tisdag 19 februari 2019

Risk för rejäl baksmälla om man investerat i preferensaktier

Preferensaktier är en typ av aktie som fått en nyrenässans under 10-talet då låga räntor skapat ett ökat intresse för investeringar med stabil avkastning. När jag startade den här blogg 2012 var vi däremot bara precis början på "preferensaktieboomen" och jag skrev en serie inlägg på temat där jag jämförde dem med andra högavkastande värdepapper (länk).

De första bolagen som deltog i preferensaktieboomen har gått relativt bra enligt de förväntningar man kan ha på en preferensaktie. Klövern som jag tyckte var intressant har sedan 27 september 2012 när jag skrev inlägget givit en totalavkastning på 73 % då man erhållit 110 kr i utdelning samtidigt som kursen gått ifrån 260 till 340 kr. Samtidigt ska det sättas i perspektivet att SIXPRX under samma tid avkastat 116 % och att Klöverns A aktie under samma tid givit en totalavkastning på 230 %. Dessutom skulle var Yield on Cost för en passiv investerare redan 2016 högre än avkastningen på preferensaktien. För Balders preferensaktie som jag också tyckte var intressant är det svårare att få fram data då preferensaktien avnoterades. Men grovt räknat bör totalavkastningen för en investerare som köpte Balders preferensaktie 2012 varit cirka 50 % medan den som vågade investera i stamaktien utan utdelning nu har haft en totalavkastning på hisnande 692 % tack vare stigande aktiepris.

Som preferensaktieägare i bra fastighetsbolag har man alltså fått precis vad man kan hoppas på. En stabil avkastning som man blir lite besviken på när det i efterhand visar sig varit goda tider för mer offensiva investeringar.

Samtidigt har önskan om hög direktavkastning tyvärr lockat till sig en hel del mindre lyckade bolag. I dagsläget finns det 29 listade preferensaktier och av dessa har åtminstone 6 allvarliga problem och dessutom har 4 preferensaktier avnoterats sedan augusti då Svd Börsplus skrev om preferensaktier (länk). I två fall verkar preferensaktieägare klarat sig relativt bra, i fallet med bostadsutvecklingsprojektet Karlbergsv 77 klev SBB in och köpte fastigheten i utbyte mot egna aktier (länk) och i Tobin properties har Klövern gått in och räddat bolaget vilket innebär att även om aktiekursen på stamaktien fallit så kan preferensaktieägarna fortfarande inkassera utdelning och sälja preferensaktierna till ett bra pris.

Men givet utfallet är det tydligt att även om det gått relativt bra att investera i fastighetsförvaltande bolag har det varit en hög andel av de andra bolagen där investeringarna gått mycket illa.

Nuvarande direktavkastning och historiskt lägsta direktavkastning. Den högra kolumnen visar den lägsta direktavkastningen som en preferensaktie haft de senaste tre åren vilket implicit kan tolkas som en bild av hur låg risk investerare ansåg aktien ha när de var som mest positiva till bolaget.

Den slutsatsen jag tycker man som investerare ska dra av den här historiken är att man ska vara väldigt skeptisk till om annat än fastighetsförvaltare ger ut preferensaktier. Alla bolag som ger ut preferensaktier utan att ha ett fastighetsbestånd i ryggen är inte dåliga men sannolikheten för att de är det är rätt hög vilket beror på att incitamenten för bolag att ge ut preferensaktier oftast inte är i linje med preferensaktieägarnas bästa vilket jag skrev om redan 2012.

Varför jag ogillar preferensaktier  (länk till tidigare inlägg)

