Topbanner

tisdag 30 december 2014

Analys av Tesco plc och Sainsbury

Den 8:e januari köpte jag aktier i Sainsbury vilket du kan läsa om här.

Jag har tidigare gjort en genomgång av några av världens största detaljhandelsföretag och fastnade för värderingen av Tesco och Sainsbury som båda har huvuddelen av sin verksamhet i Storbritannien (länk till analysen). Sainsburys intäkter kommer helt och hållet från Storbritannien medan Tesco 2013/2014 erhöll 68 % av omsättningen och 66 % av resultatet (före skandalnedskrivningar) från Storbritannien.

Defensiven har även gjort en uppdelning av affärsområden för Tesco och beräknat den brittiska livsmedelsverksamhetens värde till cirka 1/3 av bolagets substans vilket nog är korrekt +/- 20 % beroende på hur man värderar Asien och internethandel (se även Riskminimerarens kommentar i slutet på Defensivens inlägg).

Hur dagligvaruhandeln i Storbritannien utvecklas är alltså centralt för både Tesco och Sainsbury. Det är även oron för denna som pressat aktien då investerare ser ett scenario där de traditionella jättarna pressas mellan ”High end” segmentet (Waitrose) och ”Discount retailers” (Aldi, Lidl och Iceland). Samtidigt som konsumtionsmönstren ändras då veckohandlande i stormarknader ersätts av småhandlande i närbutiker och rabattjakt hos flera olika butikskedjor.

Livsmedelshandel är en trögrörlig bransch och Sainsburys VD Mike Coupe beskriver denna omvandling som den största utmaningen han mött under sina 30 år i branschen. Vilket speglas av att Sainsbury tappat 35 % av sitt börsvärde och Tesco 44,5 % under 2014. De förändringar i försäljningsmönster som ligger till grund för dessa ser ut enligt följande:


Vilket i tabellform för de mest relevanta bolagen blir:

Företag
Nov 13
Nov 14
Förändring
Tesco
29,8%
28,7%
-1,1%
Sainsbury
16,8%
16,4%
-0,4%
Waitrose
4,8%
5,1%
+0,3%
Aldi
3,9%
4,9%
+1,0%
Lidl
3,0%
3,5%
+0,5%
Iceland
2,0%
2,0%
+0,0%
 
Det är alltså små förändringar som man fruktar ska pågå över en lång tid som skrämmer investerarna. Om man jämför den brittiska livsmedelsmarknaden i dagsläget med marknaden för 20 år sedan ser man även att det över tiden kan ske stora förändringar (källa). Under perioden har Co-OP köpt upp Somerfield och Morissons köpt upp Safeway samtidigt som lågpriskedjan Kwik Save gått i konkurs (2007) och nu ersatts av Lidl och Aldi.

2014
1994
Förändring
Tesco
28,7%
Tesco
17%
+11,7%
Asda
17,2%
Asda
9,20%
+8,0%
Sainsbury
16,4%
Sainsbury
18,90%
-2,5%
Morrisons
11,1%
Morrisons, Safeway
12,30%
-1,2%
Co-Op
6,2%
Co-Op, Somerfield
20,30%
-14,1%
Waitrose
5,1%
Waitrose
2,40%
+2,7%
Aldi
4,9%
Kwik Save (Lidl+Aldi)
9%
-0,6%
Lidl
3,5%



Others
6,9%
Others
9,30%
-2,4%

De stora förändringarna inom ”the big four” skedde mellan 1994 och 2005 då Sainsbury tappade marknadsandelar medan Tesco och Asda ökade kraftigt för att därefter stabiliseras. Inom lågprissegmentet har aktörerna förändrats men marknadsandelen är oförändrad även om experter förväntar sig att Aldi och Lidl framöver ska kunna expandera till en marknadsandel på 12-15 % som är en normalnivå i Europa (länk)

Det perspektiv som jag främst saknar i diskussionerna om dagligvarubranschens framtid är att marknaden är långt ifrån homogen. Kunder väljer butik utifrån en blandning av smidighet och preferenser där Aldi/Lidl har lyckats expandera bland de kunder som är mottagliga för lågpriserbjudanden.

