Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

tisdag 10 november 2015

Korruption och manipulerade resultaträkningar, en internationell jämförelse

En av mina stora käpphästar vid en investering är huruvida resultatet verkligen kan anses komma aktieägarna tillgodo. Det här är oerhört viktigt eftersom resultatet utgör grunden inom företagsvärdering och vi ofta talar om P/E tal och liknande tal för jämförelser mellan bolag. Resultatet är dessutom ganska lätt att manipulera eftersom det utgör differensen på bolagets periodiserade intäkter och utgifter där bolagen själva ofta avgör hur det ska periodiseras. Laglig manipulation handlar därför ofta om att man väljer att tolka nödvändiga underhållsinvesteringar (en kostnad) som investeringar för tillväxt (en investering som direkt belastar kassaflödet men påverkar resultatet via årliga avskrivningar). Det här är en stor juridisk gråzon i Sverige och jag anser därför att det är oerhört viktigt att alltid jämföra det redovisade resultatet med det fria kassaflödet före utdelningar vilket tidigare bland annat har gjort mig skeptisk till Telia.

Fram till 2013 redovisade Telia rutinmässigt ett långt svagare kassaflöde än resultat trots en fallande omsättning. Att Telia 2013 drabbades av en allvarlig skandal och fick en ny VD med uppdraget att rensa upp är kanske bara ett sammanträffade men det får vi aldrig veta. 
Någonting som är svårare att utvärdera är rena olagligheter och vi har flera fall där jag misstänker att små svenska bolag har utnyttjat avlägsna länder såsom Irak och Libyen för att fejka kontrakt. Den här problematiken varierar mellan olika länder och jag har tidigare alltid använt mutor som ett grovt mått för att även utvärdera affärsrisker i utländska investeringar. Men när en läsare hörde av sig och ifrågasatte min negativa syn på ryska affärsmän noterade jag att Ernst & Young förutom mutor även följer upp andra nyckeltal där ett av dessa nyckeltal är hur många respondenter som anser att det är vanligt att resultaträkningar manipuleras i deras hemland (länk till en mycket intressant rapport).

Eftersom tabellen är ganska omfattande började jag med att göra en scatter plot där jag jämför andelen respondenter som håller med om utsagan ” Companies often report their financial performance as better than it is ” med andelen respondenter som anser att ” In our sector, it is common practice to use bribery to win contracts”. Mutfrekvensen verkar med andra ord vara ett bra värde för att grovt uppskatta även resultaträkningsrisken,  men det finns vissa länder som utmärker sig i jämförelsen.


Den stora överraskningen i mina ögon är att både Spanien och Österrike enligt rapporten har mycket allvarliga problem med manipulerade resultatrapporter trots att man ligger ganska lågt på korruptionsskalan. Även Sverige har den här problematiken men på en lägre nivå då vi precis som våra grannländer har små problem med mutpr (4 %) men att 17 % ändå anser att vi har problem med uppblåsta resultaträkningar. Vad det är som skiljer Sverige ifrån våra grannländer vet jag inte riktigt. Men jag kan tänka mig med att det handlar om att vi i Sverige har en mer liberal lagstiftning gällande periodiseringar av kostnader vilket innebär att bolagen själva i hög utsträckning får sätta avskrivningstider. Alternativt kan det handla om att vi har en jämförelsevis stor finansiell sektor i Sverige och att ägarkontrollen över många börsnoterade bolag är bristfällig då institutionella ägare har mindre incitament att säkerställa en konservativ resultaträkning än starka ägarfamiljer. För den som vill dyka djupare i siffrorna är detta tabellen i sin helhet:Uppblåsta resultat är vanligt

Uppblåsta resultat är vanligt (%)
Mutor i sektorn är vanligt  (%)
Nigeria 68 50
Slovenia 66 46
Russia 61 56
Spain 61 29
Croatia 58 40
India 54 44
Serbia 54 83
Kenya 53 34
Austria 51 15
Ukraine 49 54
Saudi Arabia 48 46
Greece 46 29
Turkey 45 39
Portugal 43 24
Poland 42 22
Egypt 40 37
Italy 40 27
Ireland 38 17
All respondents 38 26
South Africa 35 19
Belgium 34 19
Germany 34 9
Slovakia 33 41
Baltic States 28 21
UK 27 6
UAE 26 20
Czech Republic 25 31
Netherlands 23 4
Hungary 19 29
Sweden 18 4
Romania 17 19
France 16 7
Switzerland 16 7
Norway 10 2
Finland 7 8



13 kommentarer:

  1. Tack för ett intressant inlägg! Själv håller jag mig främst i Norden, vilket inte känns fel efter att ha läst detta :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är lite oroad av att Sverige är så mycket sämre än våra grannar men bra grannar är heller inte dumt.

      Radera
  2. Som en person som har arbetat med transport in och ut från Ryssland, diverse projekt där etc. så kan jag definitivt bekräfta hög korruption. Vi fick sätta upp en process med månadsutbetalningar (ca 10k USD) till en lokal advokat för "tjänster" som han lämnade vidare kontant till de lokala administrationen och detta är ett väldigt stort Amerikanskt och internationellt företag med väldigt tydliga regler om mutor (aldrig tillåtet naturligtvis men ingen som frågar obekväma frågor heller angående den dagliga korruptionen).

    Samma sak när vi började köra in material till Serbien; vi fick instruktioner från vår lokala avdelning till vilka gränskontroller vi skulle ta då de var mer medgörliga på vilka prover de tog från vår last (för att undvika att de tog de dyrbara sakerna för "kontroll").

