Topbanner

fredag 24 april 2015

Analys: Atea



Atea är Nordens i särklass största företag inom försäljning av IT-infrastruktur till företag och offentlig sektor. Det här innebär att när ett företag vill köpa in 3000 datorer för att förnya maskinparken. Då finns det en stor sannolikhet att det är Atea som säljer datorerna och även ser till att de är standardiserade med rätt programvara och säkerhetsinställningar. Därutöver kan de även sköta extern lagring av data, köp av programvara, enskilda datorköp och service.

Konkurrensen på marknaden är stenhård och marginalerna är låga vilket till viss del kompenseras av att bolagen i branschen omsätter stora summor. I Sverige utgör (numera börsnoterade) Dustin den största konkurrenten även om Atea var det i särklass största bolaget vid min senaste analys. Siffrorna är lite gamla och Atea omsatte 2014 8 893 MNOK i Sverige men de gamla siffrorna ger en bra bild av styrkeförhållandena på marknaden.

Omsättning (MSEK)


Konkurrenter
2012
2011
2010
Atea
7691
7185
5692,2
Dustin
4084,1
4044,2
3728,4
Ricoh Sverige
1552,4
1599
1492,6
Caperio
909,3
482,9
469,6

Resultat (MSEK)



Konkurrenter
2012
2011
2010
Snittmarginal
Atea
102,9
118,1
67,9
1,4%
Dustin
68
105,1
65,7
2,0%
Ricoh
27,4
49,8
61,8
3,0%
Caperio
-2,1
9,8
4,9
0,7%

Det här syns även på Ateas omsättning och rörelsemarginal vilket var en starkt bidragande orsak till att priset pressades ned och jag köpte aktien.

Klicka på bilden för att få den i större format.
 
Målet med den här analysen är att utvärdera om Atea hör hemma i min mer renodlade portfölj och jag tänkte därför följa upp de styrkor och svagheter som jag lyfte fram vid köpet (länk till inköpet, men läs gärna även analysen som föregick köpet).

Styrkor

Hög direktavkastning: Precis som Diadrom Holding är Atea ett bolag med mycket hög direktavkastning och starka kassaflöden. Man växer en hel del via förvärv vilket vissa år upptar en stor del av utdelningen. Men styrelsen kan i princip prioritera mellan förvärv, skuldsättning och utdelning. Denna styrka kvarstår.

Idiotsäker verksamhet: Som anställd med viss IT-kunskap vill jag hävda att hela sektorn bygger på idioti. Inom offentlig sektor är man lagbunden att inte ta rationella beslut utifrån erfarenhet på grund av lagen om offentlig upphandling. Men även privata företag verkar ha en hel del problem. En kollega på ett stort börsbolag berättade bland annat att man var på väg att köpa in HP Elite tablets som ”standarddator” åt sina anställda vilket fungerar utmärkt så länge man främst använder datorn för att läsa korta studenter. Denna styrka kvarstår.

Skalfördelar: Atea är inte bäst men man är störst på marknaden vilket erbjuder både en trygghet för inköpare och att man kan erbjuda en helhetslösning med bra prispress på leverantörerna. Denna styrka kvarstår.

Svagheter

Osäkerhet om ägandet: Ib Kunøe har tidigare försökt få till en försäljning av Atea men affären föll redan innan budstadiet då köparna inte kunde garantera att bolaget skulle fortsätta drivas som en enhet. Vid tillfället var planen att Ib skulle få 65 NOK per aktie och övriga aktieägare skulle få 70 NOK per aktie. Ib som är född 1943 kan mycket väl komma att försöka sälja bolaget igen men han verkar vara mycket noggrann med köparen så jag känner ingen större oro. Min oro för detta har minskat.

Problem på hårdvarumarknaden: IT-system har en begränsad livstid och mycket av den dåliga försäljningen 2013 har kompenserats av god lönsamhet 2014. Samtidigt växer även övriga affärsområden och även om 2014 är ”dopat” så bör vi kunna räkna med en tillväxt på 4-8 % även i framtiden. Min oro har alltså minskat.

Aggressiva utdelningar och vikande vinst: Atea har varit mycket aggressiva med utdelningsnivån de senaste åren vilket är oroväckande med en utdelningsandel av kassaflödet efter investeringskostnader på 121 %, 158 % respektive 203 % de senaste åren. Men totalt har man under de senaste 5 åren endast delat ut 110 % av kassaflödet och årets siffra på 203 % beror främst på att man genomfört flera förvärv vilket innebär att man förhoppningsvis kan hålla utdelningen på 6 % även nästa år. Min oro har minskat men Atea måste antingen förbättra kassaflödet, minska förvärvstakten eller justera utdelningen inom några år.

