Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

söndag 18 maj 2014

Uppföljning, Vitecs bolagsköp och Q1

Efter Vitecs Q2 rapport 2013 var jag för första gången orolig för mitt innehav. AO Mäklare, hade tapppat kraftigt i resultat samtidigt som flera konkurrenter börjat marknadsföra sig (länk till Q2 analysen). Men efter en trilogi av inlägg var jag ganska nöjd med situationen då jag analyserat Vitecs konkurrenter, deras problem och möjligheter samt slutligen träffat Vitecs vice VD och medgrundare  Olov Sandberg tack vare en inbjudan från deras dåvarande controller för AO Mäklare som gillade min konkurrentanalys.

Det förtroendet verkar nu har vari befogat då Vitec släppt en utmärkt Q1 rapport och dessutom köpt två nya affärsområden. Den viktigaste nyheten i Q1 rapporten är att mäklarsystemet Vitec Express har blivit väl emottaget av marknaden. Vitec Express är Vitecs molnerbjudande som bygger på webbapplikationer istället för installerade klienter och motsvarar de erbjudanden som lanserades av konkurrenter under 2013. AO Mäklare har även genomfört ett besparingsprogram under 2013 vilket nu ger avtryck genom att rörelseresultatet nu återgått till nivåerna från 2012 även om rörelsemarginalen minskat.

Mindre positivt är att AO Fastighet har tappat jämfört med Q1 2013. Vitecs resultat för 2013 räddades mycket på grund av att AO Fastigheter kunde leverera en ny programvaruplattform med god lönsamhet vilket ökade områdets rörelseresultat till 17,3 Mkr (9,8 Mkr). Men eftersom omsättningen ökat en aning till 32,2 Mkr (30,1 Mkr) under Q1 och affärsområdet ej genomfört några större affärer är resultatnedgången förhoppningsvis inte ett tecken på att resultatet för 2013 var en engångsföreteelse.

Övriga affärsområden går sidledes vilket för AO Energi är tråkigt medan det för AO Media och Finans & Försäkring är vad som kan förväntas av bolaget eftersom marknaderna är mogna och tillväxt främst sker genom förvärv. Under de fyra år som jag följt Vitec har segmentsredogörelserna alltid varit både informativa och pålitliga så för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag att läsa Q1 rapporten här.

Presentation av förvärv

Till skillnad från tidigare förvärv verkar båda bolagen betalas kontant snarare än med en kombination av kontanter och aktier. Eftersom informationen om affärerna är begränsad är det svårt att uttala sig om ifall detta är positivt eller negativt men personligen ser jag helst affärer där den befintliga ledningen knyts till Vitec genom aktieinnehav och sedan fortsätter att arbeta inom företaget. I fallet med AutoData Norge AS verkar det som att ledningen önskar avsluta sitt engagemang snabbt vilket kan ha att göra med att grundarna önskar gå i pension. I förvärvet av Acute FDS Oy har man istället valt en långsammare exit-strategi där ledningen har möjlighet att dubbla förvärvspriset om EBITDA resultatet stiger fram till 2016.

Presentation av bolagen

Programvarubolaget Acute FDS, som startades 1987, levererar elektronisk journalhantering för aktörer på den finländska marknaden för hälsovård. Acutes SaaS-baserade kunderbjudanden ger hög andel repetitiva intäkter och med en väl utbyggd kundsupport passar bolaget väl in i Vitec-koncernen. Genom förvärvet stärker Vitec sin ställning som en långsiktig och resursstark Nordisk leverantör av bransch­specifika affärssystem. Betalning för verksamheten sker kontant och fastställs till sex gånger EBITDA för räkenskapsåret som slutar 2014-02-28. EBITDA förväntas uppgå till 1 MEuro. Tilläggsköpe­skilling kan komma att utges för framtida förbättrade resultatnivåer under två år. Maximal total köpeskilling kan dock aldrig överstiga 12 MEuro. (länk till fullständigt pressmeddelande med ytterligare information).


