Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

fredag 16 augusti 2013

Vanliga slamkrypare i delårsrapporter

Jag har länge velat skriva ett inlägg om hur företagsledningar ibland förskönar sanningen i delårsrapporter.

Men eftersom jag främst bevakar enterprenörsdrivna företag med stabila ägare så brukar jag inte komma i kontakt med särskilt många sådana. Det närmsta jag har kommit var någon bolagsrapport där ledningen konsekvent beskrev katastrofresultat med orden "omställningsarbetet av intäkter går som planerat".

Försvarsbloggaren "Skipper" har däremot gått igenom Försvarsmaktens delårsrapport och den genomgången tar i princip upp alla de slamkrypare jag hittills har noterat i bolagsrapporter. Att läsa det blogginlägget rekommenderas och kan göras här.

Det luriga med slamkrypare är att de ibland även kan vara en fullkomligt korrekt beskrivning av situationen och en av utmaningarna som investerare är att bedöma om budskapet är korrekt eller en skönmålning. Därför har jag försökt exemplifiera varje "slamkrypare" med en positiv och en negativ tolkning samt hur man bästa kan avgöra vilken som är sann. Därutöver har jag även tagit med en jämförelse hur de olika slamkryparna ser ut i Försvarsmaktens delårsrapport och hur en nymoderat  riksdagsledamot tolkar dessa..

"Den planerade omställningen går enligt plan"

När verksamhet går bra brukar det räknas som reguljär verksamhet medan kriser möts med mer eller mindre välplanerade omställningsarbeten. För en ledning i ett krisande bolag är det därför vanligt att man framhåller omställningsarbetets fortgång för att mildra marknadens dom över en dålig års- eller delårsrapport.
Positiv tolkning: Man genomför ett omställningsarbete som ännu ej är avslutat.
Negativ tolkning: Företaget befinner sig i kris och ledningen försöker desperat laga och lappa situationen.

Det absolut enklaste sättet att värdera situationen är att läsa äldre rapporter. Om man redan innan resultaten börjat vika nedåt skrivit om kommande omställningsarbeten är det en god indikation på att arbetet verkligen följer en plan. Om omställningsarbetet däremot drar ut på tiden eller utgör ett kontinuerligt tema bör man bli mer skeptisk.


I Försvarsmaktens fall räcker det att helt enkelt fortsätta läsa i rapporten för att dra en negativ slutsats. Längre ned i rapporten står det nämligen (Skipper har fetstilat de mest allvarliga problemen)

I avvaktan på regeringsbeslut råder fortsatt osäkerhet avseende modifiering/generalöversyn av korvetterna HMS Gävle och HMS Sundsvall, vilket innebär att den operativa tillgängligheten på sikt nedgår. Likaledes avvaktar Försvarsmakten regeringsbeslut för ombyggnad av korvetterna HMS Göteborg och HMS Kalmar till vedettbåtar, vilket planeras ske 2014-2015. Vedettbåtar planeras överta rollen för bl.a. sjöövervakning när sjöstridsflottiljernas bevakningsbåtar avvecklas under 2014.

Det finns alltså egentligen inte någon plan. Utan man är helt utlämnad till regeringens godtycke då de ibland godkänner redan finansierade beslut i syfte att plocka regionalpolitiska poäng (så kallad Lex Widegren). Vilket för oss vidare till nästa slamkrypare

Saker går "över förväntan"

De inledande VD-orden skrivs i löptext och det är naturligt för att inte ta med allt för mycket siffror i den här texten. Samtidigt lämnar det här stort utrymme för godtycke då t.ex. "Över förväntan" kan innebära ett mycket bra resultat eller helt enkelt att man haft tur och inte gått i konkurs.
Positiv tolkning: Att saker går bättre än vad aktieägarna kan förvänta sig.
Negativ tolkning: Att VD:n hade mycket låga förväntningar.

