Topbanner

måndag 30 september 2013

Möte med Olov Sandberg (grundare till Vitec)



Min studie av Vitec har fått en del oväntade spin off effekter. Efter själva inlägget blev jag inbjuden på fika av Karin Friberg som läst inlägget och hon tyckte att jag även borde träffa Vitecs vice VD Olov Sandberg som grundade bolaget tillsammans med sin doktorand Lars Stenlund. Eftersom jag befinner mig i ungefär samma livssituation som Lars Stenlund gjorde 1985 passar det här enormt bra och det var väldigt intressant att få höra hela historien från 1985 till dagens verksamhet. Jag passade även på att ställa en del frågor där svaren beskrivs under  ”Vitecs framtidsutsiker”. för jag tänkte börja med att ge en lite mer detaljerad bild av Vitecs historia

Vitec grundades 1985 och grunden till bolaget är att Olov Sandberg efter sin doktorsavhandling inom fasta tillståndets fysik fick pengar av Statens Energiverk för att prognosticera temperaturförändringar i Umeås fjärrvärmesystem. I princip fanns det två stora problem som man ville lösa med Olovs beräkningsmodeller och som en doktorand fick arbeta med. 
1.       Minska behovet av att spola in färskvatten i systemet. Vatten har som störst volym vid fyra grader och för att det inte ska uppstå luftfickor vid temperaturförändringar måste man aktivt hålla volymen på rätt nivå. Färskvattnet innehåller dock syre vilket orsakar korrosion på ledningar vilket innebär slitage och ökad risk för läckage.
2.       Kunna driva värmeanläggningarna med jämnare effekt. Sopförbränningsanläggningar får stora problem med ofullständig förbränning när uteffekten förändras och genom att i förväg planera driften utefter väderleksprognoser kan bränslet utnyttjas mer effektivt och slitaget minimeras.

Förutom detta projekt hade Olov även finansiering för att beräkna effekten av energibesparande åtgärder i miljonprogramshus. I princip genomförde man olika förbättringsprojekt i miljonprogramshus och man beräknade därefter hur stor energibesparing dessa innebar. En del i lösningen var att Olovs doktorand Lars Stenlund kom fram till att man kunde mäta exakt hur länge fjärvärmevattnet befann sig i huset genom att mäta naturliga variationer i temperaturen på in och utvattnet. Värmeavgivningen inuti huset är nämligen relativt konstant vid små temperaturskillnader i vattnet och därigenom kan man beräkna flöde och värmeavgivning under vattnets resa genom huset.

Lars teknik för att mäta flöden användes därefter även för att beräkna luftflöden i ventilationssystem och var även den första riktigt effektiva metoden för att mäta de luftvolymer som passerar genom skorsternar vilket används för att mäta miljöpåverkan från fabriker.

Resultaten av de här två projekten lever fortfarande kvar inom Vitec då prognosticeringssystemet för fjärrvärmeverk utgör grunden för AO Energi (matematiken för elnät är liknande) och Lars lösning för flödesberäkningar utgjorde starten för AO Fastgihet även om senare förvärv inneburit att AO Fastighet främst är inriktat mot att effektivisera administration snarare än energiberäkningar.


Någonting som förvånade mig är att man inom AO Energi började inrikta sig mot software as a service redan 1991. De två systemen prissattes från början utefter vilka priser som skulle ge företaget en viss lönsamhet. För värmeberäkningar i fastigheter så var prissättningen inget större problem då man kunde ta 10 000 kr per licens vilket kunderna accepterade. AO Energi hade däremot långt färre kunder och man satte därför priset till 150 000 kr vilket kunderna tyckte var för dyrt. Olov omarbetade sedan modellen till ett abonnemang där kommuner och kraftvärmeproducenter fick betala 12 000 kr i månaden vilket kunderna tyckte var rimligare (…). Abonnemangsavgiften kunde även rättfärdigas då man dagligen skickade prognoser och även undersökte utfallet för föregående dags beräkningar. Man kollade dock inte affärsmodellen för ”software as a service” eftersom begreppet ännu inte hade importerats till Sverige.

