Topbanner

måndag 24 februari 2014

Vitec och utveckling av skräddarsydda IT-system

Finansnovis har redan skrivit om Vitecs bokslutskommuniké och jag tänkte i princip samma sak när jag läste den så jag behöver inte skriva en egen uppdatering på det temat.

Däremot tänkte jag ta tillfället att skriva om varför jag är så intresserad av programvaruföretag som säljer skräddarsydda IT system (analys av Formpipe Software, Vitec, Readsoft och Addnode). De ansvariga för Polisens IT-system JavaPUST har nämligen beskrivit processen med Pust Java och uppföljaren Pust Siebel mycket ingående i Computer Sweden. Hela artikeln är klart läsvärd men jag tänkte citera delar av artikeln för att ge en bild av vad som attraherar mig med nischade programvarubolag.

Användarspecifika system

Användarspecifika system utvecklas i programmeringsspråk såsom C++, C eller Java och för att lösningen ska bli användbar krävs ett nära utvecklingsarbete tillsammans med de tilltänkta användarna. Även om en programmerare är skicklig på att skriva kod är det nämligen osannolikt att utvecklarteamet är specialister på den verksamhet som systemet skall understödja. Det här gäller självfallet även för system baserade på standardlösningar men med användarspecifika system är möjligheterna för kundanpassning större.

Pust var ett ovanligt projekt på polisen på fler sätt. Man såg möjligheten att utveckla både verksamhetsrutiner och systemstöd samtidigt. Utvecklare samarbetade tätt med användare för att förstå deras arbete. Innan något byggdes in i systemet gick man igenom arbetsmetoder tillsammans med poliser. Det här var rätt tillfälle att komma med förbättringsförslag, både stort och smått. Beslutsvägarna var korta. Här handlade det inte om att cementera befintliga rutiner.
Systemutvecklingen gick snabbt, trots allt arbete som lades på verksamhetsförbättringar. Viktigt var att först göra en prototyp, en pilot, till en mindre grupp poliser. De provade i fält, och märkte vad som behövde rättas till.
Redan maj 2011 hade vi infört det nya arbetssättet och utbildat 12 000 poliser i det tillhörande systemstödet i Pust Java. Att det gick så fort berodde inte minst på de agila systemutvecklingsmetoder – lean - som vi fick hjälp av en coach att införa. Kärnan i lean är just att låta användare prova systemet tidigt för att förstå om man är på rätt spår.
Resultatet var enligt rikspolischefen en succé. Användarna var nöjda: En och samma polis kunde nu göra allt klart i ett enda system, med tydlig vägledning steg för steg. Handläggningstiden för vissa mängdbrott minskade med upp till 85 procent.

System baserade på standardlösningar

Men Pust hade använts i endast ett par månader, när det kom ett överraskande beslut. Polisledningen ville stänga det fullt fungerade Pust, som kostat 100 miljoner kronor att bygga och som genererade full nytta.

De flesta andra inblandade såg det som ett befängt beslut. Orsaken var att polisledningen ville genomföra en standardsystemstrategi. Målet var att minska polisens systemflora som sammanlagt orsakade höga kostnader för systemunderhåll. Att stänga ner Pust skulle frigöra resurser till Siebel-utveckling. Att bygga om Pust i Siebel skulle bli dyrt först, men billigare i det långa loppet, menade man.

...

