Topbanner

onsdag 23 april 2014

Etik vid aktieinvesteringar, när teori och praktik krockar



Egentligen gillar jag inte att diskutera etik eftersom jag är innerligt trött på skenheliga Göran Lindberg-typer som säger en sak och sedan gör någonting helt annat. Men i rätt sällskap är det riktigt kul och Per Penning provocerade mig lite. Därför tänkte jag förtydliga min syn på etik och aktieinvesteringar (jag kan även förtydliga att det handlar om en positiv provokation).

I grund och botten är jag utilarist vilket innebär att ”etiskt handlande” innebär att göra de val som maximerar den allmänna nyttan. Däremot omgärdar jag den övergripande principen med ett flertal förtydliganden och specialfall eftersom ”den allmänna nyttan” är ett diffust begrepp som lätt kan misstolkas (skjut den rikaste procenten och dela ut deras tillgångar till de fattiga är kanske att se som allmännyttigt?).

Hade jag varit religiös skulle dessa undantag kunnat härledas från valfri helig skrift. Men som rättrogen ateist kan jag inte fuska med den lösningen. Med oändligt mycket tid skulle jag säkert kunna förtydliga mina åsikter men i grund och botten är jag ganska konservativ och anser att värderingar kompatibla med idéer om den västerländskt liberala rättsstaten har visat sig vara gångbara. I vissa fall har jag fortfarande problem att rättfärdiga mitt ogillande (t.ex. djursex och polygami) men det är områden där jag helt enkelt inte är mogen att ha en åsikt.

För aktieinvesteringar innebär det däremot att det finns åtminstone två principer som jag anser vara oerhört viktiga oavsett den diffusa allmännyttan:
  • Pacta sunt servanda, avtal skall hållas. En företagsledning och styrelse har ingått ett avtal om att de skall arbeta för aktieägarnas bästa och skall ge en rättvisande bild av bolaget till både aktieägare och den övriga marknaden. Eftersom det sällan bara finns en kackerlacka i köket är jag dessutom oerhört känslig för ohederlighet då en lögn sällan kommer ensam.
  • Land skall med lag byggas, staten bör i möjligaste mån undvika att detaljstyra näringslivet. Regleringar är ofta nödvändiga men de skall ske av långsiktigt strategiska intressen (t.ex. SAAB-Kockums affären) och inte på grund av mediedrev eller i syfte att plocka billiga politiska poäng.

De här två principerna rensar ut en del bolag (en exempellista här). Men för bolag som följer lagen men ändå ses som etiskt känsliga försöker jag istället tillämpa ett mer utilaristiskt förhållningssätt även om jag ofta åsidosätter det.

Mitt etiska förhållningssätt ur ett teoretiskt perspektiv

Ett aktiebolag finns till för att ge sina ägare utdelning i utbyte mot att de från början har tillskjutit kapital i syfte att bygga upp verksamheten. Aktier utgör därför i lönsamma företag i princip ett skuldebrev med variabel ränta där bolaget ej påverkas av vilka småsparare som äger aktien. Situationen är däremot mer komplicerad för storägare som måste ta ett CSR-ansvar i bolagets styrning men eftersom jag inte investerar frivilligt i fonder är jag dåligt insatt i deras CSR-arbete.

Ur ett utilaristiskt perspektiv ser jag därför inga problem med att äga aktier i till exempel Swedish Match. Även om jag är oerhört negativ till bolaget då branschen bygger på att manipulera tonåringar med bristande förmåga till konsekvensanalys.

Mitt etiska förhållningssätt i praktiken

Jag investerar inte i aktier utan att ha gjort en ingående analys och tyvärr tappar jag motivationen då jag jag upplever affärsidén som osmaklig. När jag läser om bolag som Vitec, Formpipe Software eller Doro blir jag istället inspirerad av att se hur de bygger upp sina affärer och kan därför motivera mig till att genomföra analysen.

Mycket av materialet för CEZ hade jag till exempel samlat in för nästan ett år sedan. Men det var bara en kommentar från Kenny, ett intresse för Europeisk energipolitik och en naiv undervärdering av arbetsinsatsen som fick mig att förvandla materialet till en analys på bloggen.