Hittills har de stora kedjorna svarat med kraftiga prissänkningar i syfte att behålla sina marknadsandelar. Men affärer handlar inte om att vara störst, utan om att optimera lönsamheten och till nuvarande börsvärdering är det inga större problem med kraftigt minskad omsättning om man bara kan bibehålla sina historiska vinstmarginaler vilket bland annat Ocados VD tagit upp.

Vilken utveckling krävs för att rättfärdiga dagens värdering?

Sainsbury är lättare att räkna på än Tesco och har historiskt haft lite lägre vinstmarginaler vilket gör dem lämpliga för en beräkning av säkerhetsmarginalen. Enligt FT.coms aktiescreener har Sainsburys vinstmarginal under de tre senaste åren aldrig varit under 2,4 %. Om vi antar att man prioriterar bibehållen lönsamhet framför marknadsandel och att man kan betala P/E 16 för ett stabilt detaljhandelsföretag innebär det att en omsättning på 12,3 miljarder pund räcker för att rättfärdiga Sainsburys nuvarande värdering. Vilket kan jämföras med omsättningen för det brutna räkenskapsåret 2013/14 då omsättningen var 24 miljarder pund, marknaden har alltså tagit en höjd för 50 % nedgång i omsättningen om vi antar att man kan bibehålla 2,4 % rörelsemarginal.
Tesco är svårare att räkna på då lönsamheten i olika affärssegment varierar samtidigt som historiska jämförelser påverkas av avskrivningar och bokföringsfel. Men jag ska försöka göra en grov uträkning där jag utgår ifrån ”trading profit” vilket motsvarar rörelseresultatet på svenska och är den lägsta nivån man redovisar resultat segmentnivå i Tesco.

Om vi antar att alla segments rörelseresultat bidrar lika till vinsten innebär det att vinsten motsvarar 58 % av rörelseresultatet. Vilket innebär att övriga affärsområden bidrar med 651.92 miljoner pund i vinst vilket till P/E 16 motsvarar 10,4 miljarder i börsvärde.
Tescos totala börsvärde är 15,5 miljarder pund vilket innebär att Tesco Storbritannien måste kunna bära ett börsvärde på 5,1 miljarder pund för att rättfärdiga nuvarande värdering. Med en vinstmarginal i nivå med Sainsbury (2,4 %) innebär det en omsättning på 10,4 miljarder pund vilket kan jämföras med en omsättning på 48,2 miljarder under 2014. 
En grov uppskattning är alltså att investerare i dagsläget räknar med att Sainsbury om de prioriterar bibehållen vinstmarginal skulle kunna halvera sin omsättning och ändå vara rimligt prissatt medan Tesco kan tappa över tre fjärdedelar av sin brittiska verksamhet.

Strukturella problem i den brittiska detaljhandeln

Jag är inte överdrivet orolig över konkurrensen från de tyska lågpriskedjorna. Grunden till bolagens affärsidé är att hålla ett oerhört slimmat sortiment och i kombination med ett tungt fokus på importvaror innebär det att det är en begränsad del av marknaden som attraheras till butikerna.
Däremot är jag djupt oroad över den affärskultur som verkar råda inom sektorn. Jag har läst en intressant artikel som påstår sig visa en negativ korrelation mellan lönsamhet och möjligheten för företagsledare att bli adlade (länk) vilket känns en aning långsöt. Men i en sektor där Sir Terry Leahy tävlat med Sir Peter Davis om marknadsdominans med usla kassaflöden som utfall känns frågan berättigad.
Tillväxten inom livsmedelssektorn i Storbritannien har varit obefintlig på senare år. Men trots detta har butiksarean ökat kraftigt då kedjorna hela tiden öppnar nya butiker i syfte att ta marknadsandelar. I Tescos har man dock motverkat effekten då man avgränsat den egna affärens utrymme och hyrt ut delar av stormarknaderna till kompletterande butikskedjor vilket är ett smart sätt att diviersifiera intäkterna och göra stormarknaderna mer attraktiva. Men på det stora hela ser det ut som att man offrat ett lönsamt oligopol och istället satsat på aggressiv konkurrens i syfte att ta marknadsandelar på en stillastående marknad vilket märks i både kassaflödet och minskade intäker per kvadratfot butiksyta.