Det var svårt att skrapa ihop Siebelkompetens, men med hjälp av en partner, konsultjätten Accenture, fylldes lokalerna snart av Siebelkonsulter. De arbetade strikt efter sina egna arbetsmodeller. Det tajta arbetssättet med verksamheten upphörde. Man lade även ner den grupp som utbildat alla poliser och hjälpt dem med den viktiga uppgiften att införa nya arbetsrutiner.
En avgörande skillnad mellan Pust Java och det nya Pust Siebel var skillnaden i målbild och samhällsvision. Visionen hade tidigare varit "Skapa möjligheter att få ut poliserna på gatan". I Siebel-projektet var visionen "Spara förvaltningskostnad". Pust Javas direktiv hade varit "Hög användbarhet". Siebel-projektets direktiv var "Bygg samma funktioner som i förra systemet fast nu med Siebel".
Användbarheten ströks tidigt. Det var när vi påpekade att vi ville mäta användbarheten i Pust Siebel. Det gav ledningen kalla fötter. Direktivet ändrades då från ”användbarhet” till ”samma funktioner” och det blev det som gällde. Det är ett tydligt ställningstagande att stryka användbarheten. Det visar att man insåg att det inte gick att uppnå användbarhet.
Siebel är ett standardsystem. Standardsystem består ju av färdiga klossar. Man får ta dessa som de är och bygga ihop dem som det går. Det finns massor av verksamhetsfunktioner som det finns bra standardsystem för, till exempel fakturering, mail, dokumenthantering. Gemensamt för dem är att de ser ungefär likadana ut i de flesta verksamheter.
När man väljer mellan standardsystem och skräddarsytt så är det ett principiellt vägval man gör. Antingen kan man bygga om sin verksamhet så den passar in i ett "färdigt" system – standardsystem – eller så har man en verksamhet som behöver ett specialiserat systemstöd, och då bör man skräddarsy. Mötas på mitten är inget alternativ, för om man gör anpassningar i ett standardsystem förlorar man snabbt möjligheten att använda sig av de generella uppdateringar som kommer från leverantören och som var själva poängen med det hela.

Nackdelarna med skräddarsydda system

Fördelen med de stora standardsystemen är att kundens IT-avdelning för det mesta inte behöver hantera lågnivåkod (alltså C eller Java) och att det finns en stor aktör som garanterar att standardsystemet hela tiden vidareutvecklas och säkerhetsluckor tätas.

Det här är även argument som är lätta att sälja in till chefer på "strategisk" nivå och som vi ser i både exemplet med Pust Siebel och i införandet av PRIO inom Försvarsmakten. I Försvarsmakten insåg man dessutom  tidigt insåg behovet av att anpassa verksamheten efter systemet även om andra fel begåtts i implementeringsarbetet.

I väldigt många fall är argumenten dessutom fullt rimliga. Ett enskilt företag har sällan resurser/intresse av att upprätthålla en intern kompetens för ett unikt IT-system och att leja ut IT-system är därför standard inom många branscher även om Volvo IT har en oerhört intressant lösning på sina behov (som Christer Gardell vill sälja ut).

Nischad programvara, min favoritnisch

Att utveckla programvara är dyrt men för många branscher är de stora systemen så komplicerade och dyra att det finns finansiella incitament för att skapa en skräddarsydd lösning. Att införa ett affärssystem som SAP skulle t.ex. inte vara ett gångbart alternativ för en mäklarbyrå med 6 anställda. Behovet av ekonomiuppföljning är lågt medan behovet av specialmoduler för objekthantering, lagfarter och Hemnet-integration skulle göra systemet dyrt och svårunderhållet trots att det i grunden är en "standardlösning".

Det är i den här typen av begränsade sektorer som jag ser en stor potential för nischade bolag som kan utgå från en skräddarsydd lösning och sedan sälja den som ett standardsystem inom sin nisch. I princip finns det tre krav för att starta den här typen av bolag:

  1. En första kund som är villig att driva utvecklingen av ett skräddarsytt system.
  2. En begränsad marknad med kunder med samma behov som gör det möjligt att sälja programvaran som ett standardsystem för branschen
  3. En säljorganisation som hjälper programmerarna att utveckla funktioner som uppfyller kundernas behov.

Det här är kriterier som jag ser inom många branscher och den stora utmaningen är att hitta de bolag som har tillväxtpotential och effektiv försäljning samtidigt som man ännu ej slagit i taket för sin marknad.

söndag 16 februari 2014

Sammanställning av bokslutskommunikéer från portföljbolagen

Den 14:e februari var en mycket intensiv rapport-dag för min aktieportfölj. Av mina innehav är det nu endast Vitec som inte har lämnat sin bokslutskommuniké för 2013 och det är framförallt Doro och Formpipe Software som kräver en närmare studie.

Att den fina utvecklingen för portföljen under 2013 främst drivits av ökade bolagsvärderingar syns då man jämför portföljens utveckling (+35 %) med utvecklingen av resultat och utdelning i portföljbolagen.

