Topbanner

söndag 31 mars 2013

Funderingar och beräkningar kring Tele2s försäljning

Av någon anledning har Blogger bestämt sig för att mitt inlägg om Tele2s försäljning av sin ryska verksamhet inte ska visas upp i andra blogglistor. Eftersom majoriteten av alla inlägg kommer via den här typen av länkar så innebär det att mycket få personer har läst inlägget.Jag är intresserad av Kinnevik men osäker på vad jag tycker om försäljningen så en diskussion kring ämnet skulle vara uppskattad.

Därför lägger jag upp den här länken till inlägget som ett nytt inlägg:
http://aktieingenjoren.blogspot.se/2013/03/analys-tele2s-forsaljning-av-sin-ryska_5235.html

lördag 30 mars 2013

Analys: Tele2:s försäljning av sin ryska verksamhet

När jag genomförde min jämförelse av telekombolag (kan läsas här) så var Tele2 den absolut mest negativa överraskningen i jämförelsen. Framförallt var det två saker som gjorde mig negativt inställd till Tele2

1)      Usla vinstmarginaler vilket innebar att man trots lågt P/S (pris/omsättning) handlades kring P/E tal som var högre än konkurrenterna. Eftersom Tele2 har en uttalad lågprisstrategi och dessutom lider av svaga marknadspositioner på flera marknader så har jag svårt att se framtida förbättringar.
2)      Bristen på 3G och 4G licenser i Ryssland. Ryssland var Tele2s absolut viktigaste marknad, men utan 3G och 4G licenser så var det svårt att se en framtid för Tele2 i Ryssland. I rapporter och pressmeddelanden har man länge varit positiva om en lösning men i och med säljbeslutet känns detta som en lögn.

För mig är fortsatt bevakning av Tele2 därför främst baserat på att jag är intresserad av att köpa aktier i Kinnevik som har en intressant kombination av starka kassaflöden, spännande och en generös substansrabatt. Eftersom vinsten i dagsläget till stor del genereras av Tele2 och Millicom (se Aktiefokus analys här) är det därför viktigt att dessa bolag står stadigt om jag ska investera i Kinnevik.

Finsansskvallerpressen har redan kommenterat om att försäljningspriset var en aning lågt. Men för oss som investerare är det främst Tele2s kvarvarande värde och nuvarande prissättning som är intressant. Den här tabellen från min föregående analys kan därför ses som ett bra utgångsläge över hur telekombranschen värderades innan bokslutskommunikéerna kom ut för 2012.


Telia
Tele2
Telefonica
France Telecom
Vodafone
Telenor
Millicom
P/E (TTM)
10.7
12.77
8
6.4
-47.8
51.4
14.99
P/B (MRQ)
1.9
3.01
2.34
0.8
1.13
2.47
4.03
P/S (TTM)
1.8
1.18
0.8
0.5
1.76
1.8
1.8
EPS growth 5 yr (%)
-0.2
-
4.3
32.94
-
-13.4
27.47
Operating margin 5yr (%)
27
12.09
22.62
18.73
19.77
14.13
26.43
Net margin 5yr (%)
20.67
8.78
13.8
9.27
15.63
13.97
23.23
ROE 5 yr (%)
15.2
12.72
38.7
14.49
8.04
15.9
22.12
Total debt/equity (%)
82.69
98.61
331.9
143
51.15
44.52
127.11
Interest coverage
7.2
13.54
5.74
3.38
5.94*
-
6.16
Turnover
104Gkr
41 Gkr
64.9G€
45.2G€
46.4G€
98.5GNOK
30Gkr
Yield
6.41%
11.22%
Ingen
14.68%
6.06%
3.76%
3.41%

 

Tele2s marknader 2012

Som vi ser i tabellen så utgör Ryssland ca 30 % av intäkterna och 60 % av resultatet. Marginalerna är med andra ord urstarka i jämförelse med andra affärsområden och utgör en viktig del av Tele2s intäkter. Eftersom Tele2 endast redovisar EBIT för geografiska områden får vi nöja oss med dessa.
2012
Omsättning (MSEK)
EBIT (MSEK)
Andel omsättning
Andel EBIT
Sverige
12703
1881
29.0%
30.3%
Norge
4797
-213
11.0%
-3.4%
Ryssland
12984
3683
29.6%
59.3%
Estland
886
86
2.0%
1.4%
Litauen
1213
259
2.8%
4.2%
Lettland
1044
142
2.4%
2.3%
Kroatien
1321
-65
3.0%
-1.0%
Kazakstan
957
-691
2.2%
-11.1%
Nederländerna
5269
937
12.0%
15.1%
Tyskland
946
237
2.2%
3.8%
Österrike
1353
187
3.1%
3.0%
Övrig försäljning
324
-232
0.7%
-3.7%
Totalt
43797
6211



Tele2s värdering

Med tanke på hur viktigt Ryssland är för Tele2s intäkter så känns en extrautdelning på ca 25 % av Tele2s börsvärde som en ganska svag kompensation. Det här ser vi även om vi tittar på värderingen och hur nyckeltalen påverkas av att Ryssland bryts ut. I tabellen har jag tagit med nyckeltalen för 2012, en proforma uträkning om Ryssland bryts ut samt en korrigerad uträkning där börsvärdet justeras ned för den extra utdelningen (28kr/aktie) samt för hela försäljningslikviden (24 000 Mkr). För att få fram rättvisande P/E tal har jag beräknat resultatet som 57,77 % av EBIT vilket var proportionen mellan koncernens EBIT och resultat.

