Topbanner

onsdag 30 januari 2013

Korrigering av mina uträkningar kring Millicom

Efter jämförelsen av Telia, Tele2 och Millicom har jag nagelfarit Millicom för att bekräfta att aktien verkligen är köpvärd. Planen är att även publicera den på bloggen men eftersom jag redan lagt upp jämförelsen tycker jag att det är rimligt att korrigera information som förändrats under 2012 för Millicom.

Under 2012 har Millicom satsat stort på mervärdestjänster och även börjat subventionera mobiltelefoner precis som mobiloperatörer i väst brukar göra. Målet med det här är att öka datatrafiken och minska kundomsättningen vilket leder till högre marginaler på sikt.

Nackdelen är att mitt antagande om fritt kassaflöde blir fel och att den kortsiktiga utdelningspotentialen blir mindre.

Hittills i år har Millicom levererat ett kassaflöde på 309 MUSD. Om vi extrapolerar det till helår innebär det ett kassaflöde på 412 MUSD vilket möjliggör en utdelning på 3,8 USD per aktie eller ca 24,2 SEK vilket innebär en utdelning på 4,2 %. Enligt utdelningspolicyn så ska 2/3 av kassaflödet gå till utdelning och 1/3 till återköp vilket innebär att vi kan räkna med ca 3 % direktavkastning med nuvarande kassaflöde.

Situationen är dock ännu mer komplicerad än så då finanschefen på Millicoms Q3 telefonkonferens beskrev läget med skatter och andra kostnader som belastat Q3. Det totala kassaflödet för 2012 beräknas enligt honom därför bli 735 MUSD då kostnader som normalt belastar Q4 redan är betalda. Med tanke på att resultatet i Q3 med kassaflöde och EBIT ligger väldigt nära deras prognos som gavs redan i april tror jag att han mycket väl kan ha rätt om dessa kassaflöden.

Det skulle ge ett kassaflöde på 6.75 USD per aktie (43 SEK) eller en direktavkastning på 7,35 % eller ca 5 % när man korrigerar för aktieåterköp.

Köpläget är alltså inte fullt så glasklart som den verkade när man bara tittade på årsredovisningarna. Det här är även fullt normalt och enligt min erfarenhet är övertygelse ofta omvänt proportionellt mot hur väl påläst man är.

Om du hittar ett köpläge som du tycker är självklart och det skriks "all in", kan du alltså dra slutsatsen att du måste läsa på mer om bolaget.

Jag kan även tipsa om Seeking Alpha som släpper nedskrivna versioner av de telefonkonferenser som genomförs efter kvartalsrapporter och kräver ett medlemskap (graits). Den för Millicoms Q3 finns här.

Det här var även mitt 25:e blogginlägg vilket påminner mig om att jag bör gratulera Lundaluppen som ungefär samtidigt nådde 500 blogginlägg.

måndag 28 januari 2013

Analys av svenska telekombolag: Telia, Tele2 och Millicom

I min tidigare nyckeltalsanalys av europeiska telekombolag drog jag slutsatsen att det inte finns något större behov av att köpa utländska bolag. Snarare framstod Telia och Millicom som de absolut mest spännande bolagen medan Tele2 handlas till osedvanligt låga multiplar. Jag föredrar även att köpa svenska bolag då jag börjar bli ganska väl förtrogen med att läsa svenska årsredovisningar och genomlysningen blir bättre eftersom stora händelser täcks av svensk affärsmedia.


Översikt över de tre bolagen

Telia
Telia är den största teleoperatören i Norden och Baltikum men har även en marknadsledande position i flera centralasiatiska länder, Ryssland (intressebolag) och Turkiet (intressebolag). Finanserna är stabila även om man de två senaste åren har delat ut mer än det fria kassaflödet.
Hållbar utdelning: 2,3kr (5 %)

Tele2
Tele2 handlas till krisvärdering med en hög direktavkastning och lågt P/S tal (bolagsvärde/omsättning) vilket beror på osäkerhet om Tele2s framtid och en lägre rörelsemarginal. Företagets viktigaste marknader är Sverige och Ryssland men framtiden i Ryssland är osäker då man misslyckats med att erhålla 3G och 4G licenser. Istället hoppas man på att Roskomnadzor (den ryska telestyrelsen) ska ta beslut om teknikneutralitet vilket skulle tillåta Tele2 att köra både 3G och 4G teknik på sina nuvarande frekvenser som används för GSM.
Hållbar utdelning: 10.25 kr (8,9 %)

Millicom International Cellular S.A
Millicom har Kinnevik som huvudägare och bedriver verksamhet i Centralamerika, Sydamerika och Afrika. Historiskt har tillväxten varit hög med en omsättningstillväxt på över 20 % per år. I fortsättningen räknar man med en lägre tillväxt på 10 % vilket är i linje med de två senaste åren. Historiskt har Millicom handlats med en premiumvärdering gentemot andra telekombolag, men den har minskat kraftigt under de senaste åren vilket gör bolaget intressant även med en lägre tillväxttakt.
Hållbar utdelning: 24,2-43 kr (4-7,5 %). Se uträkningar här.