Programvarubolaget AutoData Norge AS , som startades 1979 , levererar ett branschspecifik t affärssystem för norska bilbranschen med stöd för försäljning, inköp, lagerstyrning, fakturering, redovisning och lön . Kunderna är såväl importörer, grossister, detaljister, distributörer och å terförsäljare men även verkstäder. AutoDatas affärsmodell med en helt SaaS - baserad leverans till kunderna ger en mycket hög andel re petitiva intäkter, i det närmaste 100 %. Genom förvärvet stärker Vitec sin ställning som en långsiktig och resursstark nordisk leverantör av branschspecifika affärssystem. Betalning för verksamheten sker kontant med 33,4 MNOK vid tillträdet. Förvärvet till för Vitec - koncernen 17 nya medarbetare (länk till fullständigt pressmeddelande med ytterligare information).


Värdering av förvärv

Finansnovis (som också äger aktier i Vitec) har nyligen skrivit om multipelarbitrage på sin blogg och som vi seri den andra halvan av tabellen är detta någonting som även gäller här. Räknat på omsättning (P/S) är varken Autodata eller Acude FDS särskilt billigt men precis som Vitecs mindre affärsområden (Energi samt Finans & Försäkring) är marginalerna inom dessa områden höga vilket ger attraktiva P/E tal.
Efter omräkning av valutor och korrigering för skatt  (28 % i Norge och 20,5 % i Finland) kan vi räkna med följande förvärvspris och omsättning för de två förvärven. Acute FDS Oy kan vara något optimistiskt p.g.a. avsaknad av nedskrivningar, men rimligt med avseende på kassaflödespåverkande resultat.


MSEK Autodata Acute FDS Oy Vitec 2013 Vitec Pro forma
Omsättning 42,4 47,6 447,4 537,4
Resultat efter skatt 5,1 7,2 30,2 42,5
Pris 36,9 54 624,2 624,2





Värdering Autodata Acute FDS Oy Vitec 2013 Vitec Pro forma
P/S 0,9 1,1 1,4 1,2
P/E 7,2 7,5 20,7 14,7
P/löpande kassaflöde
14,6

En effekt av köpen och den höga rörelsemarginalen för AO Fastighet under 2013 är även att beroendet av AO Mäklare mäklare har minskat och att koncernens resultat numera är väl diversifierat.


Eller i tabellform för den som önskar räkna själv eller jämföra med 2012.


Omsättning

Affärsområden 2013 2012
AO Mäklare 183,6 170,5
AO Fastighet 131,7 121,4
AO Media 27,2 65,2
AO Finans & Försäkring 13,9 13
AO Energi 20 21,3
AO Hälsa 47,6
AO Fordon 42,4



Rörelseresultat

Affärsområden 2013 2012
AO Mäklare 12,5 22,3
AO Fastighet 17,3 9,8
AO Media 0,9 0
AO Finans & Försäkring 4,7 5,5
AO Energi 5,3 5,4
AO Hälsa* 8,5
AO Fordon* 6,0

Slutsatser

Priset på Vitec har ökat kraftigt sedan jag köpte aktierna för snart fyra år sedan men prisökningen har hela tiden motsvarats av en värdeökning. När jag köpte aktien var till exempel direktavkastningen 2,8 % och just nu är den 2,55 %.

Det finns helt klart ett psykologiskt motstånd i mig som gör det svårt att betala 109 kr för någonting jag köpte för 44,5 kr. Men det psykologiska motståndet är inte rationellt med tanke på att värdet i förhållande till priset egentligen bör vara vad en värdeinvesterare utgår ifrån. Lyckligtvis utgör Vitec en så stor andel av min portfölj att det inte är ett problem. Men jag är glad att jag lyckades bryta igenom det mentala motståndet en gång tidigare och jag måste bli bättre på att bortse från historiska priser så att jag inte missar andra bra case.

Minnesregeln som jag försöker tvinga in i mitt huvud är att även om Vitecs utveckling har sett ut så här för mig:

Så har den sett ut så här för andra investerare.


Tillväxtbolag med kontinuerligt rimlig värdering ser alltid dyra ut jämfört med historiska aktiepriser och även en snålvarg som jag själv måste lära mig att leva med det.

