Topbanner

torsdag 25 maj 2017

13 Europeiska bolag med en rimlig värdering och god tillväxt

Avanza har öppnat upp aktiehandel mot flera europeiska marknader vilket särskilt Framtidsinvestering har varit het på bollen och skrivit om några av de finaste bolagen i Frankrike, Tyskland, Nederländerna och Belgien. Från de genomgångarna har det varit tydligt att bland bolag med en market cap på över en miljard euro (Avanzas gräns) är det väldigt dyrt med växande bolag och marknadsledande kassakor med låg tillväxt har värderingar där direktavkastningen är lägre eller i nivå med de historiska räntorna på säkra obligationer vilket innebär en stor risk om räntorna går upp.

Jag har därför experimenterat med Financial Times screener som är trevlig att arbeta med efter uppdateringen (länk). Nedanstående bolag är sållade med hjälp av följande kriterier: Direktavkastning över 2 %, genomsnittlig vinsttillväxt (5 år) på minst 10 %, omsättningstillväxt (10 år) minst 5 %, P/S under 5, P/E över 0 och räntetäckningsgrad på minst 5.



Av bolagen på listan tycker jag efter en snabb sållning baserat på verksamhetsområde att följande kan vara intressanta:

Randstad Holding är ett av världens största bemannings- och rekryteringsföretag och grundades 1960 av ekonomiforskare i Nederländerna baserat på deras forskning om den flexibla arbetsmarknaden. Den internationella expansionen började i början på 90-talet och i Sverige köpte man 2016 Proffice.

Duerr AG är ett tyskt företag som levererar tjänster till bil, flyg och träindustri. Kärnverksamheten verkar vara inom målning och sammansättning av fordon men man har dotterbolag inom automatisering, miljöteknik och diagnostik vilket är starka trender inom industrin (DMG Mori AG verkar också vara intressanta inom dessa områden men klarar inte sållningskraven p.g.a. dåligt resultat 2016).

BE Semiconductor Industries NV är som namnet antyder ett bolag verksamt inom halvledarindustrin. Bolaget grundades 1995 och har i dagsläget ett börsvärde på 1,86 miljarder euro med en fantastisk uppvärdering sedan 2013 vilket är ett tecken på att de i dagsläget gör någonting väldigt rätt i en tuff bransch med stor potential.

Jeronimo Martins SGPS SA är ett portugisiskt detaljhandelsföretag med verksamhet i Portugal, Columbia och Polen. Sedan 2014 har man halverat sin skuldbörda och både Columbia och Polen är länder som har intressanta tillväxtmöjligheter vilket antagligen bidrar till Jeronimo Martins förmåga att öka omsättning, resultat och utdelning med ca 10 % per år.

Utbudet på intressanta aktier hade varit rejält mycket större om man nöjt sig med en svensk miljard som gräns men det finns åtminstone några bolag tillgänliga som erbjuder både tillväxt och en okej värdering.

måndag 22 maj 2017

Uppdaterad bedömning av Ework

Ibland rullar det just nu reklam för Cortus Energy i reklam-baneret på bloggen. Jag har inte helt satt mig in i opt-outmekanismen för reklambolaget men för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag det här inlägget.

Ework är med sin exponering mot konsulter ett klassiskt exempel på ett cykliskt bolag  där man bör räkna med att dåliga år kommer med viss regelbundenhet. I dagsläget handlas Ework till P/E 23 vilket är ganska dyrt med tanke på att vi har en fantastisk IT-konjunktur i ryggen samtidigt som regeringen enligt det Finanspolitiska rådet bränner pengar utan att lösa strukturella problem (se rapport här). Precis som Gustav har jag därför varit lite nervös när det gäller Ework och jag tänkte skriva ned de två skälen som gör att jag inte sålt i dagsläget.

eWorks starka marknadsposition

Jag har fått chansen att Lyncha lite inom IT-konsultbranschen och kan konstatera att Ework har en ganska attraktiv position. Lite grovt kan man dela in branschen i två grupper, små konsultmäklare som har en nära relation till kunder/konsulter och jättar som Ework, ZeroChaos och ÅF Partner. De mindre konsultbolagen har ett högre förädlingsvärde i sin verksamhet (bättre matchning/kontakt) medan de större bolagen är mer automatiserade. Av de lite större bolagen uppfattar jag det som att Ework har den bästa positionen i dagsläget, de är störst och även om jag inte träffat någon som älskar att jobba med Ework verkar de inte heller vara en överdrivet problematisk partner. De är prisorienterade vilket gör att man hellre har egna kunder men uppdragsspecifikationerna, IT-systemen och vidarefaktureringen fungerar som de ska vilket gör att det kan vara värt att ta uppdrag via Ework när det passar.

Just prisfokuset har jag oroat mig för tidigare då jag förväntat mig att Ework vid mycket god konjunktur skulle ha svårt att få tag på konsulter till sina kontrakt men det verkar inte vara något större problem i dagsläget. Just Eworks relation till konsulter/kunder har jag även skrivit om tidigare och de bedömningar jag gjorde redan 2013 har främst förstärkts sedan dess och är därför fortfarande relevanta (analys 1 och analys 2).

Fantastiska tillväxtsiffror

Ework växer så det knakar på alla befintliga marknader. Ework är verksamt inom hela Norden och Sverige som är den största och mognaste marknaden för konsultmäkleri utgör i dagsläget 80 % av intäkterna. De senaste tre åren har Ework  vuxit med i snitt 26 % per år i Sverige och det finns inga tecken på att man håller på att sakta ned (se diagram nedan). Hur länge det är möjligt att fortsätta växa i den här takten är svårt att säga men även om Eworks tillväxt skulle tvärnita nästa år i Sverige borde övriga Norden erbjuda ett tillräckligt marknadsunderlag för att dubblera Eworks omsättning på sikt när även dessa marknader mognar.

Notera att i grafen för omsättning är omsättningen i Sverige på vänster Y-axel och övriga Norden på höger Y-axel.
I tabellformat blir potentialen ännu tydligare. En genomsnittlig tillväxttakt på 26 % innebär att omsättningen dubblas ganska exakt var tredje år och tillväxten i våra Nordiska grannländer påminner just nu om 00-talet då Ework växte som starkast i Sverige.


2014 2015 2016  Q1-17 Snitt
Sverige 26% 29% 23% 36% 26%
Norge -12% 27% 40% 89% 16%
Danmark 87% 22% 42% 69% 48%
Finland 24% 41% 20% 55% 28%

Marginalerna har varit Eworks svagaste punkt på senare år med svagt fallande marginaler i Sverige vilket troligen beror på expansionen i Polen (redovisas som del av Sverige) och ökat fokus på volymaffärer med stora kunder. Ser man till lönsamheten historiskt har de svagaste åren varit 2009 då man i sviterna efter finanskrisen hade en rörelsemarginal på 0,93 % och 2014 då rörelsemarginalen var 1,1 % drivet av investeringar för tillväxt. Räknar man på verksamheten i respektive land ser det ut som att Ework siktar på en rörelsemarginal omkring 1,5 % och kan uppnå den från en omsättning på 400 miljoner kronor och uppåt i respektive land.


Min bedömning utifrån ovanstående

Det svåra med Ework är vilken värdering som är rimlig. Som ett cykliskt bolag bör Ework ha en viss rabatt gentemot mer konjunkturstabila bolag räknat på årsvinsten. Samtidigt bör tillväxten ge en saftigt premiumvärdering. Eftersom Ework är ett av de bolag som ligger närmast min enkla tumregel för utdelningar (länk) bör kanske P/E 20 och en direktavkastning på 4-5 % över tiden ses som ett rimligt krav. 

Med dagens lönsamhet och tillväxt kommer Ework antagligen att vara rimligt värderat räknat på helårsresultatet för 2017 om man bortser från den nedsida som en konjunkturnedgång innebär. Räknar vi istället på nedsidan får vi blicka tillbaka till 2009 för att se Eworks sämsta år då rörelsemarginalen halverades (från 2,14 % till 0,93 %) när omsättningen backade med 13 %. 