Den hållbara utdelningen är uträknad på det fria kassaflöde som bolagen genererar varje år. Millicoms höga utdelningspotential är förvånande med tanke på att den handlas till ett så högt P/E tal och låg direktavkastning. Men man genererar ett stort kassaflöde där hälften har använts för återköp av aktier och den andra halvan gått till utdelningar. Telia och Tele2 bokför vinster som är högre än utdelningen men tvingas låna pengar då det fria kassaflödet är klart mindre än vinsten.

Historisk tillväxt


Företag Telia Tele2 Millicom
Omsättningsändring (5 år snitt) 3.7% 0.60% 22.70%
Resultatförändring (5 år snitt) 2.3%               - 46.80%
VPA förändring (5 år snitt) 2.10%               - 46.80%
Utdelningsändring (5 år snitt) 23.30% 48.00% -
Kassaflödesändring (5 år snitt) -9.70% 22.00% 137.50%
Utdelningsandel (5 år snitt) 104.50% 146.50% 120.44%
Soliditet 44.00% 46% 31.90%
Soliditet jfrt med 5 år snitt -8.60% -14.80% -1.00%
Snitt P/E (5 år snitt) 11.0 13.0 15.9
Nuvarande P/E 10.6 12.7 14.2
Snitt direktavkastning (5 år snitt) 5.81% 9.10% 2.90%
Direktavkastning (nuvarande) 6.39% 10.32% 4.33%

Alla bolagen delar ut mer än sitt fria kassaflöde men mindre än sin egen vinst vilket beror på att alla bolagen bokför en stor del av infrastrukturutbyggnaden som en investering istället än en kostnad. Åtminstone för Telia och Tele2 blir det här missvisande eftersom dessa investeringar i dagsläget endast verkar gå till att bibehålla företagets intäkter snarare än att öka dem. I kombination med den höga utdelningsandelen innebär detta att både Tele2 och Telia ser bra ut i en ytlig nyckeltalsanalys men är mindre attraktiva då man verkligen analyserar årsrapporterna.

Tele2 saknar dessutom den stabilitet som jag vill se i ett försörjningsbolag. 2006 och 2007 gjorde man stora förluster då man avvecklade misslyckade satsningar i Västeuropa. Med tanke på hur läget ser ut i Ryssland finns det även risk för framtida nedskrivningar och att köpa aktier i Tele2 handlar därför i stor utsträckning om man anser sig kunna förutspå utvecklingen i Ryssland bättre än marknaden.

Millicom är däremot en imponerande tillväxtraket och även om man aviserat att tillväxttakten kommer att minska är det tydlig att man är duktiga på att både växa och leverera vinst.

Nuvarande marknadsposition

Telia och Tele2:s marknader har ett stort överlapp och det är tydligt vilket bolag som utgör den dominerande spelaren. Tele2 anger tyvärr inte sin marknadsposition men är inte större än Telia på någon marknad.

Telekombranschen är ett typiskt område där storlek ger kostnadsfördelar och därför ställer jag mig skeptisk till Tele2s ambition om att vara lågkostnadsledande. Jag tror helt enkelt att Tele2 får skära väldigt hårt i sin organisation för att kunna kompensera för de stordriftsfördelar som Telia besitter.

I Ryssland och Turkiet har Telia även valt att köpa andelar i etablerade aktörer. Investeringarna är lönsamma men har även inneburit infekterade konflikter med andra storägare. I Ryssland har denna konflikt lösts och man kommer kunna få tillbaka sina kostnader via en börsnotering samtidigt som man behåller 25 % av bolaget. I Turkiet är det fortfarande en bra bit kvar till en lösning men risken för Telia bör nog snarare se som uppskjutna vinster än ekonomiska förluster.


