Topbanner

onsdag 27 januari 2016

Vad som är fel på börsen, tankar och investeringar

Finansbranschen är en smått manodepressiv bransch och jag tycker att det är viktigt att sätta ett historiskt perspektiv på dagens. Från 20:e februari 2015 till sista december 2015 sjönk OMXS30 med 12,7 % vilket var nästan exakt lika mycket som börsen gick upp med under perioden 1:a januari till 19:e februari. Dessutom hade vi åtminstone 5 stora nedgångsperioder under 2015 där börsen tappade i värdering minst lika intensivt som den har gjort sedan nyår (27/4-7/5, 27/5-8/7, 10/8-24/8, 9/9-24/9 och 1/12-14/12). Däremot var finansmarknaden mycket lugnare under de flesta av nedgångarna 2015 vilket jag tycker är väldigt intressant att observera. Det som särskilt verkar frustrera många analytiker är att det inte har skett någonting under den senaste tiden som borde kunna utlösa ett börsras. Alla risker har varit kända sen tidigare och borde rimligtvis redan ha varit inprisade i aktiekurserna men ändå går det nedåt sedan nyår.


Personligen tycker jag att många av de här resonemangen tillmäter människor alldeles för stor förmåga med att acceptera en framtida verklighet som vi ogillar. Vår enorma förmåga att ignorera obehagliga fakta är väl studerad i ekonomisammanhang (som vanligt rekommenderar jag alla att läsa Daniel Kahnemans bok Tänka, snabbt och långsamt för att få en inblick i beteendeekonomi). Utifrån det här lite cyniska perspektivet tycker jag därför att det räcker alldeles utmärkt med två skäl för att förklara varför det pratas så mycket om börsnedgången nu trots att alla relevanta fakta redan varit kända en längre tid.

  1. Börsen har varit för dyr under en längre tid och förr eller senare går den ned.
  2. Det har varit nyår.

Som jag skrev i ingressen inleddes börsåret 2015 med en kraftig uppgång och varje nedgång sågs därför som en minskad årsvinst istället för en förlust. Förlustaversion har ett enormt inflytande på det mänskliga psyket och när vi under ett år gör förlust känns det för de flesta mycket värre än om en vinst minskar. Ett knep jag har för att hantera min känslor är att jag försöker undvika att tänka på börsutvecklingen i termer av uppgångar och nedgångar. 

Istället tittar jag på den historiska utvecklingen och hur jag jag såg på börsen senast index var i nivå med dagens nivåer. Med det perspektivet känns det oerhört löjligt att se på dagens nivåer som en kris eller allmänt köpläge eftersom jag tyckte att priset på bolag som Beijer Alma och H&M var alldeles för högt långt innan börsen gick upp till de nivåer som börsen handlas till idag.


Rent praktiskt verkar det som att börsen som helhet har ungefär samma syn på värderingen av de innehav jag sålt nu som jag hade när jag sålde dem. H&M fick lämna portföljen när värderingen var P/E 28 och 3,7 % i direktavkastning (länk) vilket kan jämföras med dagens värdering på P/E 22 och 3,3 % direktavkastning. För Beijer Alma är utvecklingen likartad och även om aktiekursen är lite högre än vid försäljningen har värderingen i princip stått stilla (jag sålde vid P/E 19 och 4,3 % direktavkastning medan dagens värdering är P/E 17,5 och 4,3 % direktavkastning).

Att kunna gå tillbaka och se hur jag tänkte för några år sedan är även en av de stora fördelarna med att ha en aktieblogg. Förutom förlustaversion är anchoring bias en viktig källa till dåliga beslutsprocesser och genom att läsa mina lite äldre inlägg blir det tydligt att både jag och många andra har vant sig vid klart högre värderingar än vad vi var bekväma att betala för 2 år sedan. Ur ett historiskt perspektiv är värderingarna snarare rimliga än höga och därför tror jag att det är ett misstag att köpa bara för att börsen för några månader sedan var övervärderad. Däremot innebär den senaste tidens börsturbulens att antalet felprissatta bolag har ökat och jag har använt Börsdata.se för att titta på lite olika branscher för att se vilka branscher och bolag jag bör titta lite närmare på.

Stora fina bolag är fortfarande ofta övervärderade

När börsen stod som högst skrev 40 % 20 år (som även driver www.borsdata.se) ett fantastiskt inlägg med rubriken "IT-krasch, finanskris & kvalitetsbubbla?". I korthet han ställde han sig frågan om det är någon poäng med att jaga 5-7 % i totalavkastning på börsen bara därför att det är nollränta på bankkontot. Där drog han samma slutsats som jag har gjort, vilket innebär att även om ett bolag är fint och stabilt måste man ändå vara försiktig och undvika lägen där aktien blir så dyr att den förväntade avkastningen hamnar i nivå med vad man vanligtvis kan förvänta sig av säkrare värdepapper.

Därför att även om bolaget inte går i konkurs kommer investerare alltid att föredra säkra obligationer framför aktier om aktierna inte kan erbjuda en mer attraktiv avkastning. Resultatet av extremt höga värderingar blir därför att även om bolaget utvecklas stabilt kan en aktie krascha rejält när marknaden säljer aktierna för att istället köpa ränteobligationer om räntemarknaden normaliseras. Den här kvalitetsbubblan blir särskilt tydlig när man tittar på några riktigt fina och stabila bolag.