En enkel bedömning utifrån ovanstående siffror är att 2-3 år av tillväxt bör täcka nedsidan även för riktigt dåliga år i Ework. Det finns självklart även en marknadsrisk eftersom marknaden gärna handlar ned värderingen när resultatet är pressat i bolag, men på rent fundamentala grunder tycker jag att Ework ser rimligt värderat ut snarare än dyrt. Bolaget är marknadsledande inom sin nisch, genererar en bra direktavkastning och har billiga investeringar i förhållande till den enorma tillväxt man visar upp. Kommer det en kris i närtid blir det svårt att leva upp till dagens värdering men jag har räknat med en kris i närtid de senaste 7 åren och börjar luta åt Peter Lynchs devis om att "Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves".

tisdag 16 maj 2017

En utlovad uppdatering om Fingerprint Cards

Egentligen hade jag inte tänkt skriva så mycket om Fingerprint Cards förrän röken lagt sig och vi kan utvärdera utvecklingen i efterhand. Men i samband med Fundamentalanalysbloggens senaste inlägg gick jag igenom mina egna tankar om marginalpress (länk) och även noterade att jag i kommentatorsfältet lovat att av utvecklingen i Fingerprint om 12 respektive 36 månader. Min erfarenhet är att väldigt arga kommentatorer sällan kommer tillbaka när diskussionen väl svalnat men eftersom en uppföljning utlovades så kommer den här även om det blir efter 18 månader istället för 12.

Dispyten i kommentatorsfältet handlade om prispress och mer specifikt om Jörgen Lanttos uttalande om att ABG Sundal Collier hade blandat ihop sensormoduler med sensorer då priset på sensorer enligt honom inte var under npgon större prispress. Det uttalandet fick mig att reagera då jag i samband med min första analys 2013 hade fått en bra beskrivning av dåvarande VD Johan Carlström gällande just prisförändringarna på sensorer.

Hittills ser Fingerprint Cards ut att ha lyckats bevara sina bruttomarginaler men Statistas prisstatistik (som förövrigt ser ut att stämma med Johan Carlströms prognos) indikerar att priset på sensorer fortsätter falla. Ser man till bruttomarginalen verkar det som att prispressen inte påverkat Fingerprints marginaler men omsättningen faller kraftigt vilket skapar frågetecken kring den framtida utvecklingen.

Jag tog bort siffrorna för rörelsemarginal och fri kassaflödesmarginal under 2012 då de var omkring -350 % vilket gjorde diagrammet svårläst.

Eftersom Fingerprint Cards försäljningstopp varit så oerhört smal blir siffror på rullande tolv månader missvisande och kvartalsdata ger en bättre bild.

Fingerprint Cards försäljningshistorik är helt sanslös de senaste tre åren.

Omsättningskurvan för Fingerprint Cards är smått magisk och man har skalat up verksamheten på ett sätt som är oerhört imponerande. Däremot är frågan hur man satte sina beräkningar för hur många sensorer som kunderna behöver. Mardrömsscenariot är att Fingerprint har klarat av sin uppskalning helt enkelt genom att fullbelägga så många sensortillverkare som möjligt och därför nu sitter med ett mer eller mindre kroniskt överskott när konkurrenterna börjar komma ikapp med "good enough"-lösningar. Det mildare scenariot är att överproduktion hos kunderna har varit ett omfattande problem som man beskriver i Q1-rapporten men det kräver ett Fingerprints OEM-kunder haft väldigt optimistiska prognoser då försäljningen för smart phones exklusive Samsung och Apple gått en aning över förväntan (IDC Q1 2017 rapport och Q4 2016).

Räknat på rena historiska siffror ser Fingerprint Cards fantastiskt billigt ut med P/E 6 på rullande tolv månader och ett P/S tal på 1,66 vilket inte heller är illa dåligt givet de marginaler man uppvisat på senare tid.

Som jag konstaterat tidigare är Fingerprint Cards inte ett bolag för mig då risken med den här typen av teknikprodukter är skyhög samtidigt som jag misstror ledningen (analys 2013 och 2015). Räknat ur ett industrihistoriskt perspektiv är Fingerprint Cards däremot ett unikt fenomen som efter många år som förhoppningsbolag har vänt till (massiv) vinst. Under det första kvartalet i år verkar man ha värnat marginalerna framför omsättningen och det ska bli intressant att se vilken strategi man väljer under de kommande 18 månaderna fram till nästa kontrollpunkt. Som jag ser det finns det fyra olika alternativ:
  • Nischad högmarginalspelare där omsättningen blir lägre än historiskt men man bibehåller sina marginaler.
  • Man försöker återta sin position bland mobiltelefoner och säljer en hel del sensorer men till lägre marginaler.
  • Fingerprint Cards misslyckas med omställningen till nya lönsamhetsnivåer och hamnar i kris då man sitter på osäljbara lager.
  • Man blir uppköpta.
De olika alternativen går att kombinera och till rätt pris bör det definitivt finnas köpare som vill åt Fingerprints patent och produktlina. Med ett P/B-tal på 4,3 och de traditionellt sett höga multiplarna på förvärv av teknikledande bolag kan det till och med sluta med att en eventuell försäljning sker till ett högre pris än dagens aktiekurs. När jag skrev min senaste analys konstaterade jag att det inte är så konstigt att Fingerprint Cards aktiekurs är så volatil och sedan dess har aktiekursen som mest varit 50 % högre än vid analysen och nu 63 % lägre. Jag vidhåller därför min position att Fingerprint Cards är ett spännande stycke av svensk industrihistoria men att det är för spännande för mig att investera i.



torsdag 11 maj 2017

Min senaste satsning inom EdTech.

Som jag ibland nämner på bloggen är jag förutom mina aktieinvesteringar även har ett mer direkt intresse i företagande. Det senaste projektet har varit en EdTech-satsning för e-learning och systematiskt arbetsmiljöarbete. Eftersom vi nu har en färdig produkt och nöjda pilotkunder tänkta jag passa på att visa upp produkten här på bloggen.

Bakgrund
Sjukskrivningar orsakade av stress, utmattning och psykisk ohälsa ökar kraftigt vilket bland annat föranlett ett ökat arbetsgivaransvar för den psykosociala arbetsmiljön (AFS 2015:4). Ökade psykosociala problem påverkar oss alla, men för företag med kvalificerad och specialiserad personal blir kostnaderna särskilt höga när sjukskrivningar och personalomsättning ökar.

Med en bra arbetsmiljö där alla medarbetare är delaktiga i det systematiska arbetsmiljöarbetet kan vi vända trenden. Med Praktisk Arbetsmiljö - för medarbetare får du allt för att komma igång med arbetet för social och organisatorisk arbetsmiljö, det är dessutom lätt att komma igång och effektivt att genomföra då arbetet sker online och kan passas in även i ett fullspäckat schema då de anställda själva väljer när de ska ta del av materialet.

Praktisk Arbetsmiljö – för medarbetare hjälper dig att förbättra arbetsmiljön på din arbetsplats samtidigt som ni uppfyller arbetsmiljöverkets föreskrifter i AFS 2015:4 genom att du kan:
·         Engagera alla dina medarbetare
·         Gör alla medarbetare medvetna om sin arbetsmiljö
·         Dokumentera och följa upp arbetet systematiskt


Besök https://praktiskarbetsmiljo.se/ eller mejla helena@hariett.se för mer information eller att testa produkten. Produkten är enkel att komma igång med och administrera men för beställningar innan sista maj erbjuder vi även gratis administration av medarbetargrupper som registreras.

tisdag 9 maj 2017

Dags att ge upp RenoNorden

Jag funderade att sälja av mitt innehav innan valborg när kursen var uppemot 0,88 kr men valde att avstå. Det visade sig vara ett misstag eftersom man har släppt en vinstvarning och därefter en kvartalsrapport som indikerar att de enskilda verksamhetsområdena nu går så dåligt att man inte ens kan täcka de löpande kostnaderna.

