" data-original-width="1897" height="272" src="https://lh3.googleusercontent.com/-qHmqCeLGMvw/YNZRWaTdhLI/AAAAAAAARnY/wuQlRoPBWXAE0qDkqGFpqOLxF2ZipUY2ACLcBGAsYHQ/w640-h272/image.png" title="Tack till longstonk för Råd & Rön-bilden" width="640" /></a></div><br />Aktiekursen har fördubblats sedan budet och värderingen kräver med ett börsvärde på ca 320 miljoner kronor krävs en tillväxt i överkant på Axkids långsiktiga mål för att räkna hem en investering. Samtidigt har Axkid som mest haft en tillväxt på 70 % per år vilket var när Axkid Minikid på allvar slog igenom här i Sverige och leder Axkid One till en motsvarande etablering i Europa har Axkid några fantastiska år framför sig.</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-KgqEj8CWVbc/YNZPb8hUjkI/AAAAAAAARnM/hDcT5jA3oywInTz2k_LOrMzODyLWS6LmgCLcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="181" data-original-width="529" height="218" src="https://lh3.googleusercontent.com/-KgqEj8CWVbc/YNZPb8hUjkI/AAAAAAAARnM/hDcT5jA3oywInTz2k_LOrMzODyLWS6LmgCLcBGAsYHQ/w640-h218/image.png" width="640" /></a></div><br /><b>Plejd (10,6 %) </b>är portföljens överlägset offensivaste bolag med ett P/S på 15,8, ett P/E på 157 och en omsättningstillväxt som pendlat mellan 50 och 230 % de senaste fem åren. Jag hade turen att plocka upp Plejd till en värdering på P/S 3,5 förra året när starten på Covid-19 innebar att marknaden förbisåg den starka tillväxten och att bolaget närmade sig lönsamhet (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2020/03/coronashopping-ett-nytt-och-ett-utokat.html?m=1" target="_blank">länk till resonemang</a>) och jag har en halvskriven analys som skulle upplevas som lätt anakronistisk ett år senare vilket inneburit att jag avstått från att skriva klart den då @aktiehesten (<a href="https://drive.google.com/file/d/1kALbWbUJFkD9EvLsC2UnVpgFdF7qSzDx/view" target="_blank">länk</a>) och @aktieentreprenoren (<a href="https://drive.google.com/file/d/1EzJlMjCEdWRJxmfnONl7FD83ED17zMVs/view" target="_blank">länk</a>) på Twitter skrivit var sin analys. Mitt enda tillägg till de analyserna är att jag tycker att utvecklingen med <b style="background-color: white; color: #202124; font-family: arial, sans-serif; font-size: 16px;"><a href="https://github.com/project-chip/connectedhomeip#:~:text=The%20goal%20of%20the%20Connected,reliable%2C%20and%20seamless%20to%20use." target="_blank">Connected Home over IP</a></b> visar på att Plejd har valt rätt tekniklösning för hemmanätverk. Bluetooth Low Energy är utformat för att flera nätverk ska kunna samsas inom 2,4 GHz bandet och genom att skapa ett dedikerat nätverk för Plejdprodukter som sedan utgör en egen delenhet i det smarta hemmet som knyts ihop av exempelvis Google Home eller Apple HomeKit får man ett nätverk som är optimerat för Plejds produkter samtidigt som man vid behov kan få kaffebryggaren att kommunicera med en lysknapp den dagen det faktiskt blir en efterfrågad lösning bland kunder. </div><div><br /></div><div><div>Utöver dessa bolag har jag Riwi Corp (5,04 %), Nanalysis (4,01 %), Avensia (3,44 %, Scandbook Holding (3,43 %, Wise Group (2,82 %), Enwave Corp (1,05 %) och Aqua Bio Technology 1,04 %) i portföljen. Så här i efterhand är det lite ologiskt att jag tog med Gravity och Aspire Global i portföljen istället för Riwi Corp och Nanalysis så jag lägger till förklaringar här nedan även för dessa. Som gimmick blev "balansen" i börselvan bättre med två lägre värderade innehav men rent praktiskt är mina största innehav snarare en 3-3-4 formation än 3-5-2 just nu. </div></div></div></div><div><br /></div><div><b>Riwi corp (5,04 %) </b>Riwi Corporation arbetar med datainsamling och opinionsundersökningar åt internationella organisationer, företag och investerare. Under 2020 satsade man hårt på att utöka sin försäljningsorganisation och dessutom integrera sig bättre med olika dataportaler såsom Amazon Web Services, Bloomberg och ThinkData Works. Under året har man även valt att renodla sitt erbjudande så att man istället för att erbjuda en mer generell undersökningskapacitet för enkätundersökningar fokuserar på enkäter inom fokusområdena public health security, global citizen engagement, China "truth-seeking" samt investment and economic insights.</div><div><br /></div><div>Deras finansiella mål innebär att Riwi måste växa omsättningen med 70-80 % per år vilket är strax över den historiska tillväxttakten medan P/S enligt Avanza just nu är 5,06 och min bedömning av P/E exklusive den förstärka försäljningsorganisationen ligger på 14,4. Det P/E-talet är i dagsläget helt fiktivt då Riwi har ambitioner om att driva en aggressiv tillväxt men är baserad på kostnadskostymen i bolaget innan den utökade försäljningsorganisationen rekryterades vilket visar på hur låg den fasta kostnadsbasen ändå kan vara.