Atlas Copco är ett av världens mest välskötta bolag. Men man är beroende av konjunkturkänsliga kunder och har så pass höga marknadsandelar att försäljningen är beroende av världskonjunkturen. I princip hela vägen sedan finanskrisen har bolagets P/S tal ökat då marknaden prisat in högre och högre marginaler. Men när nedgången i Kina sedan började skapa oro har värderingen sjunkit rejält och börjar nu bli rimlig för att cykliskt bolag även om den fortfarande förutsätter fina marginaler och bibehållen försäljnin. 

När P/S tal och aktiekursen i princip ökar tillsammans innebär det att det inte är en ökad försäljning som driver värderingen. Utan antingen ökade marginaler eller förväntningar om framtida försäljning. Marknaden har alltså haft en väldigt positiv syn på att Atlas Copco antingen ska öka sin försäljning eller kunna bibehålla de marginaler bolaget haft när det gått som bäst.

När man diskuterar Atlas Copco är det ofrånkomligt att jämföra med Sandvik som är beroende av ungefär samma sektorer. Räknat i P/S tal ligger Sandvik alltid lägre än Atlas Copco eftersom affärsmodellen och en högre andel lågförädlade råvaror innebär att Sandvik har en lägre vinstmarginal. Men räknat i P/E tal har marknaden varit oerhört generös med att ge Olof Faxander tid att ställa om bolaget.  men som alltid har en lägre lönsamhet. Sedan toppen i februari 2015 har båda bolagen tappat ungefär lika mycket (25 % av börsvärdet) och handlas dessutom med samma P/E tal (17). Med P/E-tal omkring 17 samtidigt som man fortfarande har resultat som bygger på en ganska hygglig världskonjunktur är ingetdera av bolagen billigt trots att man har 25 % "rabatt" jämfört med när bolagen var som dyrast.

Sandvik har haft en helt annan utveckling där marknaden pendlat mellan hopp och förtvivlan om Faxanders omorganisation.

En bransch där kvalitetsbubblan blir särskilt tydlig är däremot detaljhandeln. Försäljningen av dagligvaror i Sverige ökar endast långsamt och för marknadsgiganter såsom Axfood och ICA är det svårt att ta ytterligare marknadsandelar. Trots detta har både Axfood och ICA nu handlats upp till sådana nivåer att direktavkastningen är högre för en stabil tillväxtmaskin som H&M än dagligvarujättarna Axfood och ICA Gruppen.

2014 hände någonting med marknadens syn på Axfood och plötslig handlas aktien på avkastningsnivåer farligt nära säkra ränteobligationer.

H&M har också handlats upp men den låga direktavkastningen beror snarare på att man återinvesterar i nya webbutiker och varumärken än på en våldsam uppvärdering av aktien.

Småbolag har mycket varierande utveckling

2015 var småbolagens år och tempot på marknaden var märkbart högre än tidigare. Istället för att aktier sakta steg efter en rapport var det tydligt att många investerare räknade med vinster redan innan rapporten. Under 2015 köpte jag aktier i Boule Diagnostics, eWork och G5 Entertainment trots att alla bolagen gått upp kraftigt redan innan jag hann på dem men lyckligtvis infriade rapporterna mina förväntningar vilket innebar att jag är nöjd med investeringarna.

Boule Diagnostics (länk till analys) är precis som Atlas Copco ett bolag där priset drivits upp av hoppet om långvariga marginalförbättringar snarare än ökad försäljning. Småbolagsrabatten är lägre än på länge men P/E-talet är bara 15 trots att aktien gått mycket starkt under året och klarat sig helskinnad genom nedgångarna. Det här är en typ av aktie som jag kommer att leta efter 2016. Även om aktiepriset inte sjunker kan ett bolag snabbt få en fyndvärdering helt enkelt eftersom den underliggande lönsamheten ökar samtidigt som priset står stilla då investerare blir mer försiktiga.

Doro är ett bolag som många bloggrannar  har svårt att svälja. Men rent praktiskt har det varit en av mina absolut bästa investeringar där en kombination av ökad omsättning, ökade marginaler och ökad värdering har drivit avkastningen. Den här typen av affärer var mycket lättare att hitta för några år sedan då småbolagsrabatten var högre och jag tror att börsen måste ned mer innan vi får se lika god möjligheter igen.

eWork (länk till analys) har en ganska klassisk kurva för små snabbväxande bolag. Först byggde värderingen på förhoppningar om framtida tillväxt och lönsamhet, sedan pressades kursen av osäkerhet om tillväxten skulle kunna omvandlas till lönsamhet och när lönsamheten väl bekräftats så har aktien dragit iväg. I efterhand är det lätt att luras av såna här affärer och tro att man bör köpa bolag i tidigare faser. Men rent krasst är det tyvärr så att många bolag kan öka sin försäljning under väldigt lång tid utan att få någon större lönsamhet i affären. Pricer har till exempel varit extremt lovande i över ett decennium och var högre värderat än dagens kurs både 2012, 2011 och 2006 än vad det är idag.