Nästa stora förändring kom 1998 då Lars och Olov fick ett intressant erbjudande om att sälja 90 % av bolaget i utbyte mot 2,5 Mkr i ersättning. Styrelsen föreslog däremot att man skulle göra en egen värdering av bolaget och efter att man i Lycksele suttit sig ned och räknat på Vitecs potential i Europa valde man istället att notera sig på Innovationsmarknaden där man erhöll 12 Mkr i utbyte mot 20 % av bolaget via en nyemission. I dagsläget är Lars och Olovs totala ägarandel värd ungefär 64 Mkr och man har dessutom erhållit några miljoner i utdelning under årens lopp. Även för de som tecknade nyemissionen har affären varit gynnsam då den 20 % ägarandelen sjunkit till 13,5 % men i kronor ökat till en värdering på 54 Mkr.

Med pengarna ifrån nyemissionen påbörjades även den förvärvsdrivna tillväxt som dominerat Vitec under senare år. Man förvärvade då ett bolag som hade utvecklat programvara för administration av fastigheter. Bolaget hade ungefär samma omsättning som Vitec men en tiondel så många kunder. Vitec beslutade sig därför för att förvärva bolaget med målet att även kunna sälja systemet till befintliga kunder.

Tajmingen på det här köpet visade sig även vara perfekt då bolaget hade utvecklat sitt system för MacOS medan Vitecs prognossystem var utvecklat för Windows 3. xSamtidigt hade konkurrerande leverantörer såsom WM-Data stora svårigheter med att ställa om från sina föråldrade affärsystem anpassade för stordatamiljöer kombination med en extrem vinstmarginal innebar det här att Vitec kunde ta stora marknadsanddelar och generera ett sådant kassaflöde att ytterligare förvärv var möjliga.

Veriba AB förvärvades 2005 och var den första gången då Vitec genom förvärv etablerade sig i en ny bransch (AO Media) och 2007 förvärvades Svensk Fastighetsdata som tillsammans med Capitex (2010) utgör AO Mäklare.

Vitecs kärnvärden

Vitec  har sedan starten utvecklats från ett utpräglat ingenjörsbolag till en effektiv förvärvsmaskin. Att lyssna på Olov när han beskriver den här utvecklingen är oerhört intressant eftersom det blir så tydligt hur både han själv och Lars har lärt sig via en kombination av egna erfarenheter och skickliga styrelsemedlemmar. Man lyckades till exempel få med Carl-Erik Nyquist (fd Vattenfall VD) som styrelseledamot efter börsnoteringen och det var Nils-Eric Öquist (ordförande 1990-2012) som föreslog att man skulle värdera bolaget noggrannare innan man sålde av en stor del för 2,5 Mkr. Styrelsearbete kan variera kraftigt i olika bolag och jag har själv haft funderingar på vad man egentligen bör förvänta sig av en styrelse i ett ägardrivet bolag.

Vitecs syn på investeringar är även oerhört intressant och jag är imponerad över vilken konservativ syn man verkar ha på företagsförvärv. Trots framgångarna med sitt första förvärv räknar man aldrig med synergieffekter då man beräknar den potentiella avkastningen på ett förvärv. Istället räknar man med initiala inkörningsproblem och att det ska ta 4-5 år innan korsförsäljning och synergieffekter kan ta fart.

Man har även renodlat verksamheten stenhårt sedan 90-talet då man till och med sålde hårdvara vilket verkar ha varit en mardröm då man fick stora merkostnader för att ta hand om trasiga hårddiskar och annan logistik utanför kärnverksamheten. Den synen lever kvar och man ser det även som oerhört viktigt att man håller sig till att sälja programvara snarare än tjänster. Därför är det även naturligt att man avvecklar dessa delar inom AO Media och AO Mäklare vilket vi ser resultatet av under 2013.

Vitecs framtid

Precis som Lars Stenlund nämner i den här VD-intervjun ser Olov att det främst är inom AO Energi som man har en potential för organisk tillväxt och internationell expansion. Att man inte expanderat internationellt tidigare har berott på att kostnaderna varit för höga samtidigt som intäktspotentialen har varit begränsad. En stor del av Vitecs intäkter i Sverige har kommit tack vare att vi har en avreglerad elmarknad vilket innebär att det finns ett stort antal aktörer med ett intresse av att prognosticera elbehov. Det här har inte varit möjligt i resten av Europa eftersom man där har varit beroende av regleringar för att bibehålla en noggrant reglerad (och dyr) reservkraft. Vilket vi i Sverige till stor del sluppit då vi har tillgång till en stor mängd vatten och kärnkraft.

Det pågår dock avregleringar samtidigt som system för fjärrvärme och fjärrkyla blir allt vanligare vilket innebär att Vitecs potentiella marknad ökar. Dessutom är programvaran av stort intresse för producenter utav solkraft och vindkraft eftersom dessa har ett behov av att kunna prognosticera sin egen produktion och elhandel.