Eftersom jag inte investerar i aktier utan noggrann analys innebär det att det finns en hel del bolag där jag inte skulle kritisera andra för att äga aktier, men som jag själv helt enkelt inte är intresserad av.

Kopplingen till Per Pennings inlägg

Initialt bedömde jag Skagen efter samma måttstock som jag bedömer mina egna aktieinvesteringar (investeringar är etiskt neutrala om ägaren ej tillför värde till bolaget). Men sedan insåg jag att Skagen och andra större investerare faktiskt har en påverkan på Ryssland-Ukraina konflikten då Putin är beroende av en fungerande finansmarknad. Att då negligera den politiska risken och hävda att marknaden är undervärderad är alltså inte en etiskt neutral handling för en stor kapitalförvaltare som Skagen.

lördag 19 april 2014

Analys av CEZ, Europas näst lönsammaste elbolag

Tyvärr har problemen med min RSS-feed återuppstått och inlägget syns därför inte på andra bloggar, du kan läsa inlägget här.

Jag har tidigare tittat lite ytligt på CEZ eftersom bolaget tillsammans med Fortum alltid har framstått som både bäst och billigast bland de Europeiska energibolagen. Efter en liten diskussion med Kenny efter Lundaluppens analys av Hafslunds beslutade jag mig för att göra analysen lite mer systematisk och få en bra överblick av bolaget.

När det gäller nyckeltal vet vi redan att bolaget ser bra ut så jag har mer fokuserat på politiska hot och potentialen till fortsatt lönsamhet i min analys.

Kenny har gjort ett jättejobb på temat och om du anser att de kvalitativa egenskaperna för CEZ är tillräckligt goda så bör du läsa Kennys serie med analyser här.

Analys av CEZ, Europas näst lönsammaste energibolag



CEZ är tillsammas med Fortum det bolag som konsekvent har presterat bäst i Kennys energibolagsjämförelser på Aktiefokus. El är en fundamental byggsten i vårt samhälle och elmarknaden är därför hårt reglerad då man av miljöhänsyn vill få upp priset samtidigt som man måste hålla priserna nere för att bibehålla den nationella konkurrenskraften.
Inom EU sköts prissättningen i Nord och Centraleuropa via frihandel på elbörser, men regleras av staten indirekt via staffavgifter, miljöpremier och förordningar. CEZ har huvuddelen av sin energiproduktion i Tjeckien vilket är en del av ett frihandelsområde som sträcker sig från Frankrike i väst till Ungern och Polen i öst. Men 25 % av intäkterna härrör från länder på Balkan som följer en annan marknadsdynamik.




Prissättning och den europeiska elmarknaden

För energibolag finns det två viktiga brytpunkter i elpriset:

Investeringsbrytpunkten: Det elpris som krävs för att en investering ska vara lönsam. Det vill säga, den ersättning per levererad kilowattimme som krävs för att täcka investeringskostnaden och de driftskostnader som krävs för att driva kraftverket.

Lönsam drift: Det elpris som krävs för att täcka kraftverkets fasta + rörliga kostnader. Om priset understiger den här brytpunkten under en längre tid innebär driften en ren kapitalförstöring.

I Sverige använder vi oss främst av energikällor med höga investeringskostnader men låga driftskostnader. Vid låga energipriser innebär det att nyinvesteringar blir oattraktiva, men det är osannolikt att några kraftverk tas ur drift eftersom kostnaden för fortsatt drift är lägre än intäkterna. I delar av Europa är situationen däremot annorlunda då gaskraftverk har en mycket hög andel rörliga kostnader och kolkraft vid en investering kan antas ha 50 % driftskostnad och 50 % kapitalkostnad. Vid långvarigt låga energipriser innebär det att de kraftverk som har lägst lönsamhet läggs ned eller läggs i malpåse vilket minskar utbudet.

