Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

onsdag 30 november 2016

Analys: Capacent

Capacent marknadsför sig med sloganen ”Management Consulting – the Nordic Way”. Bolaget grundades som ABB Financial Consulting i början på 90-talet men knoppades senare av från ABB och bedriver nu konsultverksamhet riktad mot medelstora och stora företag. Huvuddelen av kunderna är bolag med 1-10 miljarder kronor i omsättning och man erbjuder övergripande managementkonsulttjänster även om man lyfter fram ett särskilt fokus på optimering av rörelsekapital. För den som vill läsa mer om Capacent rekommenderar jag Långsiktig Investerings tidigare analys (länk) samt Capacents årsredovisning.

Bildkälla: Capacents årsredovisning 2015 

Affärsmodellen är enkel som sig bör i ett konsultbolag vilket underlättar analysen även om det är svårt att prognosticera vinsten. Bolaget har strax under 100 anställda varav cirka 90 är intäktsgenererande konsulter. Intäkterna består av timdebitering samt i många fall en stor resultatbaserad komponent. Capacents intäkter varierar alltså utifrån konsulternas debiteringsgrad, projektutfall samt den interna effektiviteten. Det tredje kvartalet har varit lite av en besvikelse då debiteringsgraden var lägre än vanligt då många kunder tog sen semester och man även hade ett tufft jämförelseår med hög resultatbaserad ersättning. VD flaggar även för att den resultatbaserade komponenten blir lägre för det fjärde kvartalet vilket innebär att Capacent just nu ser billigare ut än det egentligen är.

Capacents styrkor
·        Capacent är extremt kapitaleffektivt och kan dela ut hela resultatet exklusive förvärv.
·        Man är en liten aktör inom managementkonsulting och kan fortsätta växa.
·        Den interna effektiviteten blir högre för varje år.

Capacents svagheter
  • Väldigt konjunkturberoende, Grexit innebar att 2013 blev ett förlustår och att det goda vädret i augusti fördröjde nya uppdrag vilket indikerar att Capacents tjänster inte ses som verksamhetskritiska. 
  • Få medarbetare och hög personalomsättning. För att minska personalomsättningen införde man 2015 ett incitamentsprogram där nyckelpersonal får en bonusutbetalning motsvarande 20 procent av EBITDA som de sedan köper aktier för via börsen. 
  • VD-ord speglar inte verksamheten. I det tredje kvartalet beskriver VD nyrekryteringar som ett steg mot tillväxt, utifrån antalet anställda ser dessa ut att kompensera för personer som lämnat bolaget snarare än tillväxt. Han har även i en Introduce-intervju beskrivit Capacent som mer konjunkturstabilt än andra konsultbolag då kundernas behov ökar i lågkonjunktur. Utifrån resultat 2013 och personliga erfarenheter av hur stora företag fungerar är jag skeptisk till det påståendet.


Tillväxtpotential

Capacent växer snabbare än marknaden och har i dagsläget en omsättning på 150 miljoner kronor. Managementkonsulter omsätter över 11 miljarder kronor varje år i Sverige (länk) så för Capacent är branschens storlek långt ifrån begränsande. Långsiktig investering har en bra bild på tillväxten i sin mer omfattande analys (länk)

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Capacent har hittills haft en god utväxling på sin tillväxt och ej personal-relaterade kostnader har sjunkit från 19,2 % under 2012 till 15,1 % räknat på rullande tolv månader. Under samma period har ”bruttomarginalen” (bruttovinsten räknad som de pengar som finns kvar efter personalkostnader men inga andra kostnader) pendlat mellan 18,2 % år 2013 då man anställt mycket personal samtidigt som Greklandskrisen slog till och 28 % vilket var marginalen 2012. Därefter ligger man omkring 24-25 % även om det finns en risk att marginalen faller i år.
Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Enligt VD är Capacent mindre konjunkturkänsligt än många andra konsultbolag då man hjälper sina kunder med kostnadsreduceringar. I praktiken verkar det här dock inte hjälpa bolaget särskilt mycket. Greklandskrisen var en tung smäll då man nyanställt flera nya medarbetare samtidigt som konsultmarknaden tog tvärstopp även för Capacent.