Tele2
Nyckeltal 2012
Nyckeltal minus Ryssland
Korrigerat för extra utdelning
P/S
1.161997397
1.651640541
1.24757362
0.872748515
P/EBIT
8.193849622
20.13132911
15.2062841
10.63765823
P/E
14.20077924
34.88965184
26.3540452
18.43614944


Efter affären blir P/S värderingen för Tele2 mycket låg (stabila företag som Telia, Vodafone, Millicom och Telenor handlas kring P/S 1,8). Men eftersom Tele2s försäljning är fördelad på flera olönsamma marknader kommer värderingen på resultatet ändå ligga klart över liknande bolag

Jag har även svårt att se hur dessa marginaler ska förbättras. På sikt kan kanske Kazakstan (hög tillväxt) och Norge (god försäljning men med förlust) bidra till resultatet men i övriga länder verkar Tele2 antingen ha nått toppen (Sverige och Baltikum) eller befinna sig i ett läge där man är en liten nischsspelare utan skalfördelar.

Tele2s värdering 2011

Enskilda år kan vara missvisande och eftersom bokslutskommunikén även innehåller siffrorna för 2011 så har jag även gått igenom dessa för att se om det varit engångsposter och kortsiktiga problem som givit Ryssland en oproportionerligt stor andel av resultatet 2012. Ryssland står för en mindre andel av resultatet men mönstret med olönsam tillväxt i Kazakstan och problem i Norge ser ut att vara exakt detsamma.

2011
Omsättning (MSEK)
EBIT (MSEK)
Andel omsättning
Andel EBIT
Sverige
12581
2120
30.5%
30.1%
Norge
3361
-85
8.1%
-1.2%
Ryssland
11463
3584
27.8%
50.8%
Estland
867
166
2.1%
2.4%
Litauen
1263
366
3.1%
5.2%
Lettland
1103
286
2.7%
4.1%
Kroatien
1301
-42
3.2%
-0.6%
Kazakstan
346
-720
0.8%
-10.2%
Nederländerna
5826
1128
14.1%
16.0%
Tyskland
1096
302
2.7%
4.3%
Österrike
1377
185
3.3%
2.6%
Övrig försälning
662
-236
1.6%
-3.3%

Jag gjorde även en nyckeltalsanalys baserat på resultatet för 2011 och där börjar det se mer rimligt ut. Om Tele2 kommer tillbaka till de resultat man hade 2011 skulle deras värdering återigen börja se rimlig ut. Särskilt intressant är det låga P/S värdet vilket visar att det skulle kunna vara lönsamt att stycka upp Tele2 och i princip sälja abonnemangsavtalen till mer kostnadseffektiva telekombolag.

Tele2 2011
Nyckeltal 2012
Nyckeltal minus Ryssland
Korrigerat för extra utdelning
P/S
1.233865102
1.708760031
1.29071907
0.902931202
P/EBIT
7.214629997
14.66628242
11.0782381
7.749855908
P/E
12.5036915
25.41816711
19.1997194
13.43129273

Tele2s tillväxt

För den som är intresserad av Tele2s tillväxt har jag även sammanställt en tabell som visar hur tillväxten för Tele2 såg ut 2012. Här ser man också hur viktig den rysska marknaden varit för Tele2 som attraktivt företag. Nästan hälften av tillväxten har skett i Ryssland och tillskillnad från Kazakstan och andra tillväxtmarknader så har den ryska tillväxten skett med god lönsamhet.

Förändring antal kunder
Andel av tillväxten
Sverige
-160000

Norge
59000
1.4%
Ryssland
2080000
47.7%
Estland
-1000
0.0%
Litauen
60000
1.4%
Lettland
24000
0.5%
Kroatien
44000
1.0%
Kazakstan
2041000
46.8%
Nederländerna
56000
1.3%
Tyskland
-194000
0.0%
Österrike
-47000
0.0%
Totalt
3962000
0.0%

Slutsatser

Jag är lite överraskad över hur positivt finansmarknaden reagerat på Tele2s försäljning. Det är tydligt att man prisat in stora problem i Ryssland men jag tycker att en 10 % ökning baserat på försäljningen tyder på lite av en glädjeyra

Dessutom har mitt förtroende för Tele2s ledning minskat kraftigt. Redan när jag gjorde telekomjämförelsen blev jag skeptisk till deras ärlighet då man länge kommunicerat att en lösning skulle komma ”snart”, då man var optimistisk inför licensfördelningen och sedan lovade att Tele2s befintliga licenser skulle blir teknikneutrala. Att man nu säljer den ryska verksamheten till ett så lågt pris visar att problemen var både allvarligare och mer akuta än man velat delge oss investerare.

Det positiva med affären som jag ser det är att man nu löst Rysslandsproblematiken och nu kan fokusera på annat. Jag är fortfarande skeptisk till Tele2:s förmåga till marginalförbättringar men en fortsatt styckning av bolaget borde kunna frigöra stora värden för Kinnevik och övriga aktieägare.

För mig som är oinsatt inom telekom känns den här potentialen otillräcklig i förhållande till risken som den nuvarande värderingen medför. Men jag kan tänka mig att spekulationer om fortsatt styckning kommer att hålla kursen en bit ovanför vad jag är villig att betala i dagsläget. Så även om försäljningen har löst den ena av mina invändningar mot Tele2 så står jag fortfarande utanför om inte värderingen går ned.