Det innebär att de operativa förutsättningarna är ännu värre än som tidigare framkommit. Tidigare var det överhängande hotet att man om 5-10 år skulle stå utan lastbilar men med kvarvarande lån om man inte löser problemen. Men med ett EBITDA på omkring 160 MNOK blir läget akut med leasing på 100 MNOK, räntekostnader på 20 MNOK och koncerngemensamma funktioner som ska finansieras med kvarvarande medel.

Kort sagt kan man säga att det här är min mest misslyckade investering både finansiellt (~80 % förlust) och intellektuellt då man kan gå tillbaka i analyserna och hitta tydliga brister i mina analyser. Jag har förövrigt börjat bygga upp ett arkiv för de bolag jag följer/följt och att gå tillbaka för att läsa om Reno Norden är en nyttig läxa. Scrolla ned i högermenyn eller klicka här för att se alla inlägg om Reno Norden.

fredag 5 maj 2017

Utländsk källskatt på bolag noterade i Sverige

Att utländska bolag kan innebära utländsk källskat är välkänt och någonting vi diskuterat på många bloggar. Ett mindre välkänt problem är att man även för bolag noterade på den svenska börsen kan få betala utländsk källskatt på vissa innehav då deras börsnotering och skatterättsliga hemvist inte överensstämmer vilket kan vara extra försmädligt med t.ex. Danska bolag där Nordic Waterproofing Holding A/S valde den svenska börsen trots att bolaget har sin hemvist i Danmark vilket innebär att man tvingas kräva tillbaka den danska källskatten. Det här är lätt att missa men att identifiera dessa bolag är inte svårt bara man vet vad man är ute efter (jag missade detta när jag investerade i Millicom för länge sedan).

Svenska börsbolag har alltid ändelsen AB vilket står för Aktiebolag och är en namnändelse som endast får användas i de bolag som uppfyller den svenska aktiebolagskraven. Motsvarande ändelse är AS för norska bolag, A/S för danska medan det kan vara krångligare för t.ex. Schweiziska bolag där vi hittar ändelserna Ltd, SA och AG på Stockholmsbörsen.

För att snabbt få fram bolagets huvudsäte kan därför ISIN-numret vara användbart för att snabbt identifiera var bolaget har sitt huvudsäte då de inleds med en namnkod som överensstämmer med landets skattehemvist med undantag för:
  •  Millicom International Cellular S.A. SDB (Luxemburg)
  •  Autoliv Inc. SDB (USA)
  •  Lundin Mining Corporation SDB (Kanada)
  •  BlackPearl Resource Inc. SDB(Kanada)
  • Angler Gaming Plc (Storbritannien)
  • Kindred Group plc (Storbritannien)
  • Beowulf Mining PLC SDB (Storbritannien)

Som alla har svenska ISIN-nummer vilket finns med i Avanzas faktavy men är lätt att missa.
Nordic Waterproofing Holding A/S med dansk ISIN.


De listade bolagen har alltså svenska ISIN nummer men saknar AB-ändelsen vilket indikerar att de är utländska även om man behöver gräva lite (jag frågade Avanza) för att hitta deras hemvist. Jag är inte säker på om listan är fullständig men om någon har koll på bolag där källskatten påverkas av någonting man inte kan utläsa från ISIN-numret skulle jag uppskatta en varnande kommentar.

tisdag 2 maj 2017

Investera i Venezuela?

Inom bioinformatik pratar vi ofta om "Wisdom of the crowd" när vi gör prediktioner. Det här innebär att istället för att bygga sin prediktion på ett enda utfall av en simulering eller en enskild algorithm kombinerar vi flera olika analyser för att komma till vår prediktion val. Samma process ligger till grund för hela det kapitalistiska systemet där konsumenter väljer de produkter som bäst tillfredsställer deras behov och i en demokrati där väljare med jämna intervall utvärderar vilka representanter som bäst representerar sina behov. Det här leder i de flesta fall till en sund Darwinism där de bäst anpassade överlever på bekostnad av idéer som är dåligt anpassade till verkligheten. Som människa är det lätt att glömma det här och det är inte bara socialister som gärna gör misstaget att försöka blockera naturlig Darwinism med hjälp av central planering.

EFN har till exempel en fantastisk artikel om hur gamla tiders konglomerat opererade enligt en intern planekonomi och hur konglomeratens återkomst bygger på att man nu fokuserar på kapitalallokering istället för central planering. Även om det är lätt att skratta åt Vänsterpartiet när det marscherar under slogans som "Venezuela är inget hot, Venezuela är ett hopp!" finns det alltså delar av historien som är relevanta även för oss investerare.

Venezuela är inget hot, Venezuela är ett hopp! är en slogan i Vänsterpartiets 1:a majtåg. Hotlink från LarsAndersJohansson‏ (@Budoarstamning) på Twitter.

Jag har försökt titta närmare på obligationsmarknaden och kan konstatera att på en global marknad är det oerhört viktigt att betala sina obligationer. Venezuela har i dagsläget brist på i princip allt och en majoritet av befolkningen har gått ned 8 kg eller mer i vikt (länk) på grund av matbrist. Trots detta betalar staten och deras helägda oljebolag ändå ut räntan på sina obligationer (länk) då man annars förlorar sina sista inkomstkällor för utländsk valuta. En lista på obligationer finns här men jag har inte hittat något bra verktyg för att jämföra deras avkastning och får lämna den frågan därhän.

Börsen och ADR-papper

I Sverige kämpar vi fortfarande för 2 % inflation men i Venezuela lider man av hyperinflationen samtidigt som kapitalkontroller gör det omöjligt att flytta pengar till utländska valutor. En lösning på det här problemet är att investera på börsen då stabila börsbolag enligt teorin kan höja sina priser i takt med inflationen eller har intäkter i utländsk valuta. Det här avspeglar sig även på Caracas-börsen som rusade med 2814 % förra året. Viktigt att komma ihåg här är att även om aktier innebär ett visst inflationsskydd gäller detta inte för preferensaktier med fastställd utdelning vilket är ett viktigt skäl till att jag är skeptisk till preferensaktier (mer om detta här och här).

Börsen i Venezuela rusade under 2016. (Bildkälla Bloomberg)

Går vi över till individuella aktier fanns det 8 bolag tillgängliga via ADR-papper i USA (länk till min beskrivning av American Deposity receipt") som allihopa tidigare kunde betecknas som relativt stabila.

Banco Venezolano de Crédito grundades 1925 och en av Venezuelas största banker med nästan 8000 anställda och tillgångar på över en miljard US-dollar. Man hade tidigare ett sponsrat ADR-papper men verkar nu ha avlistats.

Banco Mercantil Servicios Financeieros grundades även den 1925 och är Venezuelas näst största bank med 12,3 % av marknaden i Venezuela (2007). Sedan 2012 har avkastningen på eget kapital fallit från 32,9 % till 29,2 % vilket är en måttlig nedgång. Under 2016 ökade tillgångarna med 180 % medan estimat visar på att inflationen var över 800 % vilket är ett bra exempel på att man som utländsk investerare alltid tar en implicit valutarisk när man investerar i aktier som verkar på en nationell marknad. MSF har en del information på engelska men i sin stock information nämns inte att JPMorgan stängde böckerna för deras ADR 2013.

Ceramica Carabobo S.A. grundades 1956 och tillverkar tegel, mosaiker samt andra keramiska produkter. Enligt den officiella växelkursen är börsvärdet ca 400 MUSD och medan värdet räknat på den informella marknaden hamnar under 4 MUSD. Eftersom intäkterna också är i Venezueliska Bolivar är P/E-talet ändå ca 18. Precis som bankerna hade man tidigare en officiell ADR men handel beskrivs nu på OTC Markets som "grey market" vilket innebär att det inte sker någon officiell handel.