Det är även oroväckande att Capacent tappar så mycket lönsamhet i år även om både min prognos och Introduce (länk) kan mycket väl vara överdrivet negativ. Enligt våra modeller förväntas problemen i det tredje kvartalet i stor utsträckning fortsätta under det viktiga fjärde kvartalet. Det här beror på att Edvard Björkenheim (VD) förklarade det dåliga resultatet i det tredje kvartalet dels med ett ovanligt stort semesterbortfall i kombination med att den resultatbaserade ersättningen minskade. Semesterbortfallet påverkar inte det fjärde kvartalet men den resultatbaserade ersättningen kan ha en mycket stor påverkan eftersom den slår direkt på resultatet då kostnaderna för arbetet redan är tagna.

2012
2013
2014
2015
TTM
2016e
Intäkter
135302
120731
138336
153957
150812
150793
Resultat
10647
-164
9795
13539
11891
6688
Antal anställda
92
107
97
101
98
98
Bruttomarginal
28,0%
18,2%
24,4%
24,9%
24,5%
21,0%
Vinstmarginal
7,9%
-0,1%
7,1%
8,8%
7,7%
4,6%
P/E
11,6
9,8
17,5
Direktavkastning
8,6%
8,4%
5,7%

Resultat: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Capacents balansräkning har en stor andel goodwill och man har endast 8,8 Mkr i kassan. Kvoten mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder är ganska låg (1,2) men det blir särskilt illa när man beaktar att det innebär att man endast har 4,9 Mkr mer i omsättningstillgångar än kortfristiga skulder. I praktiken innebär det här att Capacent har råd att betala löner i mindre än en månad utan att man tillförs mer kapital via fakturering eller nyemission. De långfristiga skulderna är däremot låga vilket är positivt.

ÅR 2015
Q3 2016
Soliditet
71,0%
79,0%
Graham 1
1,4
1,2
Graham 2
1,3
1,2

Resultat: Ej godkänt

Finansiell måttfullhet

Lönen till VD Edvard Björkenheim är 4,8 MSEK vilket är högt för ett så litet bolag. Övriga ledande befattningshavare har däremot låga eller normala ersättningsnivåer.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare

Jag gillar som sagt inte hur Edvard Björkenheim beskriver verksamheten i sina VD-ord då jag finner dem en aning skönmålande. Däremot har Capacent en stark ägarbild där bolagets grundare har en stor andel av aktierna och är fortfarande aktiva i bolaget men tjänar huvuddelen av sina intäkter via utdelningar.
Resultat: Ja

Riskvärdering

Capacent är ett typiskt vackert-väderbolag. Välskötta konsultbolag går sällan i konkurs men börsvärderingen kan kollapsa fullständigt vid en ekonomisk nedgång. Med mindre än en månadslön i kassan kommer Capacent behöva börja säga upp personal nästan omedelbart vid en finanskris och intäkterna är i princip linjärt korrelerade med antalet konsulter i arbete vilket innebär att det omedelbart påverkar det långsiktiga värdet i bolaget då det tar tid att nyrekrytera. Sammantaget innebär det här att även om Capacent är ett helt okej bolag är man extremt beroende av att Sveriges ekonomi utvecklar sig i rätt riktning.

Klicka för större bild

Sammanfattning & slutsats

Capacent är ett typexempel på bolag där det är lätt att göra bort sig i en högkonjunktur. Det är absolut inget dåligt bolag men även om värderingen på pappret är låg (P/E 9,9 och 11,2 % direktavkastning) kan det vända fort. Kursen var som högst 65 kr i somras, just nu är den 44,5 kr och för ett år sedan var den 34,7 kr.