G5 Entertainment (länk till analys) är kanske den mest riskfyllda aktien jag köpt i år. Jämfört med Boule och eWork är lönsamheten inte ännu bekräftad då man investerat för tillväxt. Men Q3 rapporten indikerade att ledningen klarar av omställningen och snart så kommer bokslutskommunikén då vi får se vad de kan leverera.

De riktiga krisbolagen

För att hitta de riktiga krisbolagen måste vi ta oss utanför Sveriges gränser. Oljeservicebolag i Norge upplever just nu en kris i nivå med finanskrisen tack vare det kollapsande oljepriset och vi ser en liknande utveckling i de råvaruberoende utvecklingsländerna.

Personligen har jag satsat på den svenska mobiltelefonoperatören Millicom som främst är verksamt i Sydamerika (länk till analys) och funderar på att investera i MTN Group (länk till branschanalys samt bolagsspecifik analys) som är marknadsledande i Afrika och Mellanöstern. Gemensamt för båda bolagen är att flera år av stadig tillväxt har raderats ut av en kombination av lägre värdering och kraftiga valutafall. Räknat i svenska kronor handlas Millicom just nu till ett aktiepris som vi inte sett sedan finanskrisen (omsättningen har däremot tredubblats) och MTN Group har fallit tillbaka till ett aktiepris i nivå med 2012 räknat i Rand men handlas också på finanskrisnivå räknat i US Dollar.

Om valutakurserna för de råvarutunga ekonomierna i Sydamerika och Afrika återhämtar sig eller telekomoperatörerna kan kompensera valutafallen med prisinflation finns det alltså en fantastisk potential för investerare att göra samma typ av vinster som under finanskrisen.

Orange är MTN Group, blått Millicom och rött Telia.

En mindre exotisk marknad är oljeservicebranschen där det dessutom finns ett brett spektrum av risknivåer att att välja mellan. Aktiebloggfavoriten TGS-Nopec (länk till en bra analys) har klarat sig riktigt bra igenom krisen och har bara fallit måttligt jämfört med de senaste årens genomsnittliga aktiekurser. Det här beror på att verksamheten är beroende av oljeprospektering men har både en affärsmodell och marknadsnisch där de snabbt kan dra ned på kostnaderna under en lågkonjunktur och övervintra även om utdelningen uteblir. Snarare kan de på sikt bli en vinnare då flera av konkurrenterna riskerar att gå i konkurs och TGS-Nopec kan ta marknadsandelar.

Ett bolag som klarat sig mindre bra är Bonheur där marknaden nu räknar med att oljeserviceverksamheten är i princip värdelös vilket är värre än vad många trodde var worst case scenario 2014 (länk till analys). Däremot har Värdepappret räknat på den nya värderingen och i princip får man nu oljeserviceverksamheten gratis och om oljemarknaden återhämtar sig kan det alltså bli riktigt trevligt samtidigt som nedsidan enligt deras beräkningar är begränsad (länk till analys).

Den tredje typen av bolag och absolut högsta risknivån är bolag som SeaDrill där det finns en reell risk för konkurs eller massiv nyemission (länk till analys). Vid finanskrisen 2007-2008 blev den här typen av "nästan-katastrofer" ofta den bästa typen av investeringar då krisen var så pass kort och intensiv att exempelvis Hexagon och Swedbank först dömdes ut men sedan återhämtade sig snabbt. Nackdelen är att vi inte kan räkna med att ha samma tur varje gång och personligen tycker jag att den här typen av bolag ligger utanför min kompetenscirkel. Beroende på vad jag kommer fram till kan jag kanske ta rygg på Värdepappret i Bonheur eller något annat bolag men det här är helt enkelt inte min sektor.

SeaDrill (orange), Bonheur (blå) och TGS-Nopec (röd).

Slutsats 

Sammanfattningsvis kan man säga att min slutsats är att det stora felet på börsen är att börsen har varit för dyr i förhållande till risken och att finansmarknaden har blundat för de problem som funnits. I Sverige har börsen gått ned en hel del men jag tror att man kan bränna sig rejält om man tror att det är rea på börsen. De bolag som jag är mest rädd för är faktiskt inte cykliska bolag som Atlas Copco. Utan de aktier som skrämmer mig mest är de aktier som har status som "obligationsliknande" kan krascha riktigt rejält. För mig personligen är det naturligt att fortsätta söka bland småbolagen men jag tycker att H&M är ett bra exempel på att det finns rejäla felvärderingar även bland större bolag. Däremot är frågan om det är H&M som är billigt eller annat som är dyrt.

Utanför Sverige finns det sektorer som har tagit rejält mycket mer stryk än vad vi sett i Sverige. Däremot är jag väl medveten om mina begränsningar och jag saknar i princip erfarenhet av "krisinvesteringar" vilket gör mig väldigt försiktig med att kasta mig in i t.ex. MTN Group eller Bonheur även om jag tycker att det ser lovande ut på pappret.

Sedan tänkta jag även passa på att klargöra en del jävsförhållanden.