Land         Telia                  Tele2    Telias position
Azerbajdzan 54%
1
Danmark 17%
3
Estland 44% 28% 1
Finland 42%
2
Kazakstan 48% 5.50% 1
Lettland 43% 34% 1
Litauen 39% 33% 1
Moldavien 34%
2
Nepal 49%
1
Norge 26% 19% 2
Spanien 5%
4
Sverige 41% 25% 1
Tadzjikstan 36%
1
Uzbekistan 31%
2




Ryssland (MegFon) 27% 6.70% 2
Turkiet (Turkcell) 53%
1
Kroatien
15%
Nederländerna
1.50%

Svenskt kvalitetsindex visar även att Telias har Sveriges nöjdaste kunder och man framförallt är nöjda med service och känner en större varumärkeslojalitet (hela listan här). Telia bör med andra ord ha både skalfördelar och en mindre exponering gentemot lågkostnadskonkurrens än Tele2.


Millicom

 Millicom anger bara sin marknadsposition i varje land samt det totala antalet abonnenter inom varje region. Av listan syns det dock tydligt att man är marknadsledande inom sina marknader i Latinamerika, har ett mer blandat resultat i Sydamerika och ligger topp 2 i alla afrikanska länder man har verksamhet i.

Den enda marknaden där man är svag är Colombia där America Movil som ägs av den Mexikanske affärsmannen Carlos Slim (världens rikaste man 2011) dominerar. America Movil är däremot djupt impopulärt i Colombia och regeringen har bland annat hindrat bolaget från ett erhålla en 4 G licens (läs mer här). Det finns med andra ord goda möjligheter för Millicom att expandera i regionen då myndigheterna aktivt stödjer en ökad konkurrens.
 
Land Millicom position No Competitors Antal kunder Antal medborgare Andel kunder






Centralamerika



El Salvador 1 5
6
Guatemala 1 3
14
Honduras 1 4 14 8 48.2%






Sydamerika




Bolivia 2 3
10
Paraguay 1 4
7
Colombia 3 3 10 45 16.3%






Afrika




Chad 1 2
11
Congo 1 5
74
Ghana 2 5
25
Mauritius 2 3
1
Rwanda 2 3
12
Senegal 2 4
13
Tanzania 2 7 15 44 8.3%

I framtiden kommer Millicoms tillväxt att bygga på ökad marknadspenetration och höjda intäkter per kund snarare än geografisk expansion. Som ett riktmärke i detta arbete har man räknat med att intäkterna från dataöverföring kommer att öka kraftigt då smarta mobiler blir tillgängliga för mindre än 100 $. Med tanke på hur billiga de billigare mobilerna från etablerade tillverkare börjat bli kommer detta riktmärke antagligen uppnås inom en snar framtid.

Som en del i denna strategi har man även köpt upp delar av Rocket Internets portfölj i Latinamerika och Afrika med ambitionen att kunna erbjuda tjänsterna till sina kunder (läs mer här). Jag tycker den här utvecklingen är högintressant eftersom jag sett statistik som visar att användare i utvecklingsländer är klart mer villiga att betala för material på internet än vad vi är i västvärlden.

Vi vet även att man i många utvecklingsländer ser varumärken från västvärlden som attraktiva premiumvarumärken. Coca Cola har till exempel expanderat effektivt, men att etablera nya affärskedjor är dyrt och vanskligt. Internetbutiker som Zalando har därför goda möjligheter att etablera sig som en stor aktör i utvecklingsländer där de ger kunderna tillgång till märkesprodukter till lite lägre priser och med hög tillgänglighet.

Mina kriterier

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?
Både Tele2 och Telia verkar ha nått en intjäningsplatå och bokför i dagsläget nödvändiga underhållsinvesteringar som investeringar. Millicom har däremot en tydlig tillväxtstrategi och en historik med goda framgångar.
Resultat:
Telia: Nej
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.
Eftersom endast Millicom har en tillväxt att bedöma så blir det ett ja och två nej på denna.
Resultat:
Telia: Nej
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Telekombranschen är stabil vilket är varför jag är intresserad av den. Däremot har Tele2 trots detta både historiska förluster och en skrämmande exponering i dagsläget. Telia och Millicom har däremot starka marknadspositioner och en stabil historik.
Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja 