CEZ har jämfört med de flesta energibolag en hög rörelsemarginal (i Aktiefokus undersökning 2012 var rörelsemarginalen 27 % vilket är näst efter Fortum bäst i Europa) och frågan är om dessa marginaler är hållbara eller om marginalerna kan pressas av miljöregleringar och ökat utbud av elproduktion. 

Bilden är en "hotlink" från Aktiefokus senaste genomgång av kraftbolag, jag vet inte om bilden är klickbar men annars kan ni använda den här länken.

För oss konsumenter är slutpriset (efter miljöavgifter, skatter och nätkostnader) det viktiga och följande siffror kommer från den brittiska energimyndigheten (källa). Priserna inkluderar skatt och nätavgift vilket försvårar jämförelser mellan hur mycket enerigbolagen tjänar på de olika marknaderna. Men baserat på kostnader och skatter i Sverige just nu borde ungefär 1/3 av den listade snittkostnaden gå till elproducenten (resten går till nätägare, skatt och miljötransfereringar). Med det schablonantagandet bör ca 37 öre/kWh av snittpriset 2010-2013 ha tillfallit energiproducenten vilket även överensstämmer med den prisgraf från CEZ som jag visade i början av inlägget (35 €/MWh innebär 31,5 öre/kWh och 45 €/MWh 40,5 öre/kWh).

Centraleuropa
2010-2013 kr/kWh
Norden
2010-2013 kr/kWh
CEZ-Balkan
2010-2013 kr/kWh
Austria
1,21
Denmark
1,02
Greece
1,04
Belgium
1,30
Finland
0,87
Bulgaria
0,68
France
0,84
Sweden
1,02
Romania
0,78
Germany
1,23
Snitt
0,97
Snitt
0,83
Czech Republic
0,95




Hungary
1,07




Poland
0,99




Luxembourg
1,26




Netherlands
1,10




Slovakia
1,15




Snitt
1,11





I dagsläget ligger det genomsnittliga elpriset alltså mellan 30 och 40 öre per kWh vilket kan jämföras med de totala kostnaderna för olika former av elproduktion (hämtade från ett studentarbete, kostnader för nyproduktion finns här från Vattenfall).

Kostnad per kWh vid:
6 % ränta
12 % ränta
Okänd ränta
Kärnkraft


0,2
Vattenkraft
0,25
0,4

Biomassa


0,77
Naturgas
0,4
0,4

Äldre kolkraft utan CCS
0,35
0,5
0,4
Modern kolkraft


0,5-0,9
Vindkraft land
0,5
0,75

Vindkraft hav
0,8
1,15


För kärnkraft, vattenkraft och vindkraft utgör investeringskostnaden huvudparten av kostnaden medan kostnaderna är fördelade ungefär 50-50 för kolkraftverk och med stor tyngdpunkt på rörliga kostnader för naturgas. CEZ driver främst kärnkraftverk och äldre kolkraftverk där investeringarna redan är avskrivna. Med en bruttomarginal på uppemot 60 % för elproduktionen är det inte osannolikt att rörelsemarginalen på 27 % kan bibehållas så länge kolkraftverken håller. Dessutom ser risken för ökad elproduktion ut att vara begränsad då kostnaderna för nyproduktion av el ligger över det nuvarande marknadspriset.

Det stora hotet är främst subventionerad vindkraftsel där Tyskland använder avgifter för att föra över lönsamhet från ”gamla” energikällor till nya. Med vindkraft ökar behovet av reservkraft men det är oerhört svårt att få lönsamhet i reservkraftsproduktion då kraftverken endast utnyttjas några procent av den potentiella drifttiden. För energislag där investeringskostnad och fasta kostnader överväger skulle med andra ord kraften bli vansinnigt dyr. CEZ har dessutom övervägande kraftkällor som optimeras för ett visst effektuttag vilket gör det svårt att tjäna pengar på dem som reglerkraftverk då de antingen bör köras på full effekt eller ingen alls.

CEZ försäljning och marknader

Som vi ser av tabellen nedan dominerar Tjeckien både CEZ:s elkraftsproduktion och dess intäkter. Utöver länderna i tabellen bedriver CEZ även elhandel i Tyskland. Österrike, Serbien och Bosnien.