Det här inlägget kommer antagligen att komma i Avanzas månadsbrev eftersom de frågat oss om hur vi ser på marknaden just nu (du kan läsa om mitt samarbete med Avanza här). Dessutom har jag varit betatestare för Börsdata.se vilket jag skrivit om tidigare här, men numera är jag betalande prenumerant och använder hemsidan som grund för alla mina analyser av nordiska bolag. Jag har även ett visst jäv-förhållande till Värdepappret eftersom jag skrivit en gäst-analys i tidskriften (kan läsas gratis här) och är allmänt positiv till redaktionen eftersom jag har stort utbyte av både aktiediskussioner och umgänge på aktiepubar med flera av redaktionsmedlemmar.

Dessutom har jag av bokförlaget Natur & Kultur erhållit ett recensionsexemplar av boken Simma med Hajar som beskriver livet i Londons finansvärld. Boken är ganska repetitiv så jag orkade inte läsa klart den, men för den som har svårt att acceptera att finansmarknaden är så kortsiktig kan den vara väl värd att läsa då den ger en inblick i hur kortsiktighet premieras. En intervju med bokens författare finns även tillgänglig på Sveriges Radios hemsida här.

söndag 24 januari 2016

Doro, uppdatering och analys av nya Doro Care

Det här blir ett kort inlägg med fokus på CareTech samt Doros värdering inför bokslutsrapporten. Värderingsmässigt tycker jag att Doro för första gången under min tid som ägare ser lite dyrt ut. P/E på rullande 12 månader är 28 (20 korrigerat för engångskostnader) och P/S-talet ligger på 0,74 vilket är högt ur ett historiskt perspektiv (graf från Börsdatas.ses värdera-tjänst).


Tillväxten för mobiltelefonerna ligger för i år på omkring 20 % på årsbasis och teknikmässigt ser det bättre ut än någonsin. Med Doro Liberto 820 har man fått fram en konkurrenskraftig smart phone vilket syns i recensionerna hos t.ex. Trusted Reviews som sågade Liberto 810 men var nöjda med 820.

Men med nuvarande värdering kan det även vara rimligt att titta på Doro Care (tidigare Caretech) som jag inte räknat med i mina värderingar när jag analyserade aktien i Värdepappret (analysen finns numera tillgänglig på min blogg här som ett smakprov). Sedan analysen i Värdepappret har aktien gått upp med 40,9 % och sedan publiceringen på min blogg med 28,5 % så även om mobiltelefonsegmentet går bra så börjar det krävas lite mer för att räkna hem Doro som en lämplig investering.

Doro Care

Caretech förvärvades av av Doro 2015 men har en historik som kan spåras tillbaka till 1975 då bolagets grundare Jan-Erik Larsson skapade den första trygghetstelefonen i Sverige. Affärsidén är att erbjuda kommuner kompletta, trygga och kvalitetssäkrade trygghetssystem för äldre och funktionshindrade. Bolaget tillverkar dels digitala produkter men erbjuder även larmoperatörstjänster för att besvara de samtal som görs via trygghetslarmen.

Inom sektorn sker det just nu en massiv omvandling då kommuner övergår från analoga trygghetslarm till digitala trygghetslarm. Enligt en rapport som Swedish ICT skrivit på uppdrag av SKL Kommentus (kommuner och landstings inköpscentral) innebär det här att kostnaden per abonnent kommer mer än att fördubblas per användare där kostnaden för analoga system är 80 kr (länk). Men att förändringen är nödvändig då Telia lägger ned det analoga telefonnätet samtidigt som det blir alldeles för dyrt att flytta in en åldrande befolkning på ålderdomshem.

I dagsläget finns det över 200 000 trygghetslarm varav ungefär 50 000 är digitala och det totala marknadsvärdet kommer när digitalisering är fullständig att uppgå till åtminstone 380 miljoner kronor per år. De här pengarna ska i sin tur delas upp mellan tillverkare och larmoperatörer. På larmoperatörssidan finns det flera kommuner som har egna lokala larmoperatörer men på nationell nivå domineras branschen av Svenska Trygghetsjouren AB som ägs av Doro Care samt Trygghetscentralen i Örebro som ägs av Turnstall.

På tillverkarsidan finns det fler aktörer i form av Bosch, Doro Care, Familjelarm, Neat Electronics, Phoniro Systems, Tunstall och Vivago. Av dessa leverantörer valde SKI ut Doro Care (dåvarande Caretech), Neat Electronics samt Tunstall som leverantörer enligt det ramavtal som omfattar 253 av Sveriges 290 kommuner. Upphandlingen bestod i fyra delområden där man valde följande leverantörer:

1: Trygghetslarm - Hela larmkedjan (Doro Care och Tunstall).
2: Trygghetslarm - Larmkedjan exklusive kommunikation (Doro Care och Tunstall)
3: Separata Trygghetslarm (Doro Care, Neat Electronics och Tunstall)
4: Separat Larmmottagning (Tunstall).