De strategiska mål som redovisas i årsredovisningen är den absolut viktigaste guidningen i den här frågan. Om VD beskriver resultat som "över förväntan" trots att man ej uppfyller målen är det en tydlig indikation på att någonting är fel. Utöver de strategiska målen kan "över förväntan" bedömas genom att man helt enkelt jämför med tidigare uttalanden för att se vad det är som gått över förväntan. Om ett omställningsarbete t.ex. förväntades pressa resultatet och så inte inträffat är det självfallet ett bra exempel på något som på ett positivt sätt gått "över förväntan".

I Försvarsmaktens fall heter det att "arbetet med att utveckla personalförsörjningssystemet fortsätter också. Rekryteringen av kontinuerligt tjänstgörande soldater och sjömän har gått över förväntan.". Vad man däremot inte redovisar är att man samtidigt är tvungen att sparka kontinuerligt tjänstgörande soldater för att hålla ekonomin i balans. Över förväntan innebär alltså ändå att man är långt ifrån planen att kunna införa insatsorganisation 2014 till år 2019 vilket är den officiella "planen".

Fokusera på de mest smickrande nyckeltalen

Att fokusera på de nyckeltal som för tillfället är mest smickrande är tyvärr vanligt både i delårsrapporter och i vissa mindre nogaräknade aktieanalyser. Under IT-yran var det t.ex. väldigt vanligt att stirra sig blind på tillväxttal och marknadsandelar medan man under de senaste åren har varit duktig på att öka lönsamheten utan att omsättningen gått upp.

En personlig favorit på det området är Games Workshop som uppvisat en ohållbar marginalförbättring genom att sälja dyrare plastfigurer till färre kunder. Eftersom deras affärsverksamhet bygger att köparna ska kunna spela mot varandra innebär det här att man förr eller senare står inför en kollaps då antalet tillgängliga spelare i varje stad helt enkelt blir för litet för att motivera de kvarvarande kunderna.

Positiv tolkning: De bra nyckeltalen som redovisas är representativa för verksamheten som helhet.
Negativ tolkning: Det är svårt att vara dålig på allting samtidigt. Företag utan intäkter brukar t.ex. ofta värderas under eget kapital.

För att minska risken för att jag ska stirra mig blind på "rätt" nyckeltal brukar jag alltid slå upp nyckeltalsöversikter och resultatrapporten innan jag läser VD-ord och liknande. På så sätt kan jag själv bilda mig en uppfattning om ifall omsättning, resultat och kassaflöde ökar samtidigt som det inte skett någon oroväckande tillväxt bland skulderna. Därefter kan jag läsa VD-orden för att kritiskt granska om de korrelerar med de underliggande siffrorna.

I Försvarsmaktens fall är det här ett återkommande tema. Antalet sökande till GMU är t.ex. högt vilket ofta redovisats. Men samtidigt hoppar soldaterna av i oroväckande takt vilket innebär att vi fortfarande utbildar alldeles för få soldater.

Bolaget presterar ett rekordkvartal (om vi ignorerar utspädningen)

Tyvärr bygger visa rekordkvartal på att man jämför äpplen med päron. Det klassiska exemplet i delårsrapporter är när bolagsförvärv bidrar till en ökad omsättning men med utspädning eller ett minskat resultat efter finansiella kostnader. Vissa bolag redovisar då ändå "Rekordkvartal" utan att kommentera att det är ett rekord som aldrig kommer aktieägarna tillgodo.

Positiv tolkning:
Ledningen gör sitt jobb och expanderar verksamheten.
Negativ tolkning: Ledningen har ett personligt intresse då det är mer status och högre lön när man leder ett större företag.

Det absolut mest oroväckande exemplet jag sett på det här området är Alliance Oil som AnotherValueInvestor har sågat på goda grunder. Där har man emitterat preferensaktier vilket gör det möjligt att öka resultatet ytterligare (=bonus för ledningen) men även spär ut ägarnas utrymme för utdelning.