Trading intensity (£ spent per week/sq feet of store space)


2013/14
2012/13
2011/12
2010/11
2009/10
Net chg
Sainsbury
18,93
19,27
19,47
20,04
20,42
-7,3%
Morrisons
20,58
21,62
22,52
22,38
22,24
-7,5%
Tesco
25,22
24,15
24,86
24,95
25,22
0,0%

Ser man till det utdelningsbara kassaflödet (kassaflöde exklusive utdelning) jämfört med nettoinvesteringar blir det även tydligt hur mycket respektive kedja satsat på nettoköp av fasta inventarier.


2013/14
2012/13
2011/12
2010/11
2009/10
Sainsbury
153,3%
1180,8%
174,2%
189,6%
266,7%
Morrisons
288,1%
204,6%
252,6%
239,4%

Tesco
121,9%
92,0%
214,9%
714,6%
450,0%

En stor del av resultatet har alltså gått till nettoinvesteringar i fasta tillgångar än vad de kunnat dela ut till aktieägarna trots att tillväxten på marknaden varit mycket begränsad. Morrisons som är den fjärde största dagligvarukedjan har även tagits med i jämförelsen som avskräckande exempel vilket blir extra tydligt då man beaktar utdelningsandelen under de senaste 5 åren.


2013/14
2012/13
2011/12
2010/11
2009/10
Sainsbury
84,4%
421,9%
54,4%
50,6%
100,9%
Morrisons
101,8%
65,7%
105,6%
108,4%

Tesco
75,4%
85,9%
113,6%
607,3%
420,9%

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Sainsbury har under de senaste åren ökat sin omsättning med i snitt 4,7 % per år och Tesco med 2,8 %. Under 2014 har man dock tappat försäljning beroende på en kombination av prispress och konkurrens från andra aktörer. Tillväxten är dock mindre relevant då bolagen är turn arounds eller asset plays snarare än stabila bolag (se Riskmininerarens lista för investeringstyper här).
Tillväxtpotential: Ej godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Sainsbury har ökat omsättningen med 4,7 % och vinsten med 5,2 % per år i snitt medan Tesco har fått genomföra kraftiga nedskrivningar under 2013 och 2014 då man brännt sig rejält på internationell expansion (se Riskminimerarens analys för detaljer).
Sainsbury: Godkänt
Tesco: Ej godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.
Människor behöver alltid äta och den stora attraktionskraften med detaljhandeln är just att den är relativt konjunkturstabil. I vissa fall som Tesco leder stabiliteten till äventyrligheter och nedskrivningar men på intäktssidan är det stabilt.

J Sainsbury (MPB)






2013
2012
2011
2010
2009
YoY Growth
Omsättning
23949
23303
22294
21102
19964
4,7%
Rörelsekostnader
22940
22421
21420
20251
19254
4,5%
Nettovinst
716
602
598
640
585
5,2%
Kassaflöde från löpande verksamhet
939
981
1067
854
1006
-1,7%
Tesco (MPB)






2013
2012
2011
2010
2009
YoY Growth
Omsättning
63557
63406
63916
60455
56910
2,8%
Rörelsekostnader
59547
59252
58519
55330
52303
3,3%
Nettovinst
974
28
2806
2655
2327
-19,6%
Kassaflöde från löpande verksamhet
2878
2818
4402
4239
4745
-11,8%

Intjäningsstabilitet: Godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.
Både Sainsbury och Tesco finansierar en stor del av sin verksamhet med skulder till leverantörer vilket innebär att man är långt ifrån Grahams krav på att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna. Istället har båda företagen omsättningstillgångar som motsvarar ca 60 % av de kortfristiga skulderna. Men Sainsbury har en klart mindre långfristiga skulder.


Sainsbury
Tesco
Omsättningstillgångar
4 362
13 085
Kortfristiga skulder
6 765
21 399
Långfristiga skulder
3 772
14 050

Detta avspeglas även i soliditeten vilket är ett mått som blir allt mer missvisande då både Tesco och Sainsbury har etablerat varsin bank precis som ICA-banken i Sverige.