Finansiell stabilitet

Inget av bolagen har en extremt låg soliditet och ränteteckningsgraden överstiger 5 vilket är vad Graham brukade kräva av försörjningsbolag. Däremot kan Tele2 drabbas av stora intäktsbortfall i Ryssland vilket oroar mig.
Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Alla bolagen har tydliga ägare och en inte alltför extrem incitamentstruktur. Både Telia och Tele2 delar ut mer likvida medel än de tjänar. I Telias fall kan detta ses som en optimering av rörelsekapitalet då man kan låna pengar relativt billigt (4.375 %). Men Tele2 får betala dyrt för detta då dotterbolag betalar höga räntor på sina lån (exempel). Man har även släppt en egen obligation med rörlig ränta (vet någon var den publiceras?).
Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
Telia har ett dåligt rykte ända sedan de noterades till en alldeles för hög kurs. Däremot är det tydligt att man lyckats bedriva verksamheten effektivt och med nöjda kunder. Korruptionsanklagelserna är självfallet bekymmersamma, men jag delar inte den beröringsskräck som svenska journalister har gentemot allting som kan vara tvivelaktigt. I det här fallet anser jag att det är klart bättre att man bedriver verksamhet vilket kan leda till framtida förbättringar än att man ger upp och isolerar länder.

Tele2 är jag mer kluven till medan jag låter resultatet för Millicom tala för sig självt.
Resultat:Telia: Ja
Tele2: Nja
Millicom: Ja

Sammanfattning

Millicom (6/6 av mina kriterier) är ett helt fantastiskt bolag som inte syns i media då det är registrerat i Luxemburg och bedriver sin verksamhet utom synhåll för svenska journalister. För värdeinvesterare har det även dolts då en stor del av kassaflödet dolts i aktieåterköp och värderingen varit hög. Om ingenting oväntat har hänt under 2012 kommer jag därför att köpa aktier i Millicom. Telia är även det ett bra bolag (4/6) men man dopas rejält av belåning för att finansiera sin utdelning vilket gör att jag inte skulle köpa dem i dagsläget.
Notering (se Gustavs kommentar nedanför): Årets utdelning kompenseras av börsnoteringen av MegaFon vilket beräknas ge Telia en engångsinkomst på ca 10 miljarder kronor vilket motsvarar en utdelning på ca 6 %. Däremot kommer intäkterna att behöva höjas på sikt för att bibehålla utdelningen.

Tele2 (0,5/6) är klassens strykpojke och saknar den stabilitet som krävs för en defensiv investering i försörjningsbolag. Däremot tjänar de onekligen pengar i dagsläget och om man kunde bedöma marknadsrisken i Ryssland skulle det bli en klart bättre investering. Att hänga upp en investering baserat på ryska byråkraters goda vilja känns däremot som en mycket dålig idé.

Ett alternativ till att köpa Tele2 och Millicom är att köpa Kinnevik då de två bolagen tillsammans utgör 77 % av Kinneviks intäkter. Eftersom Kinneviks substansrabatt ligger på ca 30 % är det alltså ett mycket bra alternativ om man är intresserad av både Tele2 och Millicom. Dessutom skulle det säkerställa att man alltid befinner sig på den vinnande sidan vid semi-interna affärer som då Millicom köpte delar av Rocket Internet där Kinnevik också är en av huvudägarna.

I dagsläget tycker jag däremot att Tele2 är alldeles för instabilt för att jag ska vara intresserad. Därför räknar jag med att köpa på mig Millicom i veckan och i framtiden kanske även investera i Kinnevik om det blir köpläge. Ett lästips för den som är intresserad av en liknande strategi är att läsa Aktiefokus analys av Kinnevik som finns här.

tisdag 22 januari 2013

Om mitt bloggande

På senare tid har jag börjat filosofera lite över mitt bloggande och vad jag får ut av det. Hade jag gjort det med rent finansiella motiv så skulle jag vara tvungen att lägga ned engagemanget eftersom jag tjänar mer på mina sidouppdrag. Men eftersom bloggandet ger mig både finansiella insikter och en rejäl emotionell tillfredsställelse så har jag valt den framför andra datorbaserade hobbies som att spela Bloodbowl på Fumbbl.com.

Mitt överlägset mest lästa inlägg är analysen om att både "Balder och Kungsleden emitterar intressanta preferensaktier". Däremot har jag fått fyra ggr så många kommentarer på "Att investera i små läkemedelsföretag" som endast har en tredjedel så många läsningar. Att den gav så många reaktioner är lite extra lustigt eftersom det egentligen var inledningen till Moberg Derma analysen som blev lite lång.

Under året har jag även lite oväntat blivit citerad på både Börssnack, Placera.nu och Flashback vilket är roligt eftersom det kan bidra till att sprida värdebloggarna till nya målgrupper. Jag kommer nämligen själv ihåg hur jag försökte vara aktiv på Redeye men tröttnade då det inte gav någonting. Sedan hade jag tur att snubbla in på mer värdeorienterade bloggar och började komma med uppsatsliknande kommentarer på spännande inlägg.