Ramavtalet är inte exklusivt men innebär att Doro Care numera är den enda leverantören av heltäckande tjänster inom ramavtalet då Turnstall sparkades ut 2015 p.g.a. bristande leveranskvalitet (länk). Att branschen skulle komma att domineras av en eller två stora aktörer var någonting som Sweden ICT tog upp som en risk i sin rapport. Men som aktieägare i Doro har man så klart ett lite annat perspektiv.

Räknar man bakvägen på Doros omsättning verkar det som att Doro Care  redan i dagsläget har tagit en mycket stor del av marknaden för trygghetslarm och man verkar även uppfylla de ambitiösa målen om 30 % tillväxt per år som annonserades då Doro köpte Caretech (länk). Slår man ut kvartalsrapporterna på helårsbasis hamnar man på en omsättning på mellan 170 och 200 Mkr på årsbasis vilket innebär en tillväxttakt på 30-50 % jämfört med 2014.

Den här tillväxten är direkt kopplad till tillväxten i antalet sålda abonnemang då de flesta kommuner verkar välja leasingmodeller där kostnaden för larm och larmtjänst betalar per månad. Mellan 2012 då Swedish ICT:s rapport släpptes och 2015 har antalet anslutna kunder hos Doro Care vuxit från 30 000 till 80 000. Det ekonomiska värdet per kund varierar då olika kommuner har olika avtal och en ansenlig andel av kunderna fortfarande använder analoga larm. Men vi kan räkna på fyra olika sätt utifrån offentligt tillgängliga siffror (text i fet stil är den siffra som räknats fram utifrån de två andra siffrorna i varje rad).

Antal kunder Månadsintäkt (kr) Årsintäkt (Mkr)
Växjös avtal 80 000 95 91,2
Swedish ICT 80 000 160 153,6
Doro care 80 000 177,1 170
Doro care 80 000 208,3 200

Växjös avtal är ett gammalt avtal från 2011 där Doro vann en upphandling för att ta över larmleveranser till Växjö kommun som tidigare varit med som beställande partner för Neat Electronics första digitala trygghetslarm. Ser man till Doro Cares nuvarande intäkter ser det alltså ut som att Swedish ICTs kostnadsberäkningar är rimliga om man räknar med att Doro Care har intäkter även från hårdvaruförsäljning utomlands.

Hur länge Doro Care kan fortsätta växa är inte säkert men med befintliga marginalmål (20 % rörelsmarginal) kan Doro Sverige redan med nuvarande marknadsandel bidra med ca 20 Mkr till resultatet efter skatt vilket skulle öka koncernens resultat med ca en tredjedel jämfört med historiska nivåer. Dessutom har man redan börjat expandera i Norge med sitt helhetserbjudande (länk) och säljer produkter till Danmark, Finland, Tyskland, Holland, Storbritannien och Australien.

Därutöver finns det en avsevärd innovationspotential där ICT-rapporten beskriver behoven bland äldre som rena drömmen för en mobiltelefonoperatör med ambitioner att växa inom Care-segmentet.

För att summera så finns det alltså ett stort behov av larm som hanterar både inomhus och utomhusmiljö. Ett problem med dagens larmlösningar är dock att de bygger på skilda tekniker och inte finns integrerade i samma larmlösning. Det som eftersöks av äldre och deras anhöriga är larm som kan hantera både inomhusmiljö och utomhusmiljö i samma larmlösning. Att ta fram en sådan larmlösning innebär dock en rad utmaningar, i synnerhet avseende hårdvara och batterikapacitet. Vidare kräver dessa lösningar nya sätt att förhålla sig till både larmmottagning och ansvar, samt avseende betalning. Nya sätt att fördela dessa aspekter mellan det privat och det allmänna kommer att krävas.

Sammanfattningsvis ser det ut som att Caretech håller på att utvecklas till en riktigt bra affär för Doro. Valutaförlusterna under Q1 och investeringar har påverkat resultatet för 2015. Men räknar man på historisk lönsamhet för mobiltelefonerna (d.v.s. exklusive årets tillväxt och valutafiasko) samt Doro Cares befintliga marknadsandel landar P/E på 15. Det är inte riktigt samma låga värdering som när jag köpte mina första aktier men Doro är ett bolag som just nu verkar göra det mesta rätt och kan växa med över 20 % per år. 

lördag 16 januari 2016

Analys, HomeMaid

HomeMaid AB arbetar med hushållsrelaterade tjänster och grundades 1997. Städtjänster och trädgårdsarbete står för huvuddelen av intäkterna och bolagets budskap är att man hjälper sina kunder att spara tid i vardagen och få tid till viktigare saker.



RUT-avdraget infördes 2007 och större delen av HomeMaids tjänster omfattas av avdraget. 2008 var därför det första helåret där RUT-avdrag betalades ut och enligt beräkningar från About Time (ett bolag som säljer affärssystem) har branschen vuxit från en omsättning på 1 miljard kronor 2008 till 6,7 miljarder år 2014 (källa).  Under samma period har HomeMaids omsättning via förvärv och organisk tillväxt ökat från 86,6 Mkr till 290,3 Mkr. Branschen som helhet har alltså vuxit snabbare än HomeMaid men branschen har mycket få giganter och HomeMaid har tillsammans med Hemfrid 10 % av marknaden vilket gör dem till branschens i särklass största bolag.