Utveckling soliditet
Soliditet
2013/14
2012/13
2011/12
2010/11
2009/10
Sainsbury
36,3%
46,0%
46,4%
47,6%
45,7%
Tesco
29,3%
33,2%
35,0%
35,0%
31,7%

Historiskt har båda bolagen däremot haft en betryggande räntetäckningsgrad på omkring 7 ggr räntekostnaderna. För 2014 faller dock räntetäckningsgraden kraftigt på grund av avskrivningar och Sainsbury landar på 2,4 medan Tesco enligt Morningstar hamnar på 3,09 ggr räntekostnaderna (key ratios för Tesco och key ratios för Sainsburys). Jag tror inte att något av bolagen kommer att gå i konkurs men rapporterna om att Tesco ska få problem med balasräkningen är en aning oroande.
Sainsbury: Godkänt
Tesco: Ej godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Tesco har ett spritt ägande där Norges Bank (7 %) och Black Rock Inc (5,01 %) är de enda ägarna över 5 %. Därutöver tillkommer en omfattande turbulens i ledningen orsakad av tappade marknadsandelar och en omfattande finansskandal som jag skrivit tidigare om.
Sainsbury har en i jämförelsevis samlad ägarbild där Qatar Holding (Qatariska oljefonden) är den överlägset största ägaren med 26 % av aktierna och med Lord Sainsbury of Turville som bolagets näst största ägare (4,9 % av aktierna). Även om Qatar inte är ett land jag är överdrivet förtjust i är deras oljefond onekligen välskött och de utgör precis den typ av finansiellt starka ägare som Graham önskar i sina investeringar då investeringsfonden har starka finanser men där Sainsbury ändå utgör en viktig del.
Precis som i Tesco har Sainsbury en tradition av tjänstemän som haft ledande positioner under mycket lång tid. Däremot har man till skillnad från Tesco undvikit skandaler och under en lång tid tagit marknadsandelar.
Sainsbury: Godkänt
Tesco: Ej godkänt

Riskvärdering

Sainsbury har en stabil historik och en långsiktig ägare som fokuserar på långsiktig avkastning. Tesco saknar både en stabil huvudägare och lider av allvarliga ledningsproblem. Tesco är samtidigt en internationell bjässe där de utombrittiska affärsområdena kan rättfärdiga mellan en tredjedel och två tredjedelar av börsvärdet vilket gör bolaget intressant.
Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11

Slutsatser

Ser man till P/S tal handlas bolagen till 0,2 (Sainsbury) respektive 0,24 (Tesco) ggr omsättning vilket är bland de lägsta värderingarna i branschen och kan jämföras med Carrefour (0,24), Ahold (0,4), Target (0,66) och Axfood (0,67). Även P/B talen är attraktiva med 0,8 för Sainsbury och 1 för Tesco.
Tittar man på bolagen individuell finns det däremot en hel del styrkor och svagheter som särskiljer bolagen:

Sainsbury styrkor
Branschens lägsta värdering när det gäller P/S-tal.
En stabil ägare och ledning.
Bolaget kan fortsätta dela ut och direktavkastningen ser ut att landa på omkring 5,4 % för 2015 och 4,7 % för 2016 vilket är starkt för ett turnaround bolag.

Sainsbury svagheter
Helt beroende av utvecklingen i Storbritannien.

Tesco styrkor
Internationell koncern med stordriftsfördelar.
Intressant tillväxtpotential i Asien.
Andra affärssegment kan rättfärdiga upp till två tredjedelar av börsvärdet.

Tesco svagheter
Tvivelaktig affärsetik.
Saknar starka ägare som kan styra upp bolaget.

Att köpa turnaround-bolag är alltid en mental utmaning men i det här fallet har jag svårt att se hur det ska gå fel. Jag har redan en liten position i Sainsbury men jag funderar på hur hårt jag ska satsa på området och om jag ska köpa på mig en position i vardera bolag eller fokusera på Sainsbury som är lättare att värdera och mer stabilt men saknar den internationella tryggheten.