Beijer Alma Omsättning Resultat före skatt Utdelning
2013 3066 384,7 8
2012 2780 361,8 7
Utveckling 10,3% 6,3% 14,3%
Värdering 1,7 17,3




Atea Omsättning Resultat före skatt Utdelning
2013 22096 306,4 6
2012 20930 521,4 5,5
Utveckling 5,6% -41,2% 9,1%
Värdering 0,3 29,1




Diadrom Omsättning Resultat före skatt Utdelning
2013 57 9,7 0,8
2012 56,3 13,4 1
Utveckling 1,2% -27,6% -20,0%
Värdering 2,0 15,1




Doro Omsättning Resultat före skatt Utdelning
2013 1142,5 78,2 1,5
2012 837,5 49,5 1,25
Utveckling 36,4% 58,0% 20,0%
Värdering 0,9 17,1




Millicom Omsättning Resultat Utdelning
2013 33533,5 1488,5 17,16
2012 31291 3302 17,16
Utveckling 7,2% -54,9% 0,0%
Värdering 1,9 42,9


Tack vare investeringarna i Atea och Diadrom Holding har portföljen även en god direktavkastning trots att tvp av mina portföljbolag (Formpipe Software och Questerre) inte har någon utdelning i dagsläget och jag missat att BankNordik delar ut (tack Kenny).


Bolag Utdelning Extra utdelning Inköpskostnad Pris YOC Direktavkastning
Beijer Alm 8 0 120,0 172 6,7% 4,7%
Atea 6 0 61,9 61,75 9,7% 9,7%
Diadrom 0,8 0,6 15,3 15,7 9,2% 8,9%
Doro 1,5 0 24,0 50,25 6,3% 3,0%
Millicom 17,16 0 586,4 660 2,9% 2,6%
Vitec 2,5 0 53,0 90,5 4,7% 2,8%
BP 14,235 0 226,6 317,265 6,3% 4,5%
Formpipe Software 0 0 6,5 5,05 0,0% 0,0%
Questerre 0 0 8,6 7,01 0,0% 0,0%
Totalt



5,4% 4,2%

fredag 14 februari 2014

Rapport från Millicom 2013



Millicom är Stockholmsbörsens näst största mobiloperatör och har ett börsvärde som är ungefär dubbelt så stort som Tele2. Bolaget är däremot inte särskilt synligt i Sverige då bolagets hemvist är Luxemburg och verksamheten bedrivs under varumärket ”Tigo” i Centralamerika, Sydamerika och Afrika. Kinnevik är huvudägare i bolaget och man samarbetar en hel del med Rocket Internet som Kinnevik också är stor ägare i.

Precis som västerländska mobiltelefonoperatörer upplever mobiltelefonoperatörer i utvecklingsländer en marginalpress på traditionella kassakor såsom röst-samtal och SMS. En avgörande skillnad är däremot den enormt snabba utveckling som sker i utvecklingsländer just nu. Hans Rosling brukar tala om att vi svenskar har en förståelse som släpar ca 50 år efter hur det verkligen ser ut i Afrika (hans hemsida www.gapminder.org är oerhört intressant på det här temat) och det beror delvis på den här utvecklingen.

Majoriteten av alla människor här i världen kommer helt enkelt aldrig att uppleva koppartråd till hushållet och lokala bankkontor. Istället för att utvecklas i västvärldens fotspår anpassar man sig helt enkelt till modern teknik och det innebär att mobiltelefonoperatörer med 3G och 4G får en oerhört viktig roll i samhällsinfrastrukturen. Särskilt spännande blir detta då man beaktar att nätneutralitet (att uppkoppling tillhandahålls lika oavsett vilken hemsida du besöker) inte alls är självklart i dessa länder. Millicom samäger nämligen ett stort antal onlineföretag med Rocket Internet vilket innebär att dessa verksamheter kan erhålla signifikanta fördelar gentemot andra aktörer i de länder där Millicom äger nät.