Corimon CA Saca grundades 1949 och noterades som ADR på NYSE 1993. Verksamheten är fokuserad på färg och kemikalier där man är marknadsledande i Venezuela och ett av landets större bolag men precis som som ovanstående bolag flaggas bolaget som "grey market" och senaste handeln var första september 2016.

FVI Fondo de Valores Inmobiliarios SACA grundades 1992 och hyr ut fastigheter i Caracas. Den senast registrerade handeln i ADR genomfördes 23 september 2016 och enligt den officiella växelkursen (10 bolivar = 1 USD) är bolaget just nu värderat till 77,5 miljarder USD och med en direktavkastning på 25 %.

Manufacturas de Papel CA grundades 1950 och är Venezuelas ledande pappersproducent. Omsättningen 2008 var över 400 MUSD men även med den tidens mått var hemsidan föråldrad och investerarsektionen har sedan dess kraschat.

Sivensa grundades 1948 och var fram till 2008 Venezuelas näst största stålproducent. 2008 utbröt protester bland anställda på landets största stålproducent SIDOR. Den lokala guvernören beordrade nationalgardet att öppna eld på arbetarna och Hugo Chavez beordrade senare att SIDOR skulle nationaliseras vilket har inneburit att bolagets stålpoduktion har kollapsat från 4,3 miljoner ton till 0,3 miljoner ton. Även Sivensia har problem då företagets lönsammaste dotterbolag (Sidetur) nationaliserades utan ersättning 2010 och 2015 upphörde man att rapportera finansiell information då underlag för inflationsjusteringar saknas från regeringen (= Ska man redovisa enligt IFRS måste man ta hänsyn till en inflation som regeringen inte vill erkänna) och ADR-pappret har sedermera kollapsat till lägsta möjliga kurs.

Sammanfattningsvis har alltså alla registrerade ADR-papper kollapsat senast i september 2016 och börskurserna på Caracas-börsen har ökat kraftigt sen oktober 2016 vilket beror på den hyperinflation som regeringen vägrar att erkänna. Viktigt att notera i sammanhanget är även att så sent som 2012 var många experter fortfarande positiva till landets ekonomiska framtid och Center for Economic and Policy Research beskrev situationen enligt följande (hela rapporten).

The Venezuelan economy has had two recessions in the past thirteen years. The first was brought on by an oil strike, and the second – which could probably have been avoided with sufficient counter-cyclical policies – was during the world recession of 2009. The predictions of economic collapse, balance of payments or debt crises and other gloomy prognostications, as well as many economic forecasts along the way, have repeatedly proven wrong. 

The sharp fall in inflation over the past year – while economic growth was accelerating – indicates that the government has the ability to keep inflation under control while maintaining economic growth. Venezuela’s internal debt burden is very low, and its external debt burden is modest. Even if oil prices were to crash as they did in 2008-2009, the government would have plenty of capacity to borrow in order to counter a drop in private demand. The previous economic recovery showed that private investment was forthcoming, as would be expected when the economy grows; but the government can also replace lagging private investment with public investment. Such investment in infrastructure, including water, transportation, utilities, roads, bridges, ports, communications (including Internet), hospitals, and electricity is very much needed. 

With a sizeable trade surplus, Venezuela is unlikely to see any balance of payments crisis in the foreseeable future, and its currency does not need to be devalued. Even if the currency were devalued, the resulting inflation would likely be modest. The biggest devaluation during the Chávez years, in January 2010 produced no increase in the core rate of inflation, and only a temporary increase in the headline rate. Inflation has since fallen to an annual rate of 13.7 percent over the last quarter, the lowest it has been in more than four years. 

While in the long run the government may want to consider other currency regimes – especially to make its manufacturing and tradable goods sectors more competitive -- there is no obvious reason that the current system could not be maintained. For all of these reasons, the current economic recovery is sustainable

Vilka lärdomar kan vi dra ifrån Venezuela?

Venezuela leder vägen och vi kan lära oss mycket om statsbankrutter. Hotlink från Adam Davidsson (@AdamDavidsson) på Twitter. 
Venezuelas agerande på den internationella kreditmarknaden är anmärkningsvärt stabilt och 2001 räknades man som Sydamerikas näst rikaste land tack vare sina enorma oljetillgångar. Trots detta har alla bolag tillgängliga för utländska investeringar blivit de facto värdelösa vilket visar på riskerna med att investera i ett land där regeringen väljer att avskaffa en liberal och demokratisk marknad. Jag har tidigare sågat Skagen-förvaltaren Kristoffer Stensruds beskrivning av Moskvabörsen som "sexiga tillväxtmöjligheter till låga priser". Men därutöver tror jag att man även bör hålla ett noggrant öga på både Turkiet och Sydafrika som är ledande länder inom respektive region men med mycket oroväckande utveckling.

Recep Erdogans väg mot de-facto-diktator tror jag nog ingen har missat men jag är nästan lika orolig för utvecklingen i Sydafrika där president Jacob Zuma återigen har valt att sparka en kompetent finansminister i syfte att ersätta denna med en mer lojal men inkompetent kandidat. Finansdepartementet är traditionellt en nagel i ögat på korrupta ANC-politiker då finansmarknadens reaktion gör det svårt att tillsätta finansministrar på samma korrupta grund som övriga ministrar, Gustav skrev om senaste rundan 2015 här.. Den här gången verkar Zuma dock ha lyckats och den nya finansministern utlovar stöd för "radikal ekonomisk transformering vilket är det Sydafrikanska kodordet för att konfiskera privat egendom (länk till fördjupning). Värt att notera är att Sydafrika redan har kapitalkontroller då den nationella ekonomin går dåligt (fördjupningslänk) och även om man fortfarande är en demokrati finns det helt klart en risk med att ANC hänger kvar vid makten tillräckligt länge för att skada ekonomin rejält. 

Jag följer den inhemska debatten i Sydafrika en hel del och debatten där börjar bli mycket oroande. På finansmagasinet Moneyweb har man nu kolumnister som diskuterar hur "Radical economic transformation kan genomföras konstruktivt och på anrika universitet University of the Witwatersrand har man professorer i ekonomi som argumenterar på följande vis:

During this interminable period of economic stagnation, with no prospects of an upturn in sight thanks in part to Donald Trump’s victory, South Africa desperately needs the “radical economic transformation” repeatedly promised by the ANC,
---
The most important outflows are to foreign shareholders of multinational corporations. Those regularly amount to more than R150 billion per year in licit (legal) profits and dividends, plus an average of R300 billion in illicit financial flows (during the 2004-13 period measured by the Washington NGO Global Financial Integrity). Paying these profit outflows requires yet more foreign borrowing. (In contrast to such payments outflows, South Africa’s trade deficit from January-September 2016 was only $75 million.)
Delinking needs to be on the agenda
Acclaimed Indian political economist Prabhat Patnaik, who delivered the 2016 Wolpe Lecture last month, is an advocate of countries like South Africa ‘delinking’ from the global economy. The objective would be to insulate them from world financial chaos through imposing tighter capital controls.
Prabhat cites the 1933 Yale Review endorsement of capital controls by John Maynard Keynes, often regarded as capitalism’s greatest economist. Financial Times columnist Wolfgang Münchau expressed concern that Keynes’ lessons have been forgotten:
The point is to prevent hot money flowing in during the good times, and to stop it from draining out in the bad times. This is not yet a subject of polite conversation among policymakers.
Diverse countries have successfully re-imposed exchange controls. These include Malaysia (1998), Argentina (2001), Venezuela (2003), Cyprus (2013) and China (2016).
- See more at: https://www.wits.ac.za/news/latest-news/in-their-own-words/2016/2016-11/south-africa-needs-tougher-exchange-controls-before-junk-status-hits.html#sthash.EjXz1xTR.dpuf

Av länderna på listan är det på sin höjd Malaysia som kan ses som ett ekonomiskt föredöme och de är mycket tydliga om att kapitalkontroller inte kommer att återinföras under nuvarande kris (länk).