Enligt min beräkning är Capacents nuvarande värdering P/E 17,5 och direktavkastningen 5,7 % räknat på en småpessimistisk bedömning av resultatet 2016. Beroende på hur utfallet blir 2017 kan värderingen baserat på dagens pris utan större problem minska till under P/E 10 eller över 20. Vid en lågkonjunktur kan jag mycket väl överväga en investering men i dagsläget tror jag att Capacent är dyrare än många IT-konsultbolag trots att det ser så fantastiskt billigt ut baserat på historiska nyckeltal.

9 kommentarer:

  1. Q3:an är alltid svagast medan Q4:an förhoppningsvis blir en positiv överraskning?!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Q3 är alltid svagt men var extra svagt i år. Det som oroar mest är dock att VD flaggade för att intäkterna från resultatbaserade ersättning blir lägre i år och det kommer nog inte förändras under q4

      Radera
  2. Trevligt att även du tittat på Capacent. Håller med dig om riskerna , men som jag ser det är risken för en permanent förlust låg. Dock får man vara beredd på rejäl nedgång i kursen vid svåra konsultår. Har talat med Edvard som get ett mycket bra intryck live - seriös och en sorts optimistisk realist som menar att de föredrar att dela risk med kunden vilket ibland skiter sig men ibland går det riktigt bra och på set stora hela ger det bättre resultat för bägge parter än traditionell prissättning. Men sitter man och hoppas på enskilt starka kvartal och blir förtvivlad när vinsten minskar ska man nog inte äga bolaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Oj, kul att du gillar dem och även träffat ledningen. Jag hoppas på enskilt svaga kvartal för köp :-). Däremot tror jag det är farligt att undervärdera risken för permanenta nedgångar. Jag har själv suttit på åskådarplats då ett konsultbolag med 60 anställda kapsesjsade pga olycklig utlasning av nyanställd personal samtidigt som 5 driftiga personer lämnade bolaget.

      Capacent har en stor fördel av att seniora medarbetare även är delägare sedan starten vilket minskar risken. Men min strategi bli att vid en nedgång räkna på hur många konsulter de behåller och räkna på snittlönsamheten 2014-2016. Det finns en rejäl "risk" att jag aldrig får läge att köpa Capacentaktier men de är nog ett favoritbolag bland cykliska aktier just nu.

      Radera
  3. Kul att du tog dig tid att skriva om dem. Det är ett svårt bolag att förstå sig på... Spontant kan man väl tro att BTS är en jämförbar kandidat eller vad tycker du?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Till samma värdering skulle jag ta BTS alla dagar i veckan. De har en mer differentierad produkt och längre kontrakt. Däremot ser jag större sannolikhet till köp i Capacent. Jag oroar mig så klart för permanenta förluster där ledningen tvingas banta organisationen vilket kan ta flera år att återställa. Men samtidigt finns det klart större sannolikhet att man hamnar i en svacka snarare än en kris. Då kan en investering bli riktigt attraktiv. Om lönsamheten hamnar i nivå med vad jag och Introduce räknar med och multiplarna ligger på historiska nivåer räcker det nog för mig att bli köpsumman.

      Radera
    2. Ska så klart stå köpsugen.

      Radera
  4. Intressant läsning. Sårbart som sagt, få medarbetare och stor personalomsättning säger mycket. Att dessutom sitta med en så liten kassa som man gör, ja man borde helt enkelt ta det lite lugnare med utdelningen. En viss buffert sitter aldrig fel, framför allt inte för litet, cykliskt konsultbolag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kul att du gillar den. Generellt gillar jag bolag med ett starkt kassaflöde som skapas av immateriella fördelar snarare än eget kapital. Men i det här fallet tycker jag man satsar för hårt då man blir tvungen sparka det immateriella kapitalet vid en kris.

      Jämfört med många IT-konsulter har Capacent har en fördel då vad jag tror är nyckelkompetenserna även är storägare i bolaget. Så man kan antagligen alltid bygga upp verksamheten igen på sikt och det är i ett sådant läge jag tror att det kan bli mycket köpvärt.

      Radera