Att röra sig bort ifrån samtalsintäkter har varit Millicoms uttalade mål i flera år och under 2013 har man därför lanserat ”Millicom – The digital lifestyle”. Vilket innebär att man försöker snärja in kunderna i en infrastruktur som inbegriper internettillgång, appar, nätbutiker och finansiella tjänster. Målet är i princip att all den infrastruktur som är spridd över banker, modebutiker, taxiväxlar o.s.v. i väst ska vara tillgänglig via mobilen i de länder där Millicom verkar.

Millicoms affärsområden regionalt (vertikalt) och per affärsområde (horisontellt) angivet i miljoner USD-dollar

Den här omställningen tar lång tid och just nu är Millicoms vinstmarginal under rejäl press samtidigt som mobilsamtal och associerade tjänster fortfarande utgör 88,2 % av intäkterna. Jag undervärderade kostnaderna i min analys innan köpet. Men marknaden har sedan sommaren uppvärderat bolaget kraftigt vilket jag misstänker beror på en kombination av optimism för Online-segmentet och att man enligt Q4-rapporten ser ut att återgå till en tillväxttakt på 8-9 % om året.


2011 2012 2013
Omsättning (MUSD) 4 530 4 814 5 159
Utveckling (årsbasis)
6,3% 7,2%
Resultat (MUSD) 925 508 229
Utveckling (årsbasis)
-45,1% -54,9%

Uppdelat på Millicoms regioner ser vi en fortsatt tillväxt i Sydamerika och Afrika medan Centralamerika har legat still under året. Lönsamheten är däremot fortsatt svag inom alla regioner och i Sydamerika har uppköpt av en kabel-TV operatör svalt en stor andel av det fria kassaflödet.

Region 2010 2011 2012 2013
Centralamerika oms 1 738 1 842 1 900 1 884
Centralamerika EBITDA 950 958 958 858
Centralamerika opFCF 615 541 528 438
EBITDA marginal 54,6% 52,0% 50,4% 45,5%
opFCF marginal 35,4% 29,4% 27,8% 23,2%





Sydamerika oms 1 374 1 706 1 927 2 192
Sydamerika EBITDA 590 726 756 805
Sydamerika opFCF 311 425 393 57
EBITDA marginal 42,9% 42,5% 39,2% 36,7%
opFCF marginal 22,7% 24,9% 20,4% 2,6%





Afrika oms 905 981 974 1000
Afrika EBITDA 358 403 360 279
Afrik ofFCF 135 268 85 76
EBITDA marginal 39,6% 41,1% 37,0% 27,9%
opFCF marginal 14,9% 27,3% 8,7% 7,6%

Eftersom nyinvesteringar utgör en stor påverkan på Millicoms resultat kan det därför vara bättre att försöka bedöma hur mycket intäkterna per användare har minskat under de senaste åren. Kombinationen av nätutbyggnad, marknadsföring och konkurrens gör att jag inte tror att Millicom i dagsläget har möjlighet att minska sina kostnader per kund i någon större usträckning. Däremot pågår en prispress inom mobiltelefoni och därför kan intäkterna per kund ge en fingervisning om hur den underliggande lönsamheten för Millicom har påverkats. ARPU står för Average Revenue Per User  och för Millicom är det mobiltelefonin som är den dominerande intäktskällan även om intäkten per kund är högre för kabel-TV.



ARPU (USD) 2011 2012 2013
Mobil 8,9 8,3 7,9
Kabel-TV/Digital media 30,1 31,5 33,8
Finansiella tjänster 0,9 1,2 1,3






Millicoms nuvarande värdering

P/E blir med 2013 års vinst skyhögt men samtidigt får man vara medveten om att årets vinstnivåer till stor del beror på satsningarna mot att bli ett "livsstilsföretag" snarare än ett utility bolag inom telekom.

Räknat på P/S tal handlas Millicom till en värderingen  i nivå med de P/S tal som välskötta och marknadsledande telekomföretag uppvisade förra vintern då jag gjorde en nyckeltalsanalys som ni kan läsa här. Räknat på P/E ser det inte lika bra ut men som jämförelse har jag lagt in ett optimistiskt P/Ee som visar vilket P/E tal Millicom skulle ha haft om nettomarginalen hade minskat i takt med att ARPU har minskat. Det här är en aning optimistiskt eftersom det inte räknar in regulatoriska krav och ökade finansiella kostnader.