Min lösning är att alltid analysera omsättning/aktie och resultat/aktie snarare än de absoluta talen. Som bonus får man då även en naturlig värdering av aktieåterköp då dessa kan bakas in i övrig tillväxt.

I Försvarsmaktens fall har man en helt annan situation eftersom man inte delar ut pengar om man bortser från de orimliga hyreskostnader som återförs till statsbudgeten. Men man ägnar sig ändå åt en del andra kreativa jämförelser då man reducerar förbandsverksamheten med 140 Mkr och sedan sätter det i proportion till att det är under en procent av Försvarsmaktens totala anslag. Vad man däremot glömmer bort är att förbandsverksamheten endast är en liten del av budgeten och att en Försvarsmakt utan förbandsverksamhet är ungefär lika produktiv som om ett H&M där man valt att läga ned sin butiksverksamhet för att minimera personalkostnaderna.

Att ge gamla ord en ny innebörd

Vissa bolagsrapporter är ett missmasch av "EBITDA-resultat", "EBITA resultat" och "resultat" vilket gör det mycket svårt att följa bolagets verkliga utveckligen.

Positiv tolkning: Bolagets ledning anpassar språket för att maximera jämförbarheten.
Negativ tolkning: Bolaget använder EBITDA för att dölja effekten från dyra lång och dåliga företagsförvärv.

40% 20år skrev väldigt bra om det här i ett blogginlägg förra året. Personligen godkänner jag EBITDA (eller EBITA) som mått på hur det går för olika affärsområden eftersom man då slipper koncerngemensamma kostnader. Däremot blir jag väldigt misstänksam om man presenterar det som ett mått på koncernens lönsamhet.

I Försvarsmaktens fall har man återanvänt order "Krigsförbandsövning" som tidigare representerade en avancerad övning där ett förband samövades. Numera räcker det dock med att stora delar av ett krigsförband befinner sig på samma plats för att det ska räknas som ett krigsförband.

Slutsatser

Allt det här kan tyckas självklart men glöms ofta bort och vissa mindre nogaräknade "analytiker" brukar även aktivt använda dem för att haussa tvivelaktiga bolag. Den här typen av analyser kommer jag därför att kalla "Forsell analyser" då riksdagsledamot Johan Forsells (M) blogg lyckades med konststycket att pricka in varenda slamkrypare då han analyserade Försvarsmaktens årsredovisning för 2012.

För den som inte orkade klicka på länken tänkte jag citera just den delen av hans "analys".
Årsredovisningen för 2012 bjuder på intressant läsning om nuläget i Försvarsmakten. Inte minst visar den på bredden i den omfattande verksamhet Försvarsmakten bedriver med gott resultat, i Sverige såväl som i utlandet. All heder till dem som varje dag gör detta möjligt!
Jag noterade ett antal citat som förtjänar att lyftas fram:

”Den nationella beredskapen för hävdandet av den territoriella integriteten har upprätthållits.”

”Rekryteringen till Grundläggande militär utbildning (GMU) har fortsatt varit tillfredsställande.”

”Rekryteringen av kontinuerligt tjänstgörande sjömän och soldater (GSS/K) har varit framgångsrik.”

”Mobiliseringsplanering är genomförd vid samtliga förband under 2012. Förbanden har påbörjat krigsförbandsövningar och införande av koncept för krigsförbandsövningarna.”

”Avseende uppbyggnad av insatsorganisationen och beredskap så har produktionsmålsättningarna för krigsförbanden i stort uppnåtts.”

”Tillgängligheten på insatsorganisationen utvecklas därvid i all väsentlighet i linje med regeringens inriktningsbeslut.”

Sammanfattningsvis konstaterar myndigheten att utifrån uppställda mål har förelagda uppgifter överlag lösts med gott resultat.

Gott så. Allt detta är viktiga pusselbitar för att beskriva den stora omställning Försvarsmakten befinner sig. Vars syfte är att lämna pappersförbanden därhän och istället  göra försvaret redo att kunna användas.