13 kommentarer:

  1. Kul att läsa om Vitec! Just mäklardelens inverkan är något som jag har varit (överdrivet) rädd för. En anledning till att Vitec handlats upp är kanske också att det blivit mer populärt som bolag. Bland annat börspodden har väl lyft fram dem som ett högintressant case.

    Har kanske inte så mycket att tillägga, men tack för en bra genomgång!

    SvaraRadera
  2. Bra uppföljning!

    Funderat en del på senaste tiden hur man ska prissätta tillväxt. Företag som väntas öka sin vinst med över 10% verkar även vara bolag som behöver ett år att växa in i sin värdering, eller rättare sagt att de kommer vara undervärderade och därmed mer köpvärda om ett år. Istället fortsätter kursen stiga så att som i hände i Vitecs fall med samma direktavkastning. YoC bör väl vara ganska saftig för dig nu?

    Dilemmat är väl hur mycket tillväxt som är rimlig och sedan hur mycket man är beredd att betala för denna tillväxt. Känns dock som det är svårt att bedöma hållbar vinst tillväxt över en längre tid. Har du några planer för när det är aktuellt att bortse från historiska vinster, räkna på framtida?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker det är supersvårt men jag har två tumregler.

      1) Jag vill helst inte att det ska ta mer än 1-2 år för aktien att växa i en "rimlig" värdering (brukar vara mellan P/E 12 och P/E 18 beroende på dagsform och bolag).

      2) Jag föredrar bolag där kassaflödet exklusive återinvesteringar borde ge en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tillväxt kostar kassaflöde och om bolagets utrymme för tillväxt minskar kan pengarna förhoppningsvis delas ut till ägarna istället.

      Direktavkastningen är förövrigt inte gigantisk, 5,6 % på första köpet och 4 % på det andra.

      Radera
  3. Trevligt inlägg och tack för omnämnande. Tycker också att diversifieringen har utvecklats åt ett mycket trevligt håll, och de nya förvärven verkar som bra köp. Vi får hoppas att de nya förvärven utvecklas fint (men rätt under kriterierna för tillägg i förvärvspriset, kanske ;)) så kommer det att vara mycket lyckade köp.
    För mig fungerar det att se noga på multiplar och liknande för att övertyga sig själv om värderingen, men visst är det en spärr där.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det var du som puttade mig att ta tag i analysen efter inlägget om serieförvärvandet. Jag har skjutit upp det i några månader =).

      Radera
    2. Kul att höra! Skönt att Vitec har tacklat problemen bra, vi får hoppas det fortsätter så :)

      Radera
  4. Bra! Har du kikat på CellaVision? Ett tillväxtbolag som vid en första anblick ser dyrt ut men kika på MOAT, kassaflöde och utdelningskapacitet. Hade gärna sett en analys av bolaget från dig.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Cellavision är ett bolag som jag rent bolagsmässigt gillar. Tyvärr hann jag inte uppdatera min (väldigt) gamla analys av bolaget i höstas och P/E 20 är lite väl dyrt för mig även om det är ett väldigt bra bolag.

      Radera
  5. Fast du som kan räkna tittar väl knappast på P/E för detta bolag? Man har 65 miljoner i kassan, betalar ingen skatt på ett bra tag och efter Q2 lär man väl ha en rullande rörelsevinst på 40 miljoner. Alltså snarare 11x rörerelseresultatet eller kassajusterat P/E på 11 om du struntar i schablonskatten.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har inte räknat på Cellavision ännu, gjorde bara en snabb översikt och tänkte att det kan vänta en stund till. Du har fått upp Cellavision ett snäpp på prioritetsskalan nu och jag kan nog ganska snart kolla på bolaget men har mycket att göra just nu.

      Radera
  6. Du gör oerhört genomarbetade, seriösa och läsvärda analyser. Hade gärna sett din syn på aktien och bolaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, som sagt, det kommer om jag kan =).

      Radera
  7. Lider av samma problem men köpte på mig några nu när priset föll ner till 127, fortsätter att öka om det rasar mer, som du säkert vet så plockade jag själv på mig dom första på 10:- så min graf som motsvarar din däruppe leker än mer med förnuftet :-)

    SvaraRadera