Med P/E 11 en organisk tillväxttakt på 10 % och 6,3 % direktavkastning framstår bolaget som oerhört billigt vid första anblicken. Men bolag är sällan billiga utan goda skäl och i fallet med HomeMaid finns detn stor politisk risk samtidigt som man bör fråga sig hur länge tillväxten kan fortsätta. På grund av den omfattande politiska risken gjorde jag en särskild analys av RUT-avdragets samhällsekonomiska effekter som publicerades förra veckan (länk till inlägget).

Affärsmodell                

HomeMaids verksamhet är i praktiken en konsulttjänst men med vissa utmaningar jämfört med traditionell konsultverksamhet. Snittpriset på en städtjänst är enligt Skatteverkets rapport Om RUT och ROT och VITT och SVART är 350 kr/h vilket innebär ett lågt täckningsbidrag och en städerska måste enligt Hemfrids grundare utföra arbeta på minst två arbetsplatser under en arbetsdag vilket ställer stora krav på logistiken (källa). För den som är intresserad av en djupare förståelse av hur arbetet utförs har Posten gjort en serie intervjuer som beskriver förhållandena både för stora och små företag inom branschen (länk).

Utrymmet för att höja priset är dessutom lågt då en missnöjd kund enkelt kan byta leverantör eller välja att utföra arbetet själv. Bland RUT-köparna anser sig 48 % av kunderna att de kan utföra ett relativt likvärdigt jobb med utföraren medan endast 4 % anser sig kunna göra motsvarande med ROT.

Hur mycket tid en köpare bedömer sig behöva lägga för att utföra samma arbete som en professionell utförare.

HomeMaid är strukturellt uppdelat i tre bolag. HomeMaid AB (64 % av omsättningen), Veteranpoolen AB (33 %) och Betjänten AB (2 %). Veteranpoolen förvärvades 2013 och har kontor på många av de platser som HomeMaid också arbetar i men med den fragmenterade marknaden och delvis olika nischer bör kannibaliseringen vara låg. Betjänten AB är däremot en udda fågel i sammanhanget och driver 4 kemtvättar i Göteborg. 

I HomeMaids årsredovisning redovisas Veteranpoolen på nationell nivå medan HomeMaid är indelat i tre regioner. 

Betjänten AB förvärvades av HomeMaid och genom förvärvet erhöll Betjänten ABs ägare röstmajoriteten i HomeMaid AB (länk till beskrivning). Betjänten AB utgör i dagsläget en marginell del av HomeMaids lönsamhet men innebär en signifikant ekonomisk risk eftersom saneringskostnaderna för en gammal kemtvätt kan uppgå till över 10 miljoner kronor. Just nu pågår det ett utredningsarbete gällande kostnaderna för sanering av Betjänten ABs kemtvättar vilket även nämns i HomeMaids kvartalsrapporter. Men jag har inte hittat någon indikation på vad det kan kosta i slutändan.

 Branschanalys

RUT-sektorn domineras av små företag och enligt About Times årliga Rutbarometer finns det över 7000 bolag som har RUT-tjänster som sin huvudsyssla. HomeMaid (omsättning) och Hemfrid (omsättning) är branschens två giganter och har tillsammans cirka 10 % av RUT-sektorn. Konkurrensen kan därutöver delas in i 7000 mindre bolag som har RUT-tjänster som huvudsyssla och har 67 % av marknaden medan bolag med RUT-tjänster som bisyssla omsätter 23 % av marknaden.


Lönsamheten i sektorn varierar och även om den genomsnittliga vinstmarginalen 2012 var 7 % gick 15 av de 100 största bolagen med förlust samtidigt som andelen förlustbolag i storleksspannet 0,5-1,5 Mkr var 25 %. Ser man till några av de större bolagen i branschen ser det onekligen ut som att en vinstmarginal på 7 % verkar relativt genomsnittligt och att taket ligger omkring 17 % då Hjälp Hemma i Sverige AB är Sveriges lönsammaste RUT-bolag.

HomeMaid
Hemfrid
Eriks fönsterputs
Hjälp Hemma i Sverige
My Academy
2012
3,48%
6,90%
3,25%
15,35%
-6,15%
2013
7,24%
8,70%
1,59%
13,92%
8,33%
2014
7,34%
9,50%
7,24%
17,13%
10,75%

Strukturellt är RUT fortfarande en bransch med kraftig tillväxt men de stora bolagen verkar i växa långsammare än marknaden som helhet (se tabell nedan). Jag har inte hittat någon tydlig indikation på varför de stora bolagen växer långsammare men en misstanke är att kundomsättningen är hög. Både statistik ifrån USA och erfarenheter från personer i min omgivning antyder att hemtjänst är någonting man ofta byter eller säger upp beroende på vad som passar i privatlivet. När man sedan återstartar tjänsten är det inte nödvändigtvis samma leverantör och på en marknad med många självständiga leverantörer missgynnar det de stora bolagen. En tråkig observation är även att myAcademy som vuxit mycket snabbt på senare år kommer att möta stora svårigheter 2016 då läx-RUT avskaffas.