Installerad effekt
Försäljning (MEUR)
Andel IE
Andel försäljning
Polen
730
130
4,4%
1,5%
Tjeckien
13 200
6596
79,8%
75,0%
Turkiet (uppskattat)
738
820
4,5%
9,3%
Rumänien
618
417
3,7%
4,7%
Bulgarien
1265
837
7,6%
9,5%
Totalt
16551
8800



Rumänien, Bulgarien och Turkiet är reglerade marknader vilket innebär att priserna sätts av politiker vilket kan ställa till problem. Under 2013 sparkades CEZ ut ifrån Albanien där man var huvudägare i elnätet som man totalt betalat ungefär 200 miljoner Euro för (artikel). Även i Bulgarien är missnöjet stort (artikel) och ett hundratal demonstranter kastade i vintras snöboll på energiministern i protest mot det höga elpriset. Intäkterna i Bulgarien motsvarar ca 10 % av CEZ totala försäljning men Bulgarien har i dagsläget Europas lägsta energipriser (och lägsta löner) så frågan är hur mycket politikerna i Bulgarien kan tvinga ned elpriserna.

CEZ elproduktion

Ur ett ekonomiskt perspektiv är CEZ en succé då man främst driver gamla kol och kärnkraftverk. Kraftverken verkar främst ha byggts under 70-talet och investeringskostnaderna får antas vara avskrivna vid det här laget vilket innebär att de produktionskostnader som påverkar resultatet antagligen ligger under 0,2kr/kWh.

Det som oroar är däremot statusen för dessa kraftverk och ett bra mått på hur väl ett kraftverk fungerar är ”utnyttjandegrad” som visar hur väl ett kraftverk utnyttjas. I tabellen nedanför har jag tagit fram CEZ siffror för installerad kapacitet och jämfört dem med den potentiella årsproduktionen i syfte att beräkna utnyttjadegraden. Om ett kraftverk producerar med 100 % under hela året blir utnyttjandegraden (kapacitetsfaktorn) 100 %. För kärnkraftverk kan ett kraftverk under normal drift anses ligga omkring 90 % då kärnkraftverk rutinmässigt stängs ned 3-4veckor varje år för underhåll och reparationer. Förutom underhåll kan även andra faktorer som oväntade stopp, frivilliga produktionsstopp och stora investeringar innebära att utnyttjandegraden minskar. Siffrorna för förväntad utnyttjandegrad är medianvärden tagna ifrån det Amerikanska projektet OpenEl men jag tycker att siffrorna är väldigt höga jämfört med vad jag känner igen från Europa.


GW
TWh
Potential TWh
Utnyttjandegrad
Svartkol
2,817
5,3
24,7
21,5%
84,6%
Brunkol
5,354
25,5
46,9
54,3%
84,6%
Kärnkraft
4,29
30,7
37,6
81,6%
90,0%
Förnyelsebart
2,738
5,2
24,0
21,7%
38%/93,2%

Siffrorna är som sagt väldigt höga (endast 1 reaktor i världen låg över 90 % 2013) men utnyttjandegrader på 21,5 och 54,3 % för kolkraft är väldigt lågt vilket kan bero på bristande underhåll, investeringar eller frivilliga driftstopp på grund av låga priser. För kärnkraft finns det bättre statistik och där har Tjeckien konsekvent slagit Sverige i produktionsligan för kärnkraft.
Situationen i Sverige har förbättrats kraftigt under det senaste året tack vare omfattande renoveringar. Du kan läsa om de tidigare problem i Ny Teknik.

CEZ driver alla kärnkraftverk i Tjeckien så åtminstone inom den sektorn ser det lovande ut även om Sverige är en dålig måttstock (vi hade enorma investeringar 2005-2013 då underhåll försenades fram till dess att politikerna var villiga att erkänna att nedläggning till 2010 inte längre var aktuell).

Framtida utveckling

Europeisk energipolitik slits i allmänhet mellan penningpopulism och miljöpopulism vilket gör det oerhört svårt att prognosticera framtiden. För CEZ finns det två huvudspår med stora riskfaktorer, ekonomiska oroligheter på de reglerade marknaderna på Balkan och nya miljöregleringar från EU.