Vid första påseendet kan en preferensaktie ses som ett intressant köp då de ger en förtur till utdelningar gentemot vanliga aktier och en högre ränta än räntepapper eller bankränta. Nackdelen är att utdelningen är bunden till en fast summa vilket innebär att man inte får ta del av en framtida ökning i företagets lönsamhet.
Att jag generellt är ointresserad av preferensaktier är ironiskt nog inte den begränsade uppsidan, utan istället just det faktum att prefensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta nämligen att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. Ur ett affärsperspektiv kan jag komma på följande anledningar till att emittera preferensaktier:
A)    Utdelningar belastar inte resultatet utan kan bakas in i utdelningen vilket får ledningen att framstå som framgångsrik.
B)    Ökad flexibilitet med återbetalningen. Preferensaktieägare har företräde till utdelning men är ej garanterad en sådan. Vid kris kan man med andra ord ställa in sin utdelning och endast betala låneränta.
C)    Långivare har företräde gentemot preferensaktieägare vid en konkurs. Genom att hålla belåningen under en av banken bestämd nivå (antagligen bankens bedömda slaktvärde på företaget) kan man därigenom betala låga låneräntor och sedan lägga ”topplånet” som en emission av preferensaktier.
D)    Banker vägrar att låna ut mer pengar.
Alternativ A är ett direkt aktieägarfientligt alternativ och om man ens misstänker ett sådant motiv så bör man nog hålla sig långt ifrån företaget.
Alternativ B mildras en aning eftersom de preferensaktier jag har tittat på (Balder, Sagax, Corem property group och Klövern) även inkluderar ”innestående belopp”. Det här innebär att om en utdelning understiger det garanterade beloppet bokförs detta belopp som ett ”innestående belopp” där beloppet räknas upp med en bestämd ränta och måste betalas innan normala aktieutdelningar återupptas. Som preferensaktieägare är det här tyvärr en mycket otrevlig situation då man antingen sitter med en mycket osäker fodran eller får sälja med en rejäl förlust.
Alternativ C innebär i princip att preferensaktiens företrädesrätt sätts ur spel vid en konkurs. När man läser emissionsprospekt är det lätt att tro att man som preferensaktieägare till och med skulle kunna tjäna på en konkurs. När det här inlägget skrevs betalade man  till exempel 133 kr per aktie för Klöverns preferensaktie men vid konkurs hade man en prioritet som motsvarar 150 kr + innestående belopp. Man skulle med andra ord rent teoretiskt göra 13 % vinst om Klövern likviderades dagen efter att emissionen fullbordats. Tyvärr är detta ett osannolikt scenario osannolikt då långivare kompenseras innan preferensaktieägare. Om banken genomfört en rimlig värdering av företagets säkerheter bör man med andra ord vara beredd på att endast erhålla kaffepengar så banken tagit sitt.
Alternativ D är generellt också ett tecken på förestående katastrof. Men efter likviditetskrisen som slog till 2008 och den rådande osäkerheten gällande skräpobligationer från sydeuropa kan jag mycket väl tänka mig att det finns legitima skäl för företag att råka ut för denna situation.
När man värderar en preferensaktie bör man med andra ord främst inrikta sig på ledningens trovärdighet och förmåga att hantera löpande kostnader samt preferensaktiens utdelning. Med preferensaktiens begränsade uppsida bör man även ta till en mycket rejäl säkerhetsmarginal eftersom en preferensakties uppsida är i nivå med räntepapper medan säkerheten ligger i nivå med en vanlig aktie.
Sammanfattningsvis kan man alltså säga att det som preferensaktieägare finns två huvudalternativ när du äger preferensaktier i ett bolag utan stora substansvärden.
  • Du blir missnöjd eftersom bolaget går bra och stamaktierna ger en överlägsen avkastning.
  • Du blir missnöjd eftersom bolaget går dåligt och värdet på dina preferensaktier kollapsar.
Det finns helt enkelt inga högavkastande värdepapper som är riskfria. Att då investera i värdepapper där avkastningen är asymmetrisk åt fel håll då man kan förvänta sig en avkastning på maximalt uppemot 10 % per år men där nedsidan som alltid är 100 % är en mycket dålig idé.

10 kommentarer:

  1. Oscar Properties preff ger nu 20% om utdelning bibehålls. Smutsigt av Oscar att sälja stora delar av sina preffar för några månader sedan. Tror bolaget överlever (räddningsaktion av större fastighetsbolag) eller nyemission (var det därför Oscar själv stärkte sin egna kassa för att ha råd?) en sådan nyhet (båda) borde få upp priset på preffen. Den lockar alltså mig ändå lite på dessa nivåer även om risken är hög...

    SvaraRadera
    Svar
    1. När direktavkastning går upp över 10 % blir det onekligen lite mer intressant då avkastningen blir så extrem. Har man tur blir det väl i så fall som Tobin Properties där direktavkastningen nu är 10 % vilket implicerar att priset på Oscar Propoerties preffen kan dubblas.

      Personligen undviker jag helst bolag med problem men jag förstår helt klart attraktionen i såna här extremfall.

      Radera
  2. Hej!
    Tack för en bra blogg.
    Har ett gäng miljoner på mitt företagskonto som jag gärna investerar till låg risk. Har du några tips?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har egentligen bara ett tips och det är att ta det lugnt. Man behöver alltid bygga upp erfarenhet av olika lägen så börja bara med en del av kapitalet och öka investeringarna under ett antal år.

      Personligen tittar jag på en hel radda bolag där de mest intressanta nämns i det här inlägget från januari: http://aktieingenjoren.blogspot.com/2019/01/som-en-asna-mellan-tva-hotappar.html

      Radera
  3. Hej aktieingenjören!