Förutom den organiska tillväxten inom AO energi så söker Vitec aktivt förvärv inom både befintliga nischer och nya affärsområden som uppfyller Vitecs krav på lagom storlek och potential för att bli en dominant aktör. Enligt vad de kommunicerat på aktiemarknadsdagar finns det just nu 60 olika bolag inom ett tjugotal nischer och med en total omsättning på 2,5 miljarder kronor som skulle kunna vara av intresse för Vitec.

Mina tankar och intryck

Som aspirerande IT-entreprenör är det oerhört kul att få se hur ett bolag som Vitec vuxit fram. Ambitionerna med bolaget verkar ha varit relativt modesta 1985-1999 och även om det var ett bra bolag så skulle jag definitivt inte tecknat aktier i samband med börsintroduktionen. Det är även intressant att se hur en kombination av skickliga rådgivare och enskilda händelser har kunnat ge ett så oerhört genomslag i företaget.

I grund och botten handlar det om förmågan att hela tiden lära sig nya saker och det är en styrka som är tydlig hos Vitec. Man testade en prismodell och modifierade den, man lärde sig att värdera bolag och man har renodlat affärsmodellen på ett sådant sätt att man inte distraheras av kortsiktiga sidoinkomster.  Dessutom är det tydligt att man lyckats överföra den här förmågan till organisationen som helhet då man reagerar väldigt snabbt på extern input som min blogg och Oskar Luvös examensarbete som även Olov har läst.

lördag 28 september 2013

40 % 20 år, företagsvärdering och min investeringsmetodik



Ett inlägg jag har glömt bort att skriva är hur jag ser på bolags värdering och vad som är ”billigt”. Jag kommer här att börja med ett extremt teoretiskt resonemang och sedan utvidga det till en fungerande investeringsstrategi.

Till grund för strategin ligger följande antaganden:  

  • Det korrekta värdet för ett bolag är det diskonterade kassaflödet för alla framtida kassaflöden.Tillväxt och nedgång är på lång sikt är de faktorer som signifikant påverkar utdelningen i välskötta bolag.
  • Återinvesteringar utvärderas därför bäst utifrån bolagets tillväxttakt.
  • Investerare är inte överens om vilken diskonteringsränta som är korrekt. Därför är det omöjligt att räkna ut ett korrekt pris för ”marknaden”. 
  • Genom att fokusera på den utdelning jag vill ha i framtiden kan jag sätta ett eget värde på bolaget vilket ger mig möjlighet att följa en rationell investeringsstrategi som på sikt överavkastar gentemot indexfonder.


Utifrån kriterierna kom jag fram till att ett mål om att nå 40 % i avkastning på investerat kapital om 20 år såg ut som en bra målsättning. Dels fanns det redan en bra bloggpå temat och dessutom passar det väldigt bra ihop med 20 % i årlig tillväxt för ett bolag som i dagsläget har en direktavkastning på 1 %.

Om vi antar att utdelningsandelen är konstant så krävs följande tillväxttakt vid olika utdelningsnivåer för att uppnå målet:
Direktavkastning
Krav på årlig tillväxt
1%
20,3%
1,50%
17,8%
2%
16,2%
2,50%
14,9%
3%
13,8%
3,50%
13,0%
4%
12,2%
4,50%
11,5%
5%
11,0%
5,50%
10,4%
6%
10,0%
6,50%
9,5%
7%
9,1%
7,50%
8,7%
8%
8,4%

  

Hur mycket måste bolagen då växa?


Kraven på tillväxtpotential är alltså radikalt mycket större för bolag med en låg direktavkastning än för bolag med en hög direktavkastning. För bolag som i dagsläget prioriterar tillväxt framför marginaler vill jag med andra ord se ett rejält utrymme mellan börskursen och de nivåer vi kan hoppas på om prognoserna infrias.

I praktiken brukar jag däremot föredra att inte investera i bolag som har en allt för liten utdelning. För en majoritet av alla bolag finns det helt enkelt ingen rationell anledning att ha en utdelning som är extremt låg i förhållande till aktiepriset. Är bolaget en tillväxtraket så återinvesteras alla pengarna och om man har nått en betryggande lönsamhet så kommer man troligtvis att kunna dela ut signifikanta summor även vid höga värderingar. H&M har t.ex. en direktavkastning på 3,4 % och Axis en direktavkastning på 2,48 % trots extrem tillväxt och P/E 31,5.