RUT-branschen
HomeMaid
HomeMaid organiskt
Hemfrid
Eriks Fönsterputs
Hjälp Hemma i Sverige
myAcademy
2009
70%
26%
19%
2010
80%
19%
23%
2011
30%
16%
10%
2012
24%
18%
5%
2013
16%
52%
7%
7,0%
14,3%
26,1%
49,9%
2014
21%
8%
14,4%
10,9%
11,8%
40,9%

Som en stor aktör i en fragmenterad bransch har HomeMaid goda möjligheter att förvärva mindre aktörer. Bolagets största förvärv gjordes 2013 då man förvärvade Veteranpoolen som utgör en tredjedel av omsättningen och resultatet i koncernen. Veteranpoolen är nischat mot att förmedla hushållsnära tjänster som utförs av pensionärer vilket gör dem till en av de stora förlorarna på den budget som trädde i kraft vid årsskiftet. Den beräknade kostnaden från ökad löneskatt för pensionärer beräknas för Veteranpoolen blir ca 2 Mkr och man räknar med att det blir svårt att vidarefakturera kostnaden till kund (källa) vilket ger en beräknad resultateffekt på omkring -10 % för HomeMaid. Därutöver finns en omfattande osäkerhet kring hela RUT-branschens framtid vilket jag har skrivit om i ett tidigare inlägg (länk). I dagsläget är det osannolikt att RUT avskaffas i sin helhet men det finns en stor risk för att regeringen kommer att fortsätta skada branschen genom omfattande duttande och omregleringar. Årets förändringar består i att taket för RUT & ROT sjunker samtidigt som vissa tjänster försvinner (läxhjälp) eller omregleras (endast lättare städning tillåts). Nästa år räknar man även med att RUT-avdraget kommer att vidgas och även omfatta IT-tjänster i hemmet i syfte att hjälpa pensionärer att till exempel installera en dator.

Enligt konjunkturinstitutet beräknar man att påverkan av årets förändringar där taket för RUT-avdrag sjunker från 50 000 kr till 25 000 kr ska bli liten då snittkostnaden för en RUT-kund ligger på omkring 11 000 kr per år. Personligen är jag mer skeptisk då jag tror att förändringar har en mer avancerad påverkan än konjunkturinstitutet antar. Lite grovt räknat kan man säga att en städerska måste vara fullbelagd 60 % av tiden för att betala sin egen lön och kostnader. Kvarvarande tid innebär därefter att man kan täcka bolagets interna kostnader (administration, utbildning o.s.v.) och tillslut även vinst. Storkunder utgör därför en viktig bottenplatta där återkommande städuppdrag utgör grunden för anställningar så att man får upp en sådan volym att man även kan åta sig andra uppgifter såsom en flyttstädning. Det här var någonting som både Hemfrid och HomeMaid hade omfattande problem med innan RUT infördes och Affärsvärlden har en gammal artikel som ger ett bra exempel på både problemet och hur vissa journalister gärna spottade på branschen (länk).

När jag testade HomeMaids prisuppgifter för hemstädning varannan vecka betalar man mellan 1200 och 2500 kr/månad efter RUT-avdrag vilket innebär att en normal barnfamilj som får hemstädning betalar 15 000-30 000 kr per år. Med endast hemstädning ligger alltså de flesta kunderna under den nya gränsen för RUT-avdrag (25 000 kr). Däremot blir det svårt att sälja tilläggstjänster och dessutom kommer kunder nu i stor utsträckning att slå i taket om de vill ha både RUT, ROT och IT-hjälp. Min bedömning är att RUT-företagen kommer att vara den stora förloraren då en majoritet av kunderna anser att de kan göra RUT-arbeten själva men inte ROT eller IT. Dessutom är det osannolikt att städfirmor såsom HomeMaid kommer att kunna dra nytta av att datorhjälp numera ingår i RUT-avdraget. Istället innebär det att ytterligare en konkurrent tillkommer i branschen och erbjuder ett mervärde som är svårt att matcha för städbolagen.

Den här bedömningen får även stöd av erfarenheter från Danmark där man på 90-talet införde avdrag som liknade RUT. Som störst var branschen år 2000 då man närmade sig en omsättning på 800 miljoner danska kronor. Men därefter sjönk branschen ihop som en misslyckad sufflé då en serie reformer gjorde avdraget allt mer komplicerat och när man 2004 endast tillät pensionärer att göra avdrag hade branschen kraschat till 100 miljoner danska kronor (källa).