Tillägg

En observation som inte fick plats i inlägget är att jag börjar bli väldigt orolig för hur politiska aktivister tar plats på universitet. Patrick Bond som skrev det ovan citerade inlägget är i dagsläget professor i ekonomi men hans bakgrund är social aktivism och politisk ekologi. Han flyttade till Sydafrika i slutet på Apartheideran och engagerade sig på ANCs sida. När jag kollade upp bakgrunden till att Malaysia inte vill införa kapitalkontroller noterade jag även en del artiklar med stöd för hans åsikter där den kanske prydligaste sammanfattningen som även citerats i hundratals andra artiklar är: 

Malaysia recovered from the Asian financial crisis swiftly after the imposition of capital controls in September 1998. The fact that Korea and Thailand recovered in parallel has been interpreted as suggesting that capital controls did not play a significant role in facilitating Malaysia's rebound. However, the financial crisis was deepening in Malaysia in the summer of 1998, while it had significantly eased up in Korea and Thailand. We employ a time-shifted differences-in- differences technique to exploit the differences in the timing of the crises. Compared to IMF programs, we find that the Malaysian policies produced faster economic recovery, smaller declines in employment and real wages, and more rapid turnaround in the stock market (källa).

Författarna verkar tillhöra den heterodoxa skola vilket lite elakt uttryckt är en skola för ekonomer vars politiska åsikter inte är särskílt kompatibla med traditionella värderingsmått som tillväxy och mat på bordet (en snällare beskrivnin på Ekonomistas). Mycket riktigt kan man även konstatera att kapitalkontrollerna utefter ett längre värderingsspann inte har varit särskilt positiva för det Malaysiska näringslivet då de bidrog till korruption.

During the 1997 Asian currency crisis and resulting imposition of capital controls in Malaysia, evidence from previous studies shows that firms with political connections suffered more during the crisis but benefited more when capital controls were introduced. In the period since then, the evidence shows financial firms with political connections have not performed as well as others since the measures set up to support them have been removed. The study period not only includes the relaxation of capital controls, but also the resignation of Tun Dr. Mahathir Mohammad as prime minister and the handover of control to Datuk Seri Abdullah Ahmad Badawi (källa).

lördag 29 april 2017

Data respons, vad händer egentligen?

Data Respons hade ett fantastiskt första kvartal och Långsiktig Investering har beskrivit det mesta av värde i delårsrapporten (länk). När jag gjorde min analys av Data Respons sammanfattade jag bolaget som "kanske det minst sexiga bolag man kan hitta inom en så het bransch som Internet of Things (IoT)". Med det ville jag visa på att Data Respons jobbar inom en extremt het sektor men ligger långt ned i värdekedjan vilket innebär en stor risk vid konjunkturnedgångar. Sedan dess har aktien gått upp 130 % vilket är väldigt mycket på kort tid för ett bolag med låga marginaler och där omsättningen ökade med 8 % under 2016.

Samtidigt finns det ett mycket enkelt skäl till varför utvecklingen blivit som den blivit. Lönsamheten i Data Respons skjuter i höjden just nu, även om EPS är missvisande p.g.a. en omvärdering av ett dotterbolag man tidigare ägde till hälften. Nedanstående paragraf är därför kraftigt justerad.



Data Respons har dessutom ett ganska jämnt resultat över året där 20-25 % av resultatet genereras under det första kvartalet lite beroende på hur påsken ligger (i år jobbade vi 5 % fler dagar än förra året vilket är viktigt för konsultbolag). I år var rörelseresultatet nästan 80 % högre än förra året tack vare en kombination av organisk tillväxt och förvärv och Långsiktig Investering som räknat bättre än mig får ett förväntat helårsresultat som bör generera ett P/E på omkring 15 räknat på dagens värdering. Samtidigt ska man komma ihåg att näst efter att betala överdrivet höga multiplar för trygga bolag med låg tillväxt är det näst bästa sättet att förlora pengar att under högkonjunktur investera i konjunkturkänsliga bolag eftersom P/E-talet är lågt.

Frågan är därför om Data Respons lönsamhet är hållbar.För att svara på den frågan har jag plockat fram tre diagram (tyvärr ej inklusive Q1 men jag har verifierat att utvecklingen fortsätter som enligt nedan)

Affärsområdet services (i princip FoU-tjänster där man hittar lösningar åt kunder) går fantastiskt bra medan products & solutions går dåligt. Det här är intressant eftersom det innebär att Data Respons får betalt för att sätta ihop nya produkter men har dålig fart på försäljningen av befintliga system.
På nationell nivå är Norge det stora sorgebarnet medan Sverige utvecklas fantastiskt. Man även har god tillväxt i Tyskland. Resultatökningen från förvärvet av tyska Microdoc utgjorde 30 % av tillväxten under Q1 så tillväxten i Tyskland är inte förvånande men väldigt viktig då Microdoc har klart högre marginaler än övriga Data Respons. 



Data Respons byter redovisningssegment för kunderna lite då och då vilket särskilt påverkar kategorin övrigt. Men trenden på senare år är tillväxt inom fordon och industriprodukter medan olja och sjöfart har gått dåligt. Norge är den del av koncernen som har störst beroende av olja/gas/sjöfart och branschen har även en förhållandevis lång erfarenhet av IoT då transponders och internetuppkoppling har funnits på stora fartyg ganska länge. Sammantaget innebär det här att det är konjunkturen inom dessa segment som påverkat utvecklingen i Norge och försäljningen av produkter.

Data Respons är just nu ovanligt tungt exponerat mot kundernas vilja att utveckla nya produkter som bygger på IoT-teknik. Vid en börskrasch i närtid kan det ställa till det rejält eftersom investeringarna bygger på framtida förhoppningar. Den här typen av sentiment kan ändras fort och många IT-konsulter med inriktning e-handel togs på sängen när det tog ett decennium efter IT-bubblan innan utvecklingen inom e-handeln riktigt tog fart igen. Men jag är ändå ganska optimistisk till IoT sektorn. Det stora stålbadet var för några år sedan då Enea, IAR Systems och Data Respons alla tre gick med förlust och marknaden har mognat sedan dess. Fokus i ingenjörernas facktidning Ny Teknik är numera oftast på kunder som implementerar IoT-lösningar och när optimistiska entreprenörer får lämna plats åt faktiska implementationer av teknik är det ett gott tecken på att en marknad börjar bli mogen,

Sammantaget är jag alltså lite orolig för konjunkturen och Data Respons beroende av denna. Men ett förväntat P/E på 15 är ganska lågt för ett bolag som det senaste kvartalet haft en organisk tillväxt på 20 % och god orderingång. Kompetensen som Data Respons är en flaskhals just nu och med tanke på hur svårt vi har att utbilda tillräckligt med IT-experter. Därför tror jag att Data Respons har en stark sits i många år framöver även om den kraftiga tillväxten sker genom tillväxt i sektorer som gör dem exponerade mot både konjunkturcykler och Sveriges ekonomiska utveckling.

söndag 23 april 2017

Analys: Ubiquiti Networks

Ubiquiti Networks tillverkar produkter som antingen skapar eller använder trådlösa nätverk. Verksamheten står på två ben där Service providers står för 57 % av intäkterna och Enterprise för 43 % av intäkterna. Därutöver har man under 2016 lanserat Ubiquiti Labs vilket är Ubiquitis nya affärsområde inriktat på konsumenter. De två affärsområdena är just nu jämförbara i storlek men AO Enterprise växer kraftigt medan Service providers inte vuxit alls sedan 2014. I takt med att Enterprise utgör en allt större del av omsättningen finns det alltså goda förutsättningar för Ubiquitis tillväxt att öka.