2011 2012 2013
P/S 2,2 2 1,9
P/E 10,6 19,3 42,8
P/Ee 10,6 10,7 10,5

Om börsoptimismen avtar misstänker jag att Millicoms värdering kan minska rejält. Men samtidigt är priset långt ifrån avskräckande om man jämför med Millcoms historiska lönsamhet. På sikt vill jag definitivt äga aktier i Millicom eftersom bolaget har en för Stockholmsbörsen unik kombination av stabil affärsverksamhet och exponering mot tillväxtmarknader men samtidigt känner jag en viss girighet och oro då värderingen är hög i förhållande till nuvarande vinst.

måndag 10 februari 2014

Att se rätt nyckeltal...

SvD har en intressant artikel i dagens tidning om Försvarsmaktens personalförsörjning. Minnesgoda läsare kanske minns min debatt med riksdagsledamot Johan Forssell där han hävdade att personalförsörjningen går utmärkt och att det (citat) drastiska påståendet att vi utbildar ”alldeles för få” soldater, stämmer således inte särskilt bra överens med verkligheten, medan jag hävdade att han tittade på fel nyckeltal.

SvD:s artikel låter oss nu sätta punkt i den debatten eftersom deras genomgång ger det underlag som vi försökte dra slutsatser om via indirekta siffror. Att läsa våra två debattinlägg och avsluta med SvD:s artikel kan därför vara intressant case för läsare som vill ser hur man med retorik kan skönmåla eller svartmåla en verksamhet via selektiv tolkning av nyckeltal.



Bloggaren Wisemans Wisdoms ger även en oerhört intressant genomgång av varför det är så viktigt att inte bara läsa den senaste årsredovisningen då man ska bilda sig en bild av ett bolags verksamhet (länk). Även hans exempel härrör från Försvarsmakten men jag tycker att de här exemplen är oerhört bra lärdomar för oerfarna investerare som kanske inte riktigt har insett hur svårt det kan vara att tolka årsredovisningar.


lördag 8 februari 2014

Inköp av Atea



Det finns över 1000 bolag som handlas publikt på olika börslistor i Sverige och om man även letar utanför Sverige blir antalet i det närmaste oändligt. Därför är mitt mål med bolagsanalyser att först identifiera bolag med potential och därefter försöka sabla ned dem så hårt jag bara kan för att se om fördelarna uppväger nackdelarna.

Jag gjorde tidigare i veckan en analys av Atea som av någon anledning inte visades upp på andra bloggars läslisot. Så har du missat det inlägget så bör du lästa det här.

I princip finns det två saker som tilltalar mig med Atea:

Hög direktavkastning

Atea kör hårt med avskrivningar vilket innebär att man levererar rejäla kassaflöden i jämförelse med vinsten. Under 2013 har man tyvärr lånat pengar till en bra ränta för att finansiera en extra utdelning. Men med befintliga sparplaner kan man på sikt bibehålla den normala utdelning på 6 kr/aktie vilket till nuvarande aktiepris (59 kr) ger en direktavkastning på 10 %.

Idiotsäker verksamhet

Jag brukar se Warren Buffets råd "I try to buy stock in businesses that are so wonderful that an idiot can run them. Because sooner or later, one will." som ett orealistiskt ideal då i princip alla bolag kan havereras via ambitiösa uppköp och radikala omställningsprocesser.

Men Atea är nog bra nära vad jag skulle kalla för en idiotsäker verksamhet då ledningen har gjort ett bra jobb med att bygga upp en affärsmodell med delegerat beslutsfattande. Atea-kontoren ute i landet agerar med relativt stor frihet inom sina regioner och samma mönster verkar gälla på nationell nivå då ledningen för varje land sätter upp mål och rapporterar till ledningen. Med starka landschefer finns det goda möjligheter för mothugg mot feltänk hos den centrala ledningen och strategiska misstag inom en region kan fungera som viktiga lärdomar för grannländerna utan att effekterna sprider sig. Delegationen gör det även enkelt att internt utbilda och rekrytera nya chefer vilket även är fallet med Ateas nya VD som tidigare varit landschef i både Norge och Sverige.