Det tyska hotet

Tysklands ”energiewende” är både en succé och ett praktfiasko. Vindkraft är en oerhört svårstyrd kraftkälla då den genererade effekten fluktuerar på ett helt annat sätt än inom traditionell energiproduktion.

Från början hade jag idéer om att ge en mer teknisk beskrivning av problematiken men nu i påsktider tänkte jag istället försöka mig på en liknelse.

Att sätta in vindkraft i elnätet är ungefär som att vispa med handen i en skål med vatten. Ju större skålen är, desto mer kan du vispa på utan att det skvätter över, men vispar du för hårt rinner det alltid över.

Tyskland har tillsammans med sina grannländer byggt en gigantisk skål som de kan bada i tillsammans. Men det tyskarna gjort med Energiwende är att de har hoppat i skålen och börjat veva utav bara helvete samtidigt som de undrar varför alla andra är så stilla och tråkiga. Även om något av de andra länderna också skulle vilja börja veva runt så skulle de gemensamma svallvågorna helt enkelt få vattnet att skvätta ur skålen.

Effekten av Energiewende är att vi har fått en genomsnittlig överkapacitet i Europa samtidigt som vi med jämna mellanrum ställs inför allvarliga problem med underskott. I dagsläget har vi ingen bra lösning på det här problemet och i Tyskland har man bland annat förbjudit elproducenter att koppla ur sig från nätet utan tillstånd. Den här problematiken har inneburit att energibolagen aldrig riktigt återhämtat sig från finanskrisen och jag kan rekommendera den här artikeln då kraftbolagen nu står med en stor mängd kraftverk där de med största sannolikheten ej kommer att få tillbaka investeringskostnaden.

CEZ har här en enorm fördel då deras kraftverk ligger utanför det värsta problemområdet även om svallvågorna ändå påverkar landet trots att Tjeckien under 2013 var nettoexportör till Tyskland. Frågan är dock om Tyskland kan lösa problemen med det undermåliga elnätet och huruvida energibolag kan komma att få ersättning för att leverera reservkraft.

Nettoexport (+) och import (-) (TWh)
Värde (MEUR)
Tyskland
11,6
0,464
Polen
-1,3
-0,052
Österrike
2,5
0,1
Slovakien
5,1
0,204

CEZ stora fördel är att man har tillgång till stora mängder elkraft som helt enkelt är för billig för att läggas ned utan kraftiga miljösanktioner.

Reglerade marknader i Östeuropa

Reglerade marknader innebär i allmänhet lägre elpriser än oreglerade marknader och dessutom stora politiska risker vilket CEZ fått erfara i både Albanien och Bulgarien. Politiskt är det bäst att hålla nere priserna och för bolag som CEZ är det enda motmedlet att hota med nedläggning av kraftverk där produktionskostnaderna ej täcks av priset vilket även är ett vapen CEZ använder (exempel). På dessa marknader finns det alltså alltid en risk att regleringar leder till en situation som påminner om Eletrobas i Brasilien även om CEZ har en mer gynnsam förhandlingsbas då de förutom inhemsk produktion även ser ut att exportera el till länderna vilket skulle upphöra vid en konflikt.

Etik och marknadsmakt

Tjeckiska staten äger mer än 70 % av aktierna i CEZ och för landet är CEZ är en oerhört viktig aktör då bolaget både ger stora utdelningar och producerar billig energi. På EU-nivå är det här stödet ovärderligt eftersom det finns en stor ”risk” (eller chans) att länder som Tyskland och Sverige ska driva igenom hårdare klimatregler vilket har potential att drabba CEZ hårt. 

I årsredovisningen ser hårda klimatregler ut att gynna CEZ eftersom de ligger under EU-schablonen. Men schablonen verkar snarare ha satts utav politisk hänsyn än i syfte att minska koldioxidutsläpp. De bolag som är sämre än CEZ är polska, brittiska och grekiska kraftbolag med stor andel kolkraft vilket vi tydligt ser om vi istället tittar på Wikipedias ranking där CEZ ligger i toppen på koldioxidintensiv elproduktion.