Ubiquiti grundades 2005 av huvudägare/VD Robert Pera och ett börsvärde på 4 miljarder USD. Robert Pera verkar vara en ganska extrem karaktär och med en så stark ledare finns det alltid frågor kring hans ambitioner och respekt för mindre ägare. I korthet kan man säga att han är ingenjör i elektroteknik, ser upp till Steve Jobs men lämnade Apple då han ville vidareutveckla sina egna idéer om långdistans WiFi (numera affärsområde Service providers) som han bl.a. finansierade med kreditkortslån i början. 2014 kom han med på Forbes lista över världens 10 yngsta miljardärer och han äger även NBA-laget Memphis Grizzlies där han tidigare fått kritik för att lägga sig i för mycket (länk) men numera får kritik för att inte engagera sig i laget tillräckligt (länk). Sammantaget ger han intryck av att vara extremt intelligent med en kombination av tekniskt och entreprenöriellt kunnande där han kombinerar en tydlig vision om företagets utveckling (länk) med hands-on kunskaper om tekniken (län till hans blogg ). Den personliga ledarstilen verkar på gott och ont påminna en del om Steve Jobs (extremt detaljorienterad och ingen acceptans för brister) och får ses som både en framgångsfaktor och en riskfaktor i Ubiquiti. Företagets koncernstruktur är extremt platt där utvecklingsteam rapporterar direkt till Robert Pera som reser otroligt mycket. På så sätt har Robert Peras en viktig roll i Ubiquitis förmåga att utveckla utrustning med rätt pris-prestanda till sina kunder med branschens lägsta rörelsekostnader och frågan är när och om bolaget kan övergå till en mindre personberoende verksamhetsform.

Affärsmodell

Grunden till Ubiquitis snabba tillväxt och höga lönsamhet är ett fokus på klassisk disruption av marknader. Ubiquiti går in på mogna marknader med vad de kallar ett ”last mover advantage” där de designar sina lösningar från scratch utan teknikskuld eller krav på bakåtkompatibilitet. Målet är att leverera produkter som är attraktiva för en delmängd av marknaden som etablerade aktörer vänder sig till och erbjuda dessa personer en kombination av pris och prestanda som konkurrenterna inte kan matcha med bibehållen lönsamhet. För att Ubiquiti ska satsa på ett område finns det fyra grundkriterier:
  • Det ska finnas en målgrupp som förbigås av traditionella aktörer på marknaden.
  • Det ska finnas ett behov av lättinstallerade och robusta produkter.
  • Kunderna ska vara priskänsliga.
  • Tillväxtpotentialen ska vara god.

Ubiquitis första produkter var WiFi-lösningar som används av internetleverantörer för att nå ut de sista kilometrarna till enskilda kunder. Produkterna utvecklades av Robert Pera som efter två år på Apple konstaterat att uteffekten på Apples WiFi låg långt under gränsvärdena. Genom att öka effekten och bygga vidare på lösningarna kunde han därigenom skapa utrustning som till extremt lågt pris levererar internetuppkoppling i områden där det annars inte är lönsamt med nätutbyggnad. Den här utrustningen utgör grunden till affärsområdet Service providers som förra året omsatte 418 MUSD. 2011 etablerades även affärsområdet Enterprise som producerar WiFi-lösningar för företag och associerade produkter såsom uppkopplade övervakningskameror där man konkurrerar med bland annat Axis.

Ubiquitis produkter är sällan bäst utan det man fokuserar på är målgrupper som kan acceptera 85-90  % av funktionaliteten till 10-50 % av priset. För att uppnå dessa mål och ändå hålla en god lönsamhet arbetar Ubiquiti med en extremt slimmad rörelseverksamhet där 60 % av de anställda jobbar med R&D, all produktion är outsourcad samt support/marknadsföring sköts av Ubiquitis användarnätverk och distributörer. Som Ubiquiti själva beskriver modellen innebär användarnätverket följande fördelar.
  • Lojala evangelister marknadsför produkterna effektivt.
  • Peer-to-peer markering mellan teknikkunniga användare skapar trovärdighet.
  • Feedback till R&D levereras i realtid.
  • Mycket hög skalbarhet där användarnätverket bygger sig självt.

Efter att ha följt Ubiquitis forum och även tittat på andra forum/Youtube kan jag konstatera att Ubiquiti uppnår sina mål. Att jag började titta på Ubiquitis aktie igen berodde på att en god vän (med mycket goda teknikkunskaper) tyckte att jag borde skaffa en Ubiquiti UniFi AP för mitt nya WiFi och han är långt ifrån ensam om att rekommendera den lösningen. För de flesta företag med behov av okomplicerade lösningar verkar Ubiquiti vara ett självklart val och det är även flera fall där jag noterat att experter som diskuterat avancerade lösningar lämnat kommentarer i stil med ”för det nya automatiserade lagret har vi valt Cisco som leverantör då vi behöver aktiv support på grund av de höga kostnaderna för driftstopp. Men jag gillar Ubiquitis produkter och kör ett UniFi-nätverk hemma” (det här blogginlägget beskriver Ubiquitis produkter och den här typen av kunder). Ubiquiti har även byggt vidare på sin informella etablering som leverantör av konsumentprodukter och har lanserat affärsområdet Ubiquiti Labs där Ubiquiti AmpliFi är den första produkten. AmpliFi är ett mesh-nätverk där sändare/mottagare monteras i eluttag för att ge god WiFi-täckning i hela huset utan att använda repeaters eller behöva konfigurera accesspunkter (länk till artikel). Lanseringen har varit lite problematisk och man har enligt Robert Pera låtit bruttomarginalen falla en del både genom prissättningen och genom dyra transportlösningar för att säkerställa att man etablerar sig på marknaden inför nya produktlanseringar.

Branschanalys

Ubiquiti arbetar med sin disruptiva affärsmodell och har en tydlig bild av slutanvändarna redan från början och fokuserar på en målgrupp som vill ha robusta produkter med låga supportkrav och enkel installation. Det här innebär att Ubiquiti har en för marknaden medioker bruttomarginal på 48 % (det angivna branschintervallet är 28-75 %) men exceptionellt låga rörelsekostnader på 12 % av omsättningen (det angivna intervallet för övriga branschen är 22-97 %). Många konkurrenter kan alltså producera hårdvara med bättre marginaler än Ubiquiti men inget bolag kan utveckla och sälja sina produkter med samma totala kostnadsmarginal vilket innebär att Ubiquiti kan hålla en rörelsemarginal på 36 %. Det är 10 procentenheter högre än branschgiganten Cisco som har den näst högsta rörelsemarginalen i branschen (branschintervallet är -30 och 26 %).

Inget bolag har en produktportfölj som exakt matchar Ubiquitis men konkurrensen för varje produkt som Ubiquiti säljer är ändå hög. Jag har därför utifrån Ryan Downies analys och Ubiquities senaste presentation valt ut 19 bolag och tagit Morningstars nyckeltal för Industrial peers  (+Ubiquitis siffror för genomsnittliga rörelsekostnader för ett urval) för en jämförelse. Ubiquiti framhåller själva A10, Avigilon, Arista, Fortinet, Netgear och bloggbekanta Infinera som jämförbara ”Industry high growth peers”.

Ubiquiti är inte ett av branschens största bolag men man är tack vare sin fantastiska rörelsemarginal lönsammast och det överlägset lägsta PESG-talet (PE/omsättningstillväxt) tack vara kombinationen av godkänt P/E och hög tillväxt. Den bästa fjärdedeln respektive sämsta för varje nyckeltal är färgade gröna/röda i varje kolumn för att lättare identifiera de mest intressanta bolagen.



Marknad och struktur

Rent kvantitativt är det är det svårt att analysera Ubiquitis marknadsförutsättningar eftersom de har ett produktutbud där den adresserbara marknaden är signifikant mycket mindre än den totala marknaden som externa analytiker fokuserar på, siffrorna nedan är därför baserade på Ubiquitis senaste presentation för investerare. Inom Service providers (utrustning för nätleverantörer) utgör Ubiquitis adresserbara marknad en sjättedel av den totala marknaden och för Enterprise (WiFi-baserade produkter för företag) är motsvarande andel nästan en tredjedel. Service provider är den mer mogna marknaden och Ubiquiti har en marknadsandel på 29 % av sin adresserbara marknad med en tillväxt på 4 % vilket är i undre delen av spannet för den totala marknadstillväxten.