Ateas utveckling

Det viktigaste under 2014 är att Atea äntligen har slutat tappa i rörelsemarginal vilket nu innebär att lönsamheten slår igenom även på sista ramen.


Mindre positivt är att man tyvärr har en tendens att sätta upp mål och inte nå upp till dem. Ett av huvudmålen man lyft fram är att öka systemintäkterna vilket man inte lyckats alls med.

Klicka på bilden för att få den i större format.

Man har även haft projektet ”Together Towards the Top” där man satte aggressiva tillväxtmål för perioden 2011 till 2015. Men där man redan i årsredovisningen för 2012 aviserade att målen skulle bli svåra att nå med hänvisning till att marknadstillväxten underskred 4,3 %. Däremot har man inte bara underskridit målen utan rakt av totalfloppat där bara omsättningen i Sverige ens kommer att komma nära de uppsatta målen.


Omsättning
EBITDA
Omsättning
EBITDA
Omsättning
EBITDA
Länder (MNOK)
2012
2012
2014
2014
Mål 2015
Mål 2015
Norge
6 353
275
6 806
276
8 000
500
Sverige (MSEK)
7 728
234
9 681
284
11 000
600
Danmark (MDDK)
5705
281
5 803
327
7 500
500
Finlands (Meuro)
215
3
204
3
400
22
Baltikum (Meuro)
87
5
95
4
180
11

Slutsats

Atea är verkligen inte ett bolag jag älskar och särskilt inte då min arbetsgivare har bytt från Dustin (omedelbar leverans) till Atea (vänta 3 veckor då ingenting finns på lager). Men Atea har en lönsam affärsmodell där man kan ge erbjudanden som tilltalar inköpsavdelningen på företag även om de lägre inköpspriserna snarare borde ses som en externalisering av kostnad från inköp till de produktiva enheterna. 
Jag köpte mina Atea-aktier för 59 NOK (inlägg om detta) och har även erhållit utdelning på 9,25 NOK vilket till dagens aktiekurs (86 NOK) innebär en totalavkastning på 61 % på 14 månader i portföljen. Om Atea dessutom bibehåller nuvarande utdelning (mycket troligt) ligger direktavkastningen på 7,8 % på dagens pris vilket är helt fantastiskt för ett bolag som ökar sin omsättning med 8-11 % per år. Så även om uppvärderingen varit stor så har Atea en trygg plats i portföljen än så länge.

måndag 20 april 2015

Analys: Diadrom Holding


Jag har som mål att renodla portföljen och fokusera mer på lite mindre bolag som uppvisar en stark tillväxt och med starka bevis för framtida lönsamhet. Därför går jag just nu igenom de bolag med lägst tillväxt i min portfölj och utvärderar vilka som är säljkandidater. Först ut i denna genomgång är Diadrom Holding som arbetar med IT-diagnostik vilket innebär att de bygger och förbättrar system som identifierar, varnar och avhjälper fel i komplexa produkter såsom bilar, båtar och luftvärnsrobotsikten. Jag fokuserar i första delen på vad som förändrats sedan min tidigare analys och går igenom min investeringskriterier för att därefter ge en mer övergripande inblick i bolaget.

Utveckling sedan senaste analysen (April 2012)

Diadrom Holding har tappat farten rejält sedan jag investerade i bolaget. Kursmässigt har däremot skadan varit begränsad då Diadrom är ett konsultbolag som levererar oerhört starka kassaflöden och som med nuvarande lönsamhet kan hålla en utdelning på ca 7 % då aktien handlas omkring 14,4 kr.

När jag gjorde min investering var det främst två faktorer som attraherade mig ur ett tillväxtperspektiv.

  • Etableringen av Diag Studio som en produktplattform för både programvara och diagnostiktjänster.
  • Etableringen av ett nytt kontor i Mälardalen.


Att omvandla konsulttjänster till en produkt är mycket svårt och i närtid (d.v.s 2013-2014) var mina förhoppningar främst riktade mot kontoret i Mälardalen medan Diag Studio kan generera en enorm hävstång på sikt. Tyvärr har etableringen i Mälardalen inte förmått att lyfta Diadroms omsättning och jag misstänker att den försenade kvartalsrapporten kan vara kopplad till detta.