I värderingen av hur mycket tillväxtpotential som krävs bör man dessutom räkna in potentialen för framtida marginalförbättringar. Jag var till exempel nyligen på besök hos ett bolag som har helt sjuka tillväxtsiffror (+50-100% per kvartal) och där skulle man enligt egen utsago kunna ställa om till vinst på cirka 6 månader. Däremot innebär nuvarande tillväxttakt att man avstår detta eftersom deras personal inte blir lönsam förrän efter ungefär 18 månaders anställning.

Problemet som småsparare på börsen är att det är oerhört svårt att utvärdera om bolag som ovanstående verkligen talar sanning. Moberg Derma hade till exempel inte riktigt det tillväxtutrymme som jag vill se, men samtidigt är bruttomarginalen enormt hög vilket ger utrymme för en stor resultattillväxt även om inte omsättningen ökar. Däremot kom jag fram till att bolaget inte var attraktivt i dagsläget eftersom man är extremt beroende av upprepade reklamkampanjer för att bibehålla sin försäljning då nöjda kunder per definition inte är återkommande. Dessutom fanns det andra marknadsfaktorer i form av läkemedel som snart lär lanseras som ökar risken betänkligt.

Efter potentialbedömningen

När jag har bedömt den historiska tillväxten i ett bolag är det dags att börja leta efter svagheter i bolaget som kan hindra ett köp. I mina analyser brukar jag sedan klassificera detta enligt de investeringskriterier som återkommer i mina bolagsanalyser. Det finns alltså ett stort antal faktorer som påverkar min investeringsvilja förutom prissättningen enligt ovan. Det är inte helt ovanligt att bolag som Vitec får en skyhög värdering utefter tillväxt men att efterföljande punkter innebär att jag är klart mer konservativ i hur mycket jag är villig att betala för bolaget.

Tillväxtpotential
Handlar om att bolaget inte ska ha några stora hinder inom överskådlig framtid som skulle hindra deras tillväxt. Det här inkluderar storleken på marknaden och risken för att konkurrenter ska sälja en bättre produkt.

Lönsamhet i tillväxt
Har jag egentligen beskrivit ovanför. Men rent praktiskt kan man säga att jag använder lönsamhetskravet för att minska risken för att jag ska göra en ”förhoppningsvärdering”. Antalet bolag med stor potential är gigantiskt men det är väldigt svårt att förutspå om ett bolag verkligen kan ställa om från tillväxt till lönsamhet eller om detta leder till att man stagnerar och blir utkonkurrerad. Därför föredrar jag i allmänhet bolag som kan växa med 15 % och lönsamhet framför bolag som växer 30 % per år och förlorar pengar.

Intjäningsstabilitet
När man är så snål som jag är i investeringarna så är det väldigt lätt att gå i fällor där man köper bolag som ser billiga ut på föregående års vinst och som nu rättvist värderats ned av marknaden. Om ett bolag däremot har en stabil intjäning minskar den risken även om jag fortfarande ser bolag med temporära svårigheter som lite av en fyndmarknad om förutsättningarna är de rätta.

Finansiell stabilitet
Att köpa ett bolag med ”optimal” kapitalstruktur är oftast inte optimalt eftersom det innebär att bolaget redan bränt sina reserver. Däremot ska man se upp med bolag som tvingas till en god stabilitet på grund av andra svagheter (scrolla ner till ”Hög Soliditet – Varningstecken i Small caps?” vilket i mina ögon gäller för large cap bolag som Alliance Oil).

Trovärdig ledning och ägarbild
Det här är en punkt där jag kan vara nästintill rabiat. Hade jag fått ett rimligare pris för mina Doro-aktier kunde jag t.ex. mycket väl ha missat den senaste uppgången. 

Som jag ser det är ledningens viktigaste uppgift att driva företaget på ett sådant sätt att kompetenta medarbetare kan tjäna pengar åt företaget. Det här innebär att jag är oerhört skeptisk till bilden av börs-VD:ar som superstjärnor. Snarare förordar jag grå eminenser som med en rimlig lön inser att den viktigaste uppgiften är att stödja en ansvarsfull affärsverksamhet där engagerade anställda skapar lönsamhet. Den här bilden stämmer även överens med studier på hur ledningens löner korrelerar med bolags tillväxt och styrning (exempel). I allmänhet korrelerar nämligen höga ledningslöner med bristande styrning snarare än att man lyckats rekrytera de största talangerna.