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
HomeMaids tillväxt bygger på två komponenter; att fler människor köper RUT-tjänster och att HomeMaid är en stor aktör med kapacitet att konsolidera branschen genom uppköp. Rent teoretiskt finns det ett stort utrymme för tillväxt. 2014 nyttjades RUT-tjänster av 616 250 personer med ett snittinköp på 11 000 kr varav 5000 kr täcktes av RUT-avdrag. Vilket innebär att det finns utrymme för både utökad försäljning per kund och fler kunder. Nackdelen är det finns en omfattande politisk risk för att tillväxten kommer att knäckas. Den snabbväxande branschkollegan myAcademy får till exempel få fullkomligt förändrade förutsättningar under 2016 Veteranpoolen är också en av de stora förlorarna på den nya budgeten

Med IT-RUT är det även tydligt att Miljöpartiet helt har missat poängen med avdraget och vill gynna köparna snarare än att skapa en mer inkluderande marknad för lågutbildade (de personer som utför IT-RUT är knappast de som är i störst behov av hjälp). Dessutom verkar finansminister Magdalena Andersson ha en milt sagt unik syn på matematik där hon tror att 50 000 kr i månaden utgör miljoninkomster (en felräkning på ca 40 %) och att man med 50 000 kr i RUT-avdrag är en person som har heltidsanställda hembiträden (en felräkning på ca 94 %). Därför tror jag att trots det faktum att RUT-avdraget har en otvetydigt positiv effekt på både arbetsmarknaden och statskassan (länk till mina uträkningar) finns det en substantiell risk för att framtida utveckling skadar HomeMaids tillväxt och lönsamhet.
Resultat: Potential finns men utfallet är osäkert på grund av politisk risk.

 

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.
Skalfördelarna i branschen är små men sedan HomeMaid nådde kritisk massa har man haft stabila marginaler där kassaflödet exklusive företagsförvärv följer det redovisade resultatet.

.
Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?                                            
Eftersom vi inte har haft någon omfattande lågkonjunktur sedan RUT-avdraget infördes är det svårt att förutse hur marknaden reagerar. Men andelen kunder som anser att RUT-tjänster har ett högt mervärde jämfört med eget arbete är låg vilket indikerar att det är en tjänst som många kan avstå.
Resultat: Troligtvis inte.
  

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?
Det är sällan jag underkänner den finansiella stabiliteten i konsultbolag. Det är sällan de uppfyller Grahams klassiska mått (omsättningstillgångarna ska vara minst dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och lika stora som de totala skulderna) eftersom verksamheten binder mycket lite kapital men istället brukar även skulderna vara små

Men HomeMaids Goodwill och immateriella tillgångar överstiger det egna kapitalet (62 Mkr i immateriella anläggningstillgångar och 56 Mkr i eget kapital) samtidigt som omsättningstillgångarna är mindre än den totala skuldbörden. Med en stor kassa för att köpa upp konkurrenter skulle HomeMaid kunna vara ett intressant bolag, men kombinationen av svag organisk tillväxt, ansträngd balansräkning och stora politiska risker är en oroväckande kombination.
Resultat: Nej

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Bolaget delar ut en hel del teckningsrätter till VD och ledande befattningshavare, men priset för den senaste rundan teckningsrätter låg ca 50 % över dåvarande börskurs vilket innebär att kraven för att tjäna på teckningsrätterna är relativt tuffa.  Styrelseledamöter erhåller 3 prisbasbelopp i ersättning (ca 135 000 kr) vilket enligt PWCs rapport över ersättningsnivåer (länk) placerar dem under genomsnittet i Sverige vilket är rimligt givet bolagets storlek.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
HomeMaids styrelse får betecknas som relativt stark. VD Eva-Karin Dahl är även ordförande för Almega Hemserviceföretagen och styrelsen består  i huvudsak av entreprenörer/investerare som varit aktiva länge i HomeMaid AB och Fredrik Grevelius (före detta VD Investmentbolaget Öresund)  är sannolikt den mest kända.

På ägarsidan domineras HomeMaid av House of Service Investment Sverige AB (43 % av rösterna) som tidigare drev kemtvätten Betjänten AB i Göteborg. Därutöver består listan av småsparare i Nordnet (10,37 %) och Avanza (10,27 %) följt av Fredrik Grevelius som har varit aktiv i bolaget sedan länge. Jag har även försökt att kolla upp ägarna i House of Service Investment Sverige AB men förutom miljöproblematiken kring kemtvättar verkar ägargruppen vara rena från tvivelaktigheter. Det mest spektakulära jag kunde hitta var att bolagets ordförande Patrik Torkelsson även varit framgångsrik löpare på 110 m häck och att jag minns honom från friidrotts-EM i Göteborg 1995 (utslagen i kvartsfinalen).
Resultat: Ja 

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.
Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
G5 Entertainment
4
2
4
3
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
Transmode
4
1
3
2
10
HomeMaid
3
1
1
2
7

Slutsats och värdering


HomeMaid är inte ett dåligt eller misskött bolag. Däremot är bolaget verksamt inom en bransch som är känslig för både politiska förändringar och en sämre ekonomisk utveckling i Sverige. Lägger man dessutom till att bolaget växer sämre än branschen som helhet och saknar de finansiella musklerna för förvärv framstår bolaget som en riskfylld affär trots dess relativa storlek och attraktiva kassaflöden.

Eftersom börseuforin nu har försvunnit är det kanske inte riktigt längre läge att tala om "klassiska misstag när börsen närmar sig toppen". Men om vi fortfarande hade befunnit oss på toppen skulle jag nog säga att det här är ett bra exempel på den typ av bolag som är riktigt farliga. I brist på andra billiga bolag letar man sig nedåt på börslistorna och fastnar till slut för ett bolag där man missar de dolda riskerna helt enkelt därför att nyckeltalen är fina.