Diag Studio har däremot börjat generera konkreta resultat och man har bland annat använt plattformen för ett projekt hos Orio (Saab Automobile Parts som togs över av [Riksgälden?] i samband med Spyker-affärerna) vilket starkt bidrog till resultatet för 2014. Man har dessutom utvecklat en ny version av Diag Studio inriktad mot kunder vars produkter precis har uppnått så hög komplexitet att diagnostik är nödvändigt. Vilket förhoppningsvis innebär att man med första versionen övervärderade kundernas kompetensnivå och byggde för avancerad programvara och nu har fokuserat på användarvänligheten.

Tittar man på utvecklingen av 5 års genomsnitt ser det mycket positivt ut men det beror främst på att tidsfönstret ligger precis så att tillväxtsiffrorna numera räknas precis ifrån den värsta delen av finanskrisen fram till dagens läge.

Nyckeltal och köpkriterier

Företag
2008-2012
2010-2014

Omsättningsändring (5 år snitt)
13.30%
15,8 %

Resultatförändring (5 år snitt)
9.80%
17,9 %

VPA förändring (5 år snitt)
9.80%
17,9 %

Utdelningsändring (9 eller 5 år snitt)
7%
4,6%

Kassaflödesändring (5 år snitt)
16.70%
3,2 %

Utdelningsandel (5 år snitt)
107.69%
99,87%

Soliditet
61%
63 %

Soliditet jfrt med 5 år snitt
2.30%
+2 %

Snitt P/E (5 år snitt)
8.50
12

Nuvarande P/E
0.114
14,7

Snitt direktavkastning (5 år snitt)
15.53%
8 %

Direktavkastning
6.33%
6,92 %





Utdelning
1
1

Godkänt pris
20
20

Nuvarande pris
14.8
14,45

Överpris
-26 %
-27 %


Ser man på periodens utveckling år till år syns den här problematiken klart tydligare.
2010
2011
2012
2013
2014
Totalt
Snitt
35,5%
36,9%
17,9%
1,3%
-5,8%
208,6%
15,8%
80,7%
37,0%
30,3%
-26,2%
-4,3%
227,9%
17,9%
81,4%
35,9%
31,1%
-25,9%
-4,9%
227,9%
17,9%
-12,5%
21,4%
17,6%
40,0%
-28,6%
125,0%
4,6%
-69,53%
263,74%
45,96%
-0,97%
-26,82%
117,2%
3,2%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till nya marknader?
Diadrom Holding har under de senaste åren diversifierat sin kundbas och även expanderat till Västerås. Baserat på Henrik Fagrells VD ord i senaste årsredovisningen finns tre drivkrafter som samverkar för fortsatt tillväxt.
  • Diagnostikmarknaden växer.
  • Produktifiering av DiagStudio.
  • Man satsar nu på att bli ett dominerande företag inom diagnostik i Norden.
Utfallet för Diadrom har däremot varit riktigt dåligt under de senaste två åren trots dessa positiva faktorer.
Resultat: Ja, men det har hittills stannat vid potential

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.
Diadrom Holding har ett kassaflöde som utgör nästan 100 % av vinsten trots en hög tillväxttakt och binder mycket lite kapital. Dessutom har man ett nära samarbete med Göteborgs universitet där universiteteten finansierar grundforskning och Diadrom tillgängliggör och verifierar den.
Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Diadrom Holding tog rejält med stryk under finanskrisen 2008/2009 men har hanterat de senaste årens oro mycket bra. Dessutom har man återhämtat sig riktigt snabbt efter krisen och i min beräknade tillväxttakt (13 %) så är de båda tuffa åren 2008 och 2009 medtagna.
Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Soliditeten ligger stabilt kring 60 % och man har väldigt lite fasta kostnader. Den stora kostnaden är personal och jag får intrycket av att man håller en bra balans. Att vara allt för snabb med att sparka folk är farligt i en sån här bransch och jag är därför nöjd med att Henrik Fagrell tog upp det som någonting negativt att man var tvungen att avskeda 10 personer under finanskrisen.
Resultat: Ja