Det bästa sättet att undvika ledningsröta är att satsa på bolag med en entreprenörsdriven ledning, men även bolag med starka ägarfamiljer är för mig intressanta. Däremot räknar jag inte Wallenbergarna som en typ av starka ägare. Wallenbergsfamiljens makt bygger nämligen på välgörenhetsstiftelser där intäkterna går till välgörenhet vilket inte hindrar dagens ledning att tjäna en hel del pengar. Så även om Börje Ekholm är en duktig VD för Investor så undviker jag Wallenbergsfären då de skapar problem såsom Stora Enso-affären och gärna ägnar sig åt kreativa affärer.

Riskvärdering
 Är en komplex process som jag beskrivit här och här

Att applicera min metodik i praktiken

Det viktigaste med regler är att veta när man ska bryta dem. Lite tillspetsat kan man säga att jag gör tre typer av investeringar:

  • Tillväxtinvesteringar där jag följer ovanstående metodik.
  •  När jag istället köper stora och stabila bolag där jag är villig att betala ”stabilitetspremium”. Då gör jag först analys enligt ovan och kompletterar med att jämföra bolag enligt den här tabellen. 
  • När jag blivit överentusiastisk och tror att jag gör något smart.

För att jämföra de tre metoderna har jag även sammanställt mina nuvarande investeringar:

Överentusiasm
Utveckling
BP (2010)
21,30%
Questerre (2011)
-18,60%
Formpipe (2010)
-14,78%
Totalt
-9,80%


Tillväxtinvesteringar

Vitec (2010)
69,15%
Vitec (2012)
17,12%
Diadrom (2012)
21,23%
Doro (2012)
107,96%
Totalt
36,87%
Index small cap
27,6 %


Stabila bolag

H&M (2012)
30,56%
Millicom (2012)
-0,26
Beijer Alma (2010)
42,25%
Totalt
18,32%
Index large cap
24,98 %

Jämförelsen är lite missvisande eftersom investeringarna varit spridda under åren och index är för det senaste året. Men på det stora hela anser jag att de ger en ganska rättvisande bild över mina investeringar. Lite bittert är det däremot att index mid cap just nu ligger på +43,58 % för det senaste året vilket slår min egen avkastning rejält.  Om jag istället skulle ha sparat i mina favoritfonder så skulle avkastningen ha landat på +32,29 % för Didner & Gerge Sverigefond eller +39,32 % för deras småbolagsfond.

Resultat kontra utdelning

Jag misstänker att ett stort antal läsare nu tycker att jag är alldeles för fokuserad på utdelning snarare än resultat just nu. Människor har trots allt fått Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne just genom att visa att om vi bortser från verkligheten så skapar utdelningar inget värde (Lundaluppen länkar till en bra artikel här). 

Som jag ser det är däremot utdelningar snarare ett symptom på att bolaget befinner sig på en attraktiv marknad än ett medel för värdeskapande. Om pengar är den enda begränsningen för tillväxt så innebär det nämligen att marknaden är helt öppen för riskkapitalister vars arbetsuppgift är att hitta dessa affärsmöjligheter. På sikt leder det här till en överetablering och stenhård kompetens som kommer att driva ned avkastningen på bolag inom branschen till nivåer där riskkapitaliser ej längre är intresserade (eller lägre...). Om ett bolag spenderar åratal på att återinvestera vinsten och sedan finner sig instängd på en olönsam marknad så är det en gigantisk värdeförstöring och därför gör jag mitt bästa för att undvika den här typen av bolag.

Ett bra exempel på ett sånt här företag är H&M som har en utdelningsandel på omkring 95 % och vars tillväxt snarare begränsas av logistik och butikslokaler än av pengar. Jag har inga bra exempel i huvudet på motsatsen men jag misstänker att majoriteten av Sveriges industribolag har en klart lägre utdelningsandel och ändå inte når upp till en expansionstakt på 8-10 % per år.

Edit: Fenix Outdoor har  kanske potential att utvecklas till ett bra exempel på bolag som får sin marknad demolerad av riskkapitalister. Tillväxten för utekläder har under några år, tillväxten inom friluftsutrustning har vuxit kraftigare än världsmarknaden under flera år vilket har inneburit att kapitalstarka aktörer har börjat köpa och bygga upp bolag såsom Lundhag och XXL Sport.