Stabil verksamhet

Atea är ett stort företag med en central inköpsavdelning (sköter dock endast 32 % av alla inköp), med back-office i Riga och åtminstone i mina kretsar ett gott rykte (jag hittade en kundundersökning som håller med, men rapporten känns föga seriös). I min analys gav jag underkänt för intjäningsstabiliteten men jag har gått igenom resultaträkningen och i båda fallen verkar resultatnedgången berott på att tillväxten har stannat upp medan personalkostnader och nedskrivningar ökat enligt plan (notera slamkryparn ;-) ). Eftersom Atea till skillnad från IT-konsulter säljer en fysisk produkt är personalstyrkan åtminstone delvis mer utbytbar än i konsultföretag och om en nedgång blir ihållande tror jag att Atea kan ställa om och fokusera på sparprogram vid långvariga marknadsnedgångar.

Svagheter

Bolag med 10 % i direktavkastning har alltid någon form av orosmoln och i Sverige är det mig veterligen endast Oskar Properties preferensaktie som handlas till motsvarande avkastningsnivåer. För den här typen av investeringar handlar det därför om att försöka göra en nykter bedömning om svagheterna är för stora för att väga upp problemen.

Osäkerhet om ägandet

Ateas största ägare är Dansken Ib Kunøe som enligt Wikipedia är framgångsrik uppköpare av IT-bolag och tvivelaktig konstnär. Hans bolag Systemintegration APS försökte 2012 få till en försäljning av Atea till private equity med ett bud på 65 kr för Systemintegrations aktier och 70 kr/aktie till övriga ägare. Men förhandlingarna bröt samman då köparen inte kunde garantera att Atea skulle fortsätta drivas som en enhet vilket fick bolaget att avbryta processen (källa).

Under hösten 2013 har han istället sålt av 3 % av Atea till en kurs på ca 63 kr men hävdar att han inte planerar att släppa kontrollen över bolaget (källa) utan att detta är en portföljbalansering då han har ett mycket stort innehav i Atea.

Min bedömning är att Ib mycket väl kan vilja dra ned sitt engagemang (han är född 1943) men han är uppenbarligen inte villig att sälja sig till dagens pris och utan garantier för Ateas framtid. Därför ser jag ägarosäkerheten som en mycket liten riskfaktor för min investering. Vid en försäljning till en tvivelaktig säljare lär kursen ligga över min inköpsnivå och jag kan då sälja med vinst även om jag helst ser Atea som ett långsiktigt innehav.

Hela havet stormar på hårdvarumarknaden

Att resultatet inte utvecklats lika väl under de två senaste åren beror enligt Atea på svårigheter inom hårdvarumarknaden. Min bedömning i frågan är att detta beror på en kombination av problemen med Windows 8 och hårda strider mellan leverantörer av IT-infrastruktur som använder Lagen om offentlig upphandling för att överklaga tilldelningsbeslut. Fördröjningarna skjuter intäkter på framtiden (källa) men de största förlorarna är den offentliga sektorn och vi skattebetalare som får stå för notan.

Aggressiva utdelningar och vikande vinst

Den totala utdelningen för Atea under 2013 var 9,5kr/aktie då 5,5 kr delades ut i normal utdelning och 4 kr vid en extra utdelning i november.  Totalt belastade utdelningarna kassaflödet med ca 980 MNOK samtidigt som kassaflödet från drift och investeringar uppgick till 481,7 MNOK. Hälften av utdelningarna togs alltså från det obligationslån på ca 800 MNOK som Atea gjorde under sommaren och som just nu har en ränta på 3,74 %.

Resultatet för 2013 var också ett riktigt magplask då vinsten föll från 510 MNOK (P/E  11,7) till 340 MNOK (P/E 17,9). En komplicerande faktor i det här är även att Atea har massiva förlustavdrag (2012 fanns det enligt not 16 1,2 miljarder NOK att dra av) vilket dopar P/E talet.

I mitt excelark har jag därför valt att schablonbeskatta resultatet före skatt med 28 % (Norsk bolagsskatt) istället för att använda Ateas egna resultat. Med den konservativa beräkningen ser Ateas resultat och P/E tal (59 NOK) ut enligt följande om vi för 2014 antar oförändrat resultat från driften men exklusive engångskostnader (76,5 MNOK) och de 200 MNOK som sparats in på personalkostnader under Q4 2013.