Jag åker också dit ibland när råkar slamkrypare men jag hoppas att den här repetitionen hjälper både mig själv och alla bloggläsare att reagera på dem.

9 kommentarer:

  1. Detta var väl den naturliga uppföljningen på ditt politikinlägg? :-)

    Jag har svårt att avgöra hur mycket vikt man egentligen ska lägga på att ledningen inte skönmålar saker och ting, om de bara skönmålar lite grann... Om det är försvarsmakten-illa eller politiker-illa skulle jag nog avstå från bolaget men är det rätt eller fel att försöka vara positiv och framhäva nåt i stil med att kassaflödet ändå var positivt fast resultatet var negativt under ett eller flera krisår?

    Vissa, jag minns inte var jag läste det, menar att man ska bortse helt från vad VD skriver utan bara lyssna på vad styrelsen säger. En VD kan styra åt fel håll men också bytas ut ganska enkelt och om man dömer ett bolag på grund av en (enstaka) dålig VD kanske man missar något. Jag kan tänka mig att det kan vara tvärtom också; att en enstaka VD kan göra temporära lyft i ett företag men sedan hinner tiden ikapp eller så kommer det en dålig ledning och kör bolaget i botten igen, men redovisar lite snygga EBITDA-marginaler i nåt bolag med negativ EBIT.

    Tackar för repetitionen och påminnelsen om att alltid se på de hårda siffrorna först och de fluffiga orden sedan!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, balansgången är svår och just nu äger jag ju Doro som har en obotligt optimistisk VD som dessutom beskrivit katastrofår med "omställningsarbetet går enligt plan".

      Som jag ser det är VD-utnämningar ett av de absolut viktigaste momenten i styrelsens arbete. Däremot är jag mycket skeptisk till en enskilds VD förmåga att skapa goda resultat. I vissa fall tror jag att sparkandet av en inkompetent VD (t.ex. Poolia) kan frigöra de anställdas kreativitet och bidra till att återställa bolagets lönsamhet.

      I allmänhet tror jag att affärskulturen är oerhört mycket viktigare än själva VD:n. Därför vill jag helst ha bolag där VD:n sitter länge och där styrelsen har en god historik av att långsiktigt styra bolaget och rekrytera VD:ar som passar väl in i bolaget. Därför blir jag oerhört skeptisk mot "stjänvärvningar" som Olof Faxander till Sandvik och Carl-Henric Svanberg till valfritt bolag medan jag tycker om när man rekryterar internt och befodrar personer med lång erfarenhet av verksamheten.

      Radera
  2. http://www.dn.se/ekonomi/lyxplanet-som-ska-flyga-sandviks-ledning/

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, på listan över dåliga beslut kommer den där ganska högt.

      Oavsett hur de har räknat på affären så kommer fotfolket på fabrikerna aldrig att acceptera den typen av extravaganser.

      Radera
    2. Nej, jag tycker det är lite vidrigt faktiskt. Jag har funderat ett tag på om inte Industrivärden skulle kunna vara ett trevligt investmentbolag, men sådant här gör att jag ska fundera en eller två extra vändor.

      Radera
    3. Industrivärden och Investor går bort för mig eftersom jag misstror ledningen.

      Radera
  3. Jag går också i de tankarna, men brukar också fundera kring om inte substansrabatten överväger ledningens dumheter. Men jag äger varken Industrivärden eller Investor...

    Har du läst "En finansmans bekännelser: veni, vidi, ridi" av Knut Ramel? Han sågar både Industrivärden och Investor längs med fotknölarna.

    http://www.aktiefokus.se/2012/11/en-finansmans-bekannelser-veni-vidi-ridi-av-knut-ramel/

    SvaraRadera
  4. Du hade ju till och med kommenterat det inlägget ser jag nu...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är en mycket trogen läsare ;-).

      Boken står på listan över böcker jag vill läsa men inte hunnit på.

      Radera