    Ukraina är bättre från en pris synvinkel, det kostar bara ca $5 per lastbil till den lokala polisen vid varje kontroll (ca 300km mellan dem) för att se till att lastbilen inte blir stillastående för "kontroll" i en vecka.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har rest en hel del i Östeuropa men aldrig på ett sätt som exponerat mig för "kontroller" så det är intressant att höra. Det värsta jag har gjort var nog att smuggla vispgrädde till Kaliningrad men då åkte vi med diplomatplåtad bil med en liter vispgrädde så det var ingen avancerad verksamhet =).

      Radera
  3. Väldigt intressant läsning! Skrämmande statistik från länder som man i vanliga fall tror har ganska trovärdiga institut och fungerande samhällen. Sedan finns det såklart alltid "ärliga" bolag, men man ska inte underskatta svårigheterna med att sålla ut dem. I mindre stabila länder - till den grad som man fortfarande vill investera där (säg, Österrike) - kan det nog hjälpa att investera i bolag med stora huvudägare av kött och blod. Men även där kan såklart finnas manipulation av skatteskäl och liknande.

    Blev nyligen lite smålockad av ett ryskt hamnbolag, där Mærsk är storägare och aktien är noterad i London (tror jag det var). Det fanns dock även några ryska större ägare i bolaget, verksamheten var dessutom alltså (huvudsakligen) belägen i Ryssland och sådan här läsning påminner mig om varför jag inte investerar där.

    SvaraRadera
    Svar
    1. När det handlar om samhällskritisk infrastruktur tycker jag att det är vansinnigt viktigt att man endast gör investeringar i stabila länder. Avkastningen på den här typen av projekt är dessutom ofta låg och kräver i princip om att du måste ha ett evigt stabilt land för att investeringen ska bära sig.

      Som jag ser det är infrastruktur därför någonting som främst lämpar sig för pensionsfonder och försäkringsbolag där det är viktigare med en fast avkastning än en hög avkastning.

      Radera
    2. Jag håller med dig generellt sett, men i det här fallet tror jag det var prat om högre avkastning än så, åtminstone om man tar med ingångsmultiplarna i ekvationen :)

      http://linkis.com/otcadventures.com/O37Pw

      Oavsett så håller jag mig långt borta..

      Radera
  4. Snyggt inlägg. Hur tänker du kring bolag där problemen kommit upp till ytan men som ändå är, på något plan, vettiga i grunden som Telia och Volkswagen?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Problem som kommer upp till ytan kan vara positivt. Jag har t.ex. investerat i Sainsbury eftersom tillväxten bland lågpriskedjor både pressat aktiepriserna och tvingat hela branschen att vara mindre frikostiga med kassaflödet i syfte att tjäna några promille marknadsandel.

      Men samtidigt tycker jag att det är viktigt att man inte undervärderar de systemfel som ofta ligger bakom en skandal. I både Volkswagen och Telia tror jag att det handlat om att ledningen har satt mycket aggressiva krav på tillväxt/utveckling och därigenom i praktiken tvingat anställda att ta olämpliga genvägar. Det här är någonting jag associerar med Teflonchefer och allvarliga brister i organisationen (se http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/05/att-lara-av-forsvarsmakten-hur-man-bast.html för mer detaljer). Så jag är försiktig med den här typen av problem och i fallet med Volkswagen bör vi även komma ihåg att aktiepriset bara är nere på de nivåer man handlades för 2012.

      Gällande Telia tycker jag att det viktigaste är att man verkar ha åtgärdat åtminstone delar av ledarskapet redan 2013 när Johan Dennelind tillträdde vilket syns i hur diskrepansen mellan vinst och kassaflöde har försvunnit.

      Just Sainsbury och Telia har jag skrivit om här:
      http://aktieingenjoren.blogspot.se/2015/09/zombievinster-och-hogavkastande-bolg.html

      Radera
  5. Hej!

    Har en fråga som inte är specifikt knuten till detta inlägg men tänkte att frågan är fri.

    Hur ser du på att investera aktier som är noterade i andra valutor än SEK?

    T.ex. så är jag själv intresserad av att köpa Apple, men när dollarn är så hög som den är nu är jag rädd för att en sättning in dollarn mot SEK så kan en eventuell uppgång i aktien bli nollad. Hur ser du på det hela?

    MVH

    SvaraRadera
    Svar
    1. Även svenska bolag påverkas av dollarn så jag oroar mig inte så mycket för det i globala bolag. Jag har skrivit en del om hur effekterna blir här:

      http://aktieingenjoren.blogspot.se/2015/05/ar-den-svaga-kronan-forklaringen-till.html?m=1

      Radera
    2. Inte heller jag stirrar mig blind på växelkursen. Fast om det är någonting som oroar dig, kan du ju eventuellt sprida ut inköpen över en längre tid.

      Mvh

      Carolus

      Radera
  6. Ett gediget inlägg.

    Garantier finns ju inte för något land, men varför söka sig till sämst i klassen?

    Om statsapparaten är genomkorrumperad spelar det inte så stor roll om landet är resursrikt eller har enorm marknadspotential.

    Vidare skulle jag vara skeptisk till internationella företag som är villiga att delta i ett smutsigt lokalt spel. Det tyder på ren ohederlighet och/eller mycket dåligt omdöme. Vad säger att de inte tappar bort vad som är rätt och riktigt även annorstädes?

    Naiva hälsningar

    Carolus

    SvaraRadera