2011
2012
2013
2014e
Resultat efter skatt (schablonskatt 28 %)
441,1
373,9
220,6
496,6
P/E
13,4
16,0
27,6
12,3

Med en fortsatt utdelning på 6 NOK/aktie kommer Atea att dela ut 620 MNOK vilket är rejält högre än resultatet. Men Ateas kassaflöde ligger tack vare avskrivningar signifikant högre än resultatet och om samma antaganden tas för kassaflöde som jag gjorde för resultatet så landar utdelningsandelen endast  på 75 % av kassaflödet för 2014.

Ledningens obevekliga optimism

Min investeringsfilosofi är djupt grundad i insikten om att min portfölj aldrig kommer att inkludera mer än någon promille av alla de bolag som jag rent teoretiskt kan investera i. Därför handlar investeringar främst om att hitta indikationer på att ett bolag ej är rimligt att investera i. Skönmålning och användande av EBITDA som nyckeltal är några av dessa risker (jag har skrivit om skönmålning här och 40 % 20 år om EBITDA här).

Ateas rapporter är ett bra exempel på hur jag inte vill ha mina årsrapporter då man till skillnad från t.ex. Beijer Alma och Formpipe inte kommenterar omstruktureringskostnader och problem i den löpande texten. Det krävs därför en hel del jobb att få ett grepp om Ateas räkenskaper och jag var t.ex. på väg att missa att årets resultat inbegrep 75 MNOK i kostnader för att minska arbetsstyrkan vilket signifikant påverkar resultatet. Däremot måste jag säga att Atea trots sina brister i årsredovisningarna verkar vara ett välskött bolag som inte har fastnat i management trender utan låter chefer göra sitt jobb.

Andra observationer gjorda efter analysen

Det är svårt att få fram siffror på konkurrenterna eftersom markanden är så fragmenterad och domineras av onoterade företag. Men med hjälp av artiklar om offentlig upphandling och Ratsit har jag fått fram följande sammanställning.

Omsättning (MSEK)


Konkurrenter
2012
2011
2010
Atea
7691
7185
5692,2
Dustin
4084,1
4044,2
3728,4
Ricoh Sverige
1552,4
1599
1492,6
Caperio
909,3
482,9
469,6

Resultat (MSEK)



Konkurrenter
2012
2011
2010
Marginal 3 år
Atea
102,9
118,1
67,9
1,4%
Dustin
68
105,1
65,7
2,0%
Ricoh
27,4
49,8
61,8
3,0%
Caperio
-2,1
9,8
4,9
0,7%

Atea har alltså en jämförelsevis låg marginal i Sverige men att resultatnedgången under 2012 var lägre för ATEA än konkurrenterna. Marginalmässigt ligger man dock fortfarande sämre än både Dustin och Ricoh men det är farligt att dra allt för långtgående slutsatser eftersom ATEA logistics och deras back-office  i Riga ligger i separata bolag vilket försvårar jämförelser. Värt att notera är även att det finns rykten om att Dustin kan komma att börsnoteras under 2015.

Didner & Gerge äger aktier i Atea 

Didner & Gerge är min favorit-MIILF och Suna Investeringar nämnde även att de äger aktier i Atea. Atea har betalat cirka 65 kr/aktie (under Q1 2013). I sin Q3 rapport beskriver de även Atea på ett sätt som är anmärkningsvärt likt mina egna tankar om bolaget.


Atea är en norsk it-infrastrukturleverantör. Bolaget har en

stark ställning på den nordiska marknaden och är klart större än

sina närmaste konkurrenter. Bolaget, som har en historik av att

genomföra värdeskapande förvärv, har mycket starka kassaflöden

och borde ha goda förutsättningar att fortsätta köpa bolag.

PC-försäljningen i Norden har minskat vilket speglas i att företaget

har en låg värdering. Förhoppningen framöver är att tillväxten inom

tjänster och mjukvara ska kunna kompensera för en något svagare

utveckling inom hårdvara, samt att marginalen ska öka som ett

resultat av en lägre andel hårdvaruförsäljning