</div><div><br /></div><div><b>Nanalysis (4,01 %) </b>är ett bolag som tillverkar NMR-maskiner med permanentmagneter. Jag tog en mindre bevakningspost i bolaget då jag tyckte bolaget precis som Plejd äntligen nått en punkt där bolaget var i princip kassaflödesneutralt samtidigt som tillväxtpotentialen var gigantisk. Nanalysis är extremt transparenta med försäljningsmål och orderläge samtidigt som tekniken har enorm potential då kärnmagnetisk resonans är en våra absolut bästa metoder för att mäta kemiskt innehåll i prover utan att provet förstörs eller dyr mätutrustning kommer i kontakt med provet. Genom att kunna genomföra analys på små provmängder i rumstemperatur öppnar det upp en helt annan marknad än traditionell NMR-spektroskopi och man har nyligen lanserat ett mer kraftfullt instrument med högre upplösning vilket driver tillväxten samtidigt som man inom några år kommer att börja lansera instrument som är specialiserade för specifika applikationer såsom kvalitetstest av fartygsbränsle eller identifikation av narkotika vilket skapar helt nya applikationsområden. Samtidigt är P/S ca 6 baserat på mina prognoser och vinster vågar jag inte ens tänka på utan det här är en liten bevakningspost som vuxit till sig kraftigt på egna meriter. <br /><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://lh3.googleusercontent.com/-iV4jPIqglu0/YNZcZvT8NaI/AAAAAAAARng/LSaN4QZauA4GSC6or_M0URPFKJVXt4tmgCLcBGAsYHQ/image.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="363" data-original-width="506" height="288" src="https://lh3.googleusercontent.com/-iV4jPIqglu0/YNZcZvT8NaI/AAAAAAAARng/LSaN4QZauA4GSC6or_M0URPFKJVXt4tmgCLcBGAsYHQ/w400-h288/image.png" width="400" /></a></div><br />När man arbetar med olika modeller är det viktigt att inte låta tankemodellen komma ivägen för verklighetesuppfattningen. När jag gjorde min portföljsammanfattning 2019 (<a href="https://aktieingenjoren.blogspot.com/2020/01/" target="_blank">länk</a>) kunde jag konstatera att defensivt värderade bolag som gjorde turn arounds och liknande ofta var de bolag som hade både minst tillväxtpotential och orsakade mig störst förluster. Att jag inte längre kan skapa "balanserade" börselvor är därför en naturlig utveckling av hur jag hanterar min portfölj och en mer rättvisande bild av portföljen blir nog den här. </div><div><br /></div><div><a href="https://1.bp.blogspot.com/-k_0sfgCzuWQ/YNavl36GSxI/AAAAAAAARno/X-Chq18yIlUOzysXfiHDG39wmIzbbms9wCLcBGAsYHQ/s782/NyttLag.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em; text-align: center;"><img border="0" data-original-height="562" data-original-width="782" height="460" src="https://1.bp.blogspot.com/-k_0sfgCzuWQ/YNavl36GSxI/AAAAAAAARno/X-Chq18yIlUOzysXfiHDG39wmIzbbms9wCLcBGAsYHQ/w640-h460/NyttLag.png" title="Bildkälla, Nuno Tavares via Wikimedia." width="640" /></a></div><div><br /></div><div>I princip har alla bolag i börselvan en god tillväxtpotential på åtminstone 10 % men ju längre fram man kommer i spelplanen desto större blir osäkerheten där de fyra bolagen i anfallet har värderingar som kräver åtminstone 30-50 % tillväxt vilket är mycket offensivt men fullt möjligt givet den historiska tillväxten. Ska något bolag lämna portföljen i dagsläget räknar jag med att det i fallet med de mer defensiva bolagen handlar om att värderingen drar iväg då "stabila" tillväxtutsikter får en premiumvärdering eller att något av de mer offensiva bolagen fallerar på tillväxtambitionerna vilket med dagens värderingar kan straffa sig snabbt samtidigt som det vid positiva utfall går fort för bolagen att växa ikapp sina värderingar. . </div><div><br /></div><div>En annan observation är att jag för första gånger har fler bolag än platser i en startelva . Det beror på tre olika faktorer:</div><div><ul style="text-align: left;"><li>Portföljen är större nu och jag tänker fortfarande i termer av månadslöner när jag gör investeringar.</li><li>Det har funnits många bolag som varit billiga och jag är inte särskilt snabb på att sälja mina aktier när jag saknar spännande alternativ.</li><li>Covid-19 har skapa mycket osäkerhet och jag lutar åt att om vi får in ett mer normalt år så blir det svårt för marknaden att blunda för tillväxten i de bolag som just nu har en lite mer defensiv värdering. </li></ul></div><div>Det här gäller särskilt de mindre bolagen i portföljen där jag bör tänka över mina innehav, Rent praktiskt kan jag tycka att jag varit lite för försiktig med att öka på mina innehav i Scandbook Holding och Wise Group vilket beror på en kombination av månadslöneeffekten och att jag inte kommit i mål med min analys ännu. Sedan har vi Gravity där jag håller igen lite då bolaget förändrats från ett lågt värderat case på mobilspel till en relativt föutsägbar börsjojo samt Avensia och Aspire Global som helt enkelt inte ökat lika mycket i börsvärde som andra bolag i portföljen där jag gjorde lika stora investeringar från början. I fallet med både Avensia och Aspire Global ligger värderingen på cirka P/E 16-17 på en normaliserad vinstnivå samtidigt som jag tror att bolagen även i framtiden kan hålla sin historiska tillväxttakt på 20-30 %. <br /></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><br /><br /></div><br /><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /><br /></div></div>Aktieingenjörenhttp://www.blogger.com/profile/16945171005387145696noreply@blogger.com2