Den bild CEZ vill förmedla.
 
Dessutom har CEZ en hög omsättning i styrelserummet och en oroväckande förmåga att hamna i skandaler. Konflikterna i Bulgarien och Albanien kan jag acceptera som en del av spelets regler men mer oroväckande är att det förekommer oegentligheter i CEZ upphandling av två nya kärnreaktorer och att man även verkar ha fuskat med upphandlingen av ett nytt slutförvar (artikel). I båda fallen verkar oegentligheterna leda till ryska intressen och syfta till att kontrakt ska gynna dessa. För den som vill läsa mer rekommenderar jag även den här rapporten men samtidigt är jag en aning förväntansfull då man i Tjeckien just nu bedriver en kampanj mot korruption.

Slutsatser

CEZ stora styrka är att man fått ta över oerhört kostnadseffektiva kraftverk från kommunisttiden och fortsätter driva dem. Ur ett miljöperspektiv är bolaget en styggelse men tack vare starkt stöd ifrån den Tjeckiska regeringen och det kaos som orsakas av tyskarnas Energiewende har jag svårt att se hur politiker på EU-nivå skulle kunna skada bolagets lönsamhet. Vi sitter helt enkelt fast med de kraftverk vi har i dagsläget och CEZ klarar även med en dålig nyttjandegrad av att hålla en imponerande lönsamhet.

Samtidigt är det inte en slump att CEZ handlas till P/E 10,5 och direktavkastning på 7,3 % trots att bolaget är ett stabilt försörjningsbolag. I Tjeckien finns en risk att Socialdemokraterna inför en straffskatt på stora bolag (artikel) och 25 % av intäkterna kommer från reglerade marknader där prissättning är en politisk fråga. Dessutom har man fått skjuta upp byggandet av två CCGT kraftverk på 850 MW som skulle byggas i Slovakien och Ungern om inte elpriserna sjunkit till nuvarande priser.

Paradoxalt nog känns det för mig som att CEZ främst kan gynnas av sämre tider. Om konflikten med Ryssland fortsätter finns det goda möjligheter att både energipriserna ökar och att det uppstår politiska incitament att ta itu med den korruption som CEZ i dagsläget lider av. Även till dagens energipriser är CEZ attraktivt värderat men jag vill nog se en utrensning i bolagets ledning innan jag vågar satsa pengar i bolaget.

Nedsidan i bolaget består främst av politiska hot. Rent ingenjörsmässigt känns det som att nya kärnkraftverk i Sverige och integration mellan det Skandinaviska elnätet och Centraleuropa skulle kunna ställa till med stora problem för CEZ. Norge och Sverige fungerar redan idag som reglerkraft för Danmark (Kristdemokraten och IT-entreprenören Harald Klomp har en fantastisk sida med statistik här). Men hittills har en integration av våra elmarknader fått stå tillbaka av politisk hänsyn då vi i Sverige med nuvarande kraftproduktion har en god dimensionering för eget bruk. Men med EU:s frihandelsregler skulle tvingas leva med samma instabilitet som i Centraleuropa om överföringskapaciteten ökade.

Den här typen av strategibeslut skulle dock kräva omfattande politisk uppslutning i Europa och jag tror främst att nationella initiativ kan påverka CEZ i närtid. Tyska ägare till stoppade kärnkraftverk har enligt "rykten på stan" till exemplet slutat sälja ut huvudkomponenter verken då man vill ha kvar dem utifall att Tysklands energipolitik återigen ändras. Merkel har dessutom gått ut och sagt att alla energialternativ ska utvärderas i syfte att minska Tysklands importberoende för sin elproduktion då 71 % av alla energikällor var importberoende under 2013 (källa).

Även om vi kan vara säkra på att elbehoven finns kvar så är det svårt att se hur mycket betalt CEZ kan få för att fylla det. I kombination med en styrelse som kontinuerligt byts ut och allvarliga korruptionsanklagelser gör det att jag håller fingret borta från köpknappen.