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Styrelsen tar inte ut någon ersättning för arbetet utan lever på sin utdelning. VD-lönen utgör ca 5 % av de totala lönekostnaderna på bolaget vilket är helt okej med tanke på att han utgör 1,8 % av de anställda. Därutöver tillkommer en rejäl utdelning som kommer utav hans stora egna innehav som medgrundare.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
Jag tror aldrig att jag analyserat ett bolag där ledningen ligger så nära mina egna värderingar. Rent praktiskt uppfyller de till och med mina egna ideal bättre än jag själv gör just nu. Förutom allting jag beskrivit ovanför har de nämligen även ett mycket framsynt rekryteringsarbete där man handleder examensarbeten från Göteborgs universitet och Chalmers.
Resultat: Ja 

Överblick av Diadroms verksamhet

Diadrom säljer komplicerade tjänster men har en imponerande forskningsverksamhet som ger en god inblick deras kärnkompetens. Jag tänkte utgår ifrån ett exempel i deras forskning  (artikeln kan hämtas här) för att bättre beskriva deras verksamhet. I exemplet handlar det om en båt där motoreffekten var lägre än väntat och man därför bytte ut en injektionspump som rapporterade fel.

Local service technician Niklas tells about a case where three service technicians, independently from each other, at three different occasions replaced an injection component because a DTC (Diagnostic Trouble Code) indicated it to be malfunctioning. The customer experienced that the boat was not operating with the usual effect, i.e. not driving fast enough. Niklas got confused and made a profound analysis, finding that filth in the fuel tank was the underlying cause of error, blocking the injection component.

I det här fallet så finns det en dator som övervakar injektionspumpen. En servicetekniker har då möjlighet att ansluta sin dator vid felanmälan från kund och ladda ned de felmeddelanden som är relevanta för det rapporterade felet. I en situation som denna kan Diadrom ha bidragit på flera sätt.
  1. Man kan ha utvecklat diagnostiksystemet och tagit beslutet om att övervakning av injektionspumpen räcker då smuts i bränsletanken är dyrt eller omöjligt att detektera.
  2. Man kan ha utvecklat ett system för att ladda ned och förenkla analysen av felmeddelandena.
  3. Man kan ha utvecklat ett system som laddar ned övrig information från båten för att utvärdera underhållsbehov.
  4. Man kan ha utvecklat ett telematiksystem som gör att Niklas kan skicka detaljerad information till centrala experter som i sin tur utvärderar felet.

Konkurrens

I komplicerade projekt jobbar man alltid i sammansatta team och att få en plats i teamet kräver en hel del försäljningsarbete. Att ta in en extern partner kostar en hel och större konsultbolag konkurrerar ofta genom att erbjuda en helhetslösning. För Diadrom gäller det därför att göra sig oumbärlig och skapa situationer där både slutkunden och en eventuell IT-konsult ser ett värde i att arbeta med Diadrom. På Diadroms hemsida finns en presentation från  en kapitalmarknadsdag och där redovisar VD följande konkurrenter:

Produktutveckling: HiQ, Epsilon, Altran och Cap
Produktion: Sigma
Eftermarknad: Sigma, Sörma (jag hörde nog fel här, förslag på stavning?).

Han kommenterar däremot att de större IT-konsulterna knappast utgör en farlig konkurrent för Diadrom. Jag hoppas att Diadrom utnyttjar den här situationen för att söka samarbeten där de agerar underleverantör till större konsultföretag som vill konkurrera med Sigma om helhetserbjudanden.

Historik

Diadrom holding börsnoterades 2007 och det märks att verksamheten till viss del omstöpts. I noteringsprospektet nämns bland annat tillväxt genom uppköp. Men hittills har man endast köpt ett bolag och det är Simcore AB som köptes 2007 och numera utgör Diadrom Simulation AB. Simcore köptes för 3,5 Mkr och medförde Goodwill på 2,7 Mkr varav 2,2 Mkr skrevs ned under finanskrisen 2008. Företaget verkar även ha gått uselt sedan dess då segmentetstod för 17 % av omsättning 2009 vilket föll till 8 % av omsättningen 2010 vilket är sista året då ”Virtual manufacturing”  särredovisas. Diadrom är alltså inte någon framgångsrik förvärvsmaskin och det är den organiska tillväxten som attraherar.

Då Diadrom börsnoterades såg omsättningsfördelningen och kundfördelningen ut enligt följande. 

Simuleringsdelen var kraftigt beroende av fordonsindustrin och Telematiken ( telekommunikation för industriell hårdvara) har sedan börsnoteringen inte särredovisats från diagnostiken. Därför är det här tyvärr de enda siffror som vi vet säkert om Diadroms kundfördelning.