Inom Enterprise är marknadspotentialen rejält mycket större och Ubiquiti har en marknadsandel på 3 % av den adresserbara marknaden samtidigt som man växer med 48 % per år vilket är tre gånger snabbare än marknaden som helhet. Därutöver finns det en tillväxtpotential med det nya affärssegmentet Ubiquiti Labs (konsumentprodukter) som ännu inte påverkar koncernens lönsamhet i någon större utsträckning även om recensionerna av AmpliFi är lovande.

(MUSD)
Marknadsstorlek
Addresserbar marknad
Ubiquiti
Marknadstillväxt
Ubiquiti tillväxt
Service provider
10 000
1400
400
5-10 %
4,0%
Enterprise
35 000
10000
300
10-15 %
48,0%

De senaste månaderna har Ubiquiti omsatt lite mer än 700 MUSD och om Enterprise skulle uppnå samma marknadsandel som Service providers skulle det medföra en femdubbling av omsättningen.

Många analytiker ser Ubiquitis marginaler som ohållbara då WiFi-produkter allt mer börjar bli en ”commodity” vilket brukar pressa och harmonisera vinstmarginalerna. Men för Ubiquiti bör det här vara en fördel då både försäljningsorganisationen och produkterna är optimerade just för att hanteras som en commodity. När den tekniska mognaden för produkter och användare ökar minskar marginalnyttan med nya funktioner och omfattande support. Vilket i sin tur innebär att allt färre kunder har ett behov av att betala stora summor för de sista tio procenten av funktionalitet och omfattande supportavtal utan kan nöja sig med Ubiquitis produkter istället. Det här är en utveckling vi ser inom många andra tekniksektorer idag och teknikledande företag som Samsung och Fingerprint Cards har problem att hålla marginalerna uppe när mindre kapabla konkurrenter ändå är tillräckligt bra för de flesta kunders behov. Ubiquitis marginaler kan mycket väl komma att pressas över tiden men jag tror att en sådan press kommer att kompenseras av kraftigt ökande försäljning när allt fler kunder väljer enklare lösningar.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
Ubiquiti har som mål att växa med 15-40 % per år och under det första halvåret det brutna räkenskapsåret 16/17 var tillväxten 15,8 %. När man börsnoterade bolaget 2011 var det långsiktiga tillväxtmålet en årlig tillväxttakt på i snitt med 25-28 % och det har man hållit med god marginal (nästintill det dubbla). Givet tillväxten inom Enterprise finns det även goda förutsättningar för att uppnå målen även i framtiden.


Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

USA har en exceptionellt högt bolagsskatt (35 %) och ett system där alla vinster beskattas i USA om de inte definieras som permanent återinvesterade utanför USA. Därför väljer många bolag att inte återföra kapital till USA utan istället finansiera utdelning och investeringar inom USA via billiga lån. Dessutom verkar Enterprise binda mer lager än Service providers vilket gjorde det ganska snårigt att stämma av det bokförda resultatet mot kassaflödet (vilket Långsiktig Investering skrev om igår). I ett svenskt bolag skulle jag aldrig ha accepterat att de långfristiga lånen ökar samtidigt som bolaget sitter med 15 % av börsvärdet i kontanter. Men skattesituationen innebär att det finns en affärsmässig logik att arbeta på det här sättet för amerikanska bolag.

I diagrammet nedan är ”Fritt kassaflöde” egentligen ”Net change in cash” vilket innebär att nettot för amorteringar och nya lån kommer med i grafen för det fria kassalödet. För att få fram det egentliga fria kassaflödet bör man därför subtrahera nettoförändringen i lån vilket skapar en god korrelation mellan kassaflöde från den löpande verksamheten och det fria kassaflödet.


Jämför vi det löpande kassaflödet med vinst och omsättning ser vi en god korrelation mellan vinst och kassaflöde med undantag för 2014 och senaste halvåret. Rent generellt verkar analytiker oroa sig för om Ubiquitis lågkostnadsmodell är långsiktigt hållbar och man spanar därför aktivt efter indikatorer på problem med försäljningen. Aktien har därför straffats hårt under året och föll kraftigt efter halvårsrapporten (Ubiquiti har brutet räkenskapsår och Q2 omfattar oktober-december) p.g.a minskad bruttomarginal (från 48,8 & till 44,6 %) samtidigt som omsättningstillgångarna (exklusive kontanter) har ökat i förhållande till omsättningen.


Tittar vi på kassaflödet i detalj rör sig i princip alla siffrorna åt fel håll ur ett finansiellt perspektiv det senaste halvåret. Lagret ökar, kundfordringarna ökar och man är skyldig leverantörerna mer pengar. Frågan är bara om det här verkligen är ett tecken på att Ubiquiti har problem. Ser man till klagomålen på Ubiquiti-produkter verkar lagerhållningen vara ett av Ubiquitis största problem då många distributörer till och från har slut på varor (exempel, exempel och ytterligare ett exempel). Utifrån Ubiqutis perspektiv beror det här på dålig framförhållning hos distributörerna men oavsett vem som gör fel är försörjningssäkerheten viktig för Ubiqutis kunder och därför är det både rimligt och positivt att Ubiquiti investerar i logistikhubbar som ska säkerställa att Ubiquiti snabbt ska kunna leverera produkter till distributörerna vid behov.

        
För att få lite vägledningen testade jag även Beamish M-score utifrån Värdepapprets instruktioner (länk till gratisartikel). M-score blir -2,58 men efter att ha utvärderat modellen lutar jag åt att den inte tillför jättemycket när man analyserar ett enskilt bolag. Förhoppningsvis kommer jag skriva ett inlägg på temat men grundproblemet är att modellen utgår från att vi inte vet någonting om bolaget annat än dess M-score samtidigt som kontrolldatasetet hade andra egenskaper än gruppen fuskare.  Resultatet blir därför att modellen i stor utsträckning straffar bolag som växer och för Ubiquiti är tillväxten den näst viktigaste förklarande variabeln. Intressant däremot är att den mest inflytelserika variabeln är DSRI (ökande kundfordringar i förhållande till omsättning) vilket även snappades upp i min diagrambaserade analys.
Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Eftersom Ubiquiti är långt ifrån samma bolag nu som under finanskrisen är det svårt att uttala sig om bolagets förmåga att bibehålla sina intäkter under en finanskris. Jag har därför tittat på branschkollegor som var mer mogna under den senaste finanskrisen. Cisco klarade sig bra 2008 (+13 % omsättning) men hade det tuffare 2009 (-9 %) och även Netgear hade ett liknande mönster även om omsättningen stagnerade redan 2008 för att falla omkring 10 % under 2009. Marknaden för Ubiquitis produkter minskar alltså vid ekonomiskt svåra tider och andelen återkommande intäkter för Ubiquiti är mycket låg. Samtidigt levererar Ubiquiti produkter med en begränsad teknisk livslängd och utrustningen måste förr eller senare ersättas. Därför bedömer jag Ubiquiti som kortsiktigt konjunkturberoende men med goda förutsättningar för återhämtning även vid en långvarig lågkonjunktur.
Resultat: Godkänt men inte imponerande.

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?
Omsättningstillgångarna i förhållande till de kortfristiga skulderna är enorma vilket är en effekt av att Ubiquiti har stora kassareserver utanför USA som inte matchas av kortfristiga fordringar. Däremot är det imponerande att man trots skattesituationen har en soliditet på 60 % och omsättningstillgångar som är 1,8 ggr större än de totala skulderna.


Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Robert Pera tar inte ut någon ersättning alls från Ubiquiti för sitt jobb som VD. Däremot har han köpt ett privatjet som han hyr ut till Ubiquiti i samband med affärsresor (en genomgång om varför finns på Seeking Alpha). Priset per timme är i överkant på vad en flygtimme kostar i delägarprogram som NetJets vilket är förståeligt med tanke på att NetJets har enorma synergieffekter i sin flotta. Jag har tidigare sågat företag med privatjet åt ledningen (länk) men i det här fallet tycker jag det är rimligt då Robert Peras globala närvaro är en central del av affärsmodellen. Den största risken med IT-projekt är att utvecklingen drar ut på tiden, dokumentationen havererar och programmerare tvingas spendera mer tid på att förstå vad andra gjort än att driva projektet framåt. Ubiquiti löser det här genom att betala premium för bättre programmerare och har även en extremt platt organisation där alla team rapporterar direkt till Robert Pera som reser konstant över världen. Affärsmodellen kommer förr eller senare att behöva förändras eftersom även en person som Robert Pera har begränsningar. Men givet Ubiquitis nuvarande effektivitet är det troligtvis en mycket bra affär för Ubiquiti att flyga runt Robert Pera så effektivt som möjligt.

Sedan 2013 har kostnaderna för Ubiquitis ledning fördubblats från blygsamma 350 000 USD till nästan lika blygsamma 640 000 USD. Vilket beror på att man kompletterat ledningsgruppen med en Chief Accounting Officer (2014) och en Chief Financial Officer (2016). Den finansiella måttfullheten får alltså ses som mycket hög och risken är snarare att Pera håller inne överdrivet mycket pengar i bolaget då han inte själv behöver dem.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
Ubiquiti är i stor utsträckning en satsning på Robert Pera. De största externa ägarna är EdgePoint Investment Group som driver flera olika fonder (i dagsläget 9,84 % av aktierna men minskande) och den långsiktiga fonden Akre Focus fund som nästintill tredubblats i värde på 7 år och äger 3,26 % av aktierna (har varken köpt eller sålt på senaste tiden). Utöver dessa finns det ett stort antal småbolagsindexfonder i ägarlistan och Ubiquitis tyngd i småbolagsindex i kombination med en liten free float innebär att Robert Pera har total kontroll över bolaget. En investering Ubiquiti är alltså de facto en investering i Robert Pera. Hans arbetskapacitet och kompetens är bortom alla tvivel men även kompetenta människor kan ha svårt att släppa dåliga idéer och Robert Pera har en enorm maktposition även om

Dessutom är Robert Pera fortfarande ung, fräsch och atletisk (enligt följande recension) och har goda förutsättningar att leda Ubiquiti länge.

Dessutom är han listad på Forbes lista över attraktiva ungkarlar.

Vid en olycka kan förhoppningsvis bolagets erfarna vice president business operations hålla igång bolaget men som aktieägare får man lita på Robert Pera och utdelningar verkar till exempel inte vara aktuellt även om Ubiquiti återköper aktier kontinuerligt.
Resultat: Godkänt.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.


Ubiquiti är ett globalt bolag med 39 % av försäljningen i EMEA, 39 % i Nordamerika, 11 % i Östasien och 11 % i Sydamerika där andelen försäljningen i Nordamerika ökat under senare år på bekostnad av främst Sydamerika. Ledningen är som jag kommenterat ovan kompetent men består endast av ett fåtal personer och även om man bara har två signifikanta affärsområden används produkterna av många typer av bolag. Givet den kompeten som finns i bolaget och den breda användning av WiFi-baserade produkter som finns i världen bör Ubiquiti alltså klara sig bra i de flesta lägen.

Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
Judges Scientific
5
4
5
4
18
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Data Respons
5
4
3
2
14
Ubiquiti
4
3
4
3
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
G5 Entertainment
4
2
4
3
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
NGS
5
2
1
4
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
RenoNorden
3
1
2
5
11
Transmode
4
1
3
2
10
Dedicare
3
1
2
4
10
Capacent
3
2
2
2
9
HomeMaid
3
1
1
2
7

Slutsats och värdering

Ubiquiti Networks ser ut att vara ett klassiskt exempel på disruption genom att etablera sig i ett lågprissegment där det är svårt för etablerade aktörer att konkurrera. Kvalitetsmässigt är Ubiquitis produkter i nivå med konkurrenterna men genom att fokusera på kunder utan behov av avancerade funktioner och support kan Ubiquiti leverera ett överlägset värderbjudande till många kunder.

Den senaste kvartalsrapporten skrämde många analytiker på grund av fallande bruttomarginal och lageruppbyggnad. Men efter att ha utvärderat vad Ubiquitis kunder tycker om bolaget är jag ganska övertygad om att Robert Pera menar vad han säger när han beskriver de fallande nyckeltalen som ett resultat av investeringar i förbättrad distribution och satsningen på AmpliFi i det nya affärsområdet Ubiquiti Labs. Med tanke på att Enterprise Technology börjar närma sig halva omsättningen och tillväxten i Q2 var 87,5 % jämfört med föregående år ser det även lovande ut med tillväxten i Ubiquiti.

Ser man till ledningens egna mål är ambitionen en tillväxt på 15-40 % per år med en tillväxt på 87 % inom Enterprise och 5 % inom Service providers skulle tillväxten med nuvarande fördelning bli 40 %. Jämfört med de mål som annonserades 2011 har alla mål uppfyllts (den genomsnittliga omsättningstillväxten har på senare år varit ca 45 %).

Långsiktiga mål
2011
2017
Uppfyllnad H1
Tillväxt
25-28 %
15-40 %
15,8%
Bruttomarginal
40-42 %
45-50 %
46%
Rörelsemarginal
32-34 %
30-38 %
35%
Vinstmarginal
26-27 %
25-35%
32%

Värdepappret har satt sin köpgräns till 58 USD och jag tyckte det kändes bra att betala lite under 50 USD för mina aktier. Jag gillar affärsmodellen med kostnadseffektiva kvalitetsprodukter och det finns en enorm strukturell tillväxt med tanke på hur behoven av trådlös uppkoppling ökar via Internet of Things och vår ökande användning av mobil kommunikation. Med ett P/E-tal på 17,3 räcker det i princip med att Ubiquiti växer i takt med marknaden (5 % service providers och 15 % i Enterprise) för att rättfärdiga sin värdering och det är en tillväxttakt som ligger under hälften av vad jag ser som sannolikt givet tillväxten inom Enterprise till och med om vi bortser från potentialen i Ubiquiti Labs.

Uppföljningspunkter

Ubiquiti har även ett kortsiktigt mål om att växa mer än 50 % på 2-3 år där man specifierar målen på affärsområdesnivå.

Mål 2017
YoY Q2 2017
Tillväxt Service provider
5-30 %
5,0%
Tillväxt Enterprise
30-50 %
87,0%
Totalt
15-40 %
32,0%

Utöver de kortsiktiga målen ser jag följande punkter som viktiga att hålla koll på för Ubiquiti:

  • Marginalutvecklingen
  • Kassaflödets utveckling
  • Tillväxten inom Ubiquiti Labs
  • Rykten om en skatteamnesti för amerikanska bolag (den senaste genomfördes 2004)
Förväntningarna är att marginalerna och kassaflödet ska återgå till tidigare nivåer samt att vi om några år visar på samma utveckling som Enterprise-delen. En skatteamnesti skulle också utgöra en intressant hållpunkt för att testa Robert Peras syn på utdelningar. I dagsläget verkar han leva väldigt sparsamt med ett enormt fokus på Ubiquiti och prioriterar återköp av aktier. Men vid en skatteamnesti bör mängden kapital bli för stor för återköp vilket innebär att utdelningar blir nödvändigt om man ska hantera kassan effektivt.

Vidare läsning

Jag fick upp ögonen för Ubiquiti Networks via Värdepappret (länk) och bygger i stor utsträckning vidare på tankar från den analysen med fokus på marknad och utveckling.  Förutom Värdepapprets analys rekommenderar jag Ryan Downies analys på Investopedia (länk) samt Ubiquitis senaste investerarpresentation (länk). Finansnovis har även skrivit om bolaget innan Värdepappret (länk) och det finns flera analyser tillgängliga gratis (i vissa fall för registrerade användare) på Seeking Alpha (länk).