    Jättebra inlägg för det första, det behövs fler perspektiv på preferensaktier.

    Jag har preferensaktier av 2 anledningar i min portfölj.
    1) De ska agera bromskudde ifall konjunkturen sviker
    2) de ska agera vattenspridare i portföljen, alltså cash flow

    Jag tycker inte riktigt att man kan jämföra argumenten "om man köpt stamaktien under samma tid" och kolla på skillnaden i avkastning mellan de 2 aktieslagen. Vi har ju haft en Lång börsuppgång bakom oss och Preferensaktierna "tävlar" ju inte med stamaktierna i min värld, De kompletterar ju varandra. Skulle vi få en period av börsnedgång framöver så tror jag preferensaktierna skulle stå sig bättre än stamaktien, men det återstår ju att se.

    Jag vågar inte gå in och prata om tekníkaliteter och bokföring eftersom jag är alldeles för dålig på det, men är det inte så att bolagen faktiskt kan tjäna på att dela ut preferensaktier i ett långt perspektiv, i alla fall i teorin?

    Är det inte så att soliditeten ökar om bolaget delar ut preferensaktier jämfört med om de hade tagit lånet via bank och att företaget på så sätt får bättre kreditrating och således lägre ränta på befintliga och framtida lån?

    Jag har fått för mig att det är ovanstående anledning samt relativ snabb och enkel finansiering som än anledningarna till att företagen väljer att ge ut preferensaktier trots att det är en ganska dyr finansiering?



    SvaraRadera
    Svar
    1. Ur bolagets perspektiv är preferensaktier en utmärkt idé eftersom det minskar deras kapitalkostnad samtidigt som banken räknar det som eget kapital. Patrick Wahlén som är grundare och ordförande i Volati gav följande räkneexempel:

      20% på EK och 2% lån 50/50 ger WACC 11,0%.
      20% på EK, 6% på preff och 2% på lån 30/20/50 ger WACC 8,2%

      Där WACC står för Weighted Average Cost of Capital.

      Problemet med preferensaktier är att utfallsfönstret där en preferensaktie är attraktiv är så litet. I princip kan ett bolag utvecklas på fyra sätt:

      1) Det går bra och värde på stamaktien ökar.
      2) Det går så pass mediokert att den höga direktavkastningen på preferensaktien är högre än totalavkastningen på aktien. Bolaget kan dock fortsätta dela ut.
      3) Bolaget går i konkurs eller tvingar preferensaktierna att delta i ett räddningspaket.

      Under 2018-2019 har 10 av 33 preferensaktier hamnat i problem och det är bara i ett av fallen som preferensaktieägarna (Tobin) hittills gått skadelösa ur problemen medan stamaktieägarna har tagit smällen. I ett läge där den svenska kronan faller som en sten vilket bör höja diskonteringsräntan och det finns flera bra bolag som levererar högre direktavkastning än preferensaktierna innebär det att jag har svårt att se någon poäng med preferensaktierna. Det finns helt enkelt för många både bolagsspecifika och makroekonomiska risker för att det ska ge den trygga hamnen du söker.

      Radera
    2. Tack aktieingenjören för intressanta synpunkter!

      Jag hoppas att fler resonerar kring preferensaktier då jag tycker att det har talats alldeles för lite om risker kring aktieslaget tidigare, jättebra att du tar upp det. Hoppas fler hakar på!

      Jag är inte övertygad om att preferensaktier inte skulle kunna vara ett komplement i en väldiversifierad portfölj ännu men jag ska absolut överväga det igen.

      Återigen, tack för jättebra inlägg!


      Radera
    3. Bra bolag till bra pris är aldrig fel. Det svåra med preferensaktier från bra bolag i dagens läge är att hitta just rätt pris och jag har ett rätt bra inlägg på det temat också som jag kanske borde ha länkat: http://aktieingenjoren.blogspot.com/2016/04/aktiemarknadens-prisparadox-hogre.html

      Radera
  4. Ytterligare ett bra inlägg! Jag delar din syn på perferensaktier och nu sticker jag ut hakan här och gissar på att utdelninge i OP preferensaktien kommer frysa inne inom kort. Det bolaget blöder.

    Är en preferensaktie en aktie eller ett lån?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack men jag är osäker på hur mycket man sticker ut hakan med den förutsägelsen =). Den enda vinstlotten jag kan se just nu är om någon vill köpa bolaget och då måste hantera preferensaktieägarna i samband med förvärvet.

      Radera