Vi vet däremot att man numera även har SAAB defense systems, SAAB auto parts och Scania som kunder. Dessutom har man öppnat ett nytt kontor i Västerås vars industri domineras av elkraftsteknik samt automation. Så rimligtvis har både fordonsberoendet minskat och kundbasen diversifierats vilket är i linje med VD orden i årsredovisningarna från 2008 och 2009.

Framtid och konkurrensfördelar

Vårat beroende av datorer bara fortsätter att öka och företag som Diadrom är absolut nödvändiga för att hantera modern felsökning. Det märks även att Diadrom har gott självförtroende då man vill satsa på öppna standarder och försäljning av DiagTools som verktyg till sina konkurrenter. För mig sammanfattar följande bild mycket effektivt varför Diadrom är ett företag att satsa på.


Med avancerad mjukvara kan man använda sig av en enklare och billigare hårdvaruarkitektur. Samtidigt ökar risken för att fel i mjukvara eller elektroniska styrenheter ska slå ut produkten. Därför måste stora besparingar på hårdvara följas av små satsningar på diagnostik och mjukvara vilket gynnar Diadrom.
Kopplingen mellan människa, hårdvara och mjukvara gör det även svårt att förutsäga hur saker bör hänga ihop. Inom fordonsindustrin har det till exempel länge funnits en dröm om att spara pengar genom att kunna centralisera service och underhåll. I princip skulle bilen själv kunna rapportera vad som är fel och centrala experter kan då ställa en diagnos som ligger till grund för vad en otränad mekaniker bör göra.

Jag tycker att den här visionen är naiv och korkad då personlig service är en viktig del av kundnöjdheten. Dessutom är den omöjlig att genomföra rent praktiskt då ett så detaljerat system skulle översvämma experten med både relevanta och icke-relevanta felmeddelanden. Den här typen ”mänskliga” komponenter gör det svårt för IT-företag att konkurrera med diagnostikexperter då de saknar den interdisciplinära kompetensen.

Diadrom har dessutom en ytterligare fördel då de är nära knutna till Göteborgs universitet och kan använda forskningen där för att effektivisera sin utveckling både inom IT och ”mjuka värden”. Föregående VD Fredrik Ljungberg (numera styrelseordförande) hade till exempel en 10 % tjänst på Göteborgs universitet och även nuvarande VD Henrik Fagrell har deltagit i forskningsarbetet (exempel).

På det stor hela gör det här mig enormt imponerad då jag föredrar företag där ledningen verkligen förstår verksamheten. Diadrom har fått en del kritik på andra bloggar för att inte kunna förklara sin verksamhet. Men de arbetar på ett komplext område och efter att ha läst in mig på deras grundläggande introduktion till Diagnostik och två forskningsartiklar är jag mycket imponerad. För den som vill bilda sig en egen uppfattning kan ni även besöka deras publikationshemsida där all sådan information finns tillgänglig.

Slutsats

Jag är oerhört förtjust i Diadrom Holding som bolag och man har en mycket sympatisk affärsmodell där man både utbildar och rekryterar studenter i samarbete med Göteborgs universitet. Däremot har man presterat långt under den potential som finns i bolaget.

När det gäller investeringar i små och lovande bolag så har jag två grundkriterier för mina investeringar.
  • Bolaget ska ha en potential för tillväxt.
  • Bolaget ska prestera resultat som visar att man klarar av att omvandla potentialen till aktieägarvärde.

Diadrom uppfyllde kriterierna mycket väl vid investeringstillfället. Men man har haft svårt när svenska bolag har hållit inne med strategiska investeringar vilket har fått bolaget att fungera mer som en kassako än en tillväxtraket. Totalt har jag erhållit 2,4 kr i utdelningar från Diadrom Holding sedan jag köpte aktierna den 16:e april 2013 medan kursnedgången är 0,96 kr vilket innebär en årlig avkastning på 4,6 %.

Mitt mål är att hålla en relativt låg omsättning i portföljen och jag har som tumregel att försöka undvika att sälja bolag inom 3 år om de inte blir exceptionellt dyra eller det är tydligt att jag har haft fel om bolaget. Diadrom är en säljkandidat för portföljen men jag stressar inte utan en försäljning kommer att ske antingen om Diag Studios försäljning inte kommer igång under 2014 eller om jag hittar ett mer attraktivt alternativ.