Varför jag bloggar

Den största skillnaden mellan oss värdebloggare och forumen är att ingen av oss bloggare är intresserade av att sälja aktier. Grunden till det här är vad som skulle kunna anses vara Värdeinvesteringens första budord; "Pris är vad du betalar, värde är vad du får". För oss som långsiktiga investerare är det alltså positivt när en värdering är "fel" då vi kan köpa den billigt och ta del av avkastning. På forumen är det däremot tyvärr vanligt att målet är att få andra människor att "inse" att ett visst pris är rätt så att man kan sälja sina egna aktier till ett så högt pris som möjligt.

Den här skillnaden i synsätt bidrar även till att diskussioner får helt olika karaktär. En analys som jag publicerar är i princip en inbjudan till mina läsare att komma med idéer och kritik som ytterligare kan bidra till min förståelse för bolaget, oavsett om det gör aktien mer eller mindre attraktiv att köpa. På så sätt minskar jag risken att göra allvarliga misstag (t.ex. missat att ett stort antal obligationer är utställda eller en begynnande likviditetskris) och kan sova tryggare efter ett inköp. Det här är långt trevligare än de prisdebatter som ofta förs mellan "haussare", personer som försöker bygga förtroende för sina egna analyser och personer som är genuint upprörda över vad haussarna påstår.

Därför är det mycket uppskattat med både positiva och mer kritiska kommentarer till mina inlägg.

Det anonyma samtalet

Genom att diskutera under pseudonym rensas samtalen på eventuella fördomar och en stor del av den personliga prestigen. Så länge en blogg producerar intressanta inlägg blir den läst och jag vet att ni som läser den här bloggen är intresserade av mina tankar, inte huruvida jag är livstidsdömd mördare, medelålders ekobrottsling eller managementkonsult på McKinsey.

Däremot har jag personligen valt att hålla en "mjuk anonymitet" vilket innebär att jag inte satsar särskilt hårt på att dölja vem jag är. Känner man mig är det ganska enkelt att gissa vem jag är och om man inte känner mig är det inte heller så svårt att få reda på det. Enkla knep som att erbjuda mig att betatesta börsdata.se eller att driva en egen blogg och utge sig för att vara en småbarnsfar med förkärlek för ordvitsar och försäkringar har hittills räckt ganska långt för att få fram min identitet...

Därför är jag även ganska sparsam med att publicera uppgifter om min egen portfölj men jag anser att 10 000-20 000 kr bör vara den undre gränsen för en enskild investering.

Det egna ansvaret

Det jag tycker är absolut sorgligast med aktiesparande är att så många personer sätter en sådan tilltro till auktoriteter. Jag skulle vara som nöjdast om ingen läsare litade på ett enda ord som jag skriver. Istället skulle den ideala läsaren ta inspiration av det jag skriver, göra en egen analys och därefter kommentera eller lägga upp analysen på sin egen blogg.

Jag håller själv stenhårt på det här och har missat åtminstone två investeringstillfällen då jag varit övertygad om att en analys varit korrekt men inte haft tid att verifiera detta med en egen analys (Defensivens analys av Vivendi och Spartacus om Nolato). I båda fallen finns det fortfarande en chans att jag köper aktier i bolagen även efter deras uppgång, men det är lite småsurt även om jag anser min noggrannhet vara befogad.

En avslutande källhänvisning

Att diskutera illikvida aktier som är populära på aktieforum ger inte några av de fördelar som jag beskrivit ovanför. Därför kommer jag även att undvika det om jag inte hittar något som är mer intressant än Moberg Derma. Däremot tycker jag att det är viktigt att kunna ge korrekta källhänvisningar och bifogar därför en källa som beskriver sannolikheten för att lyckas i kliniska prövningar. Jag har även en vetenskaplig artikel som signaturen HC kan vara intresserad av (mejla jarnvargen@gmail.com så skickar jag den).

Well-conducted Phase II clinical trials provide the data required to determine whether there is a case to be made, both scientifically and commercially, for progressing a drug candidate into Phase III trials. At present, however, Phase II success rates are lower than at any other phase of development. Analysis by the Centre for Medicines Research (CMR) of projects from a group of 16 companies (representing approximately 60% of global R&D spending) in the CMR International Global R&D database reveals that the Phase II success rates for new development projects have fallen from 28% (2006–2007) to 18% (2008–2009), although these success rates do vary between therapeutic areas and between small molecules and biologics. As the current likelihood of a drug successfully progressing through Phase III to launch is 50% (Nature Rev. Drug Discov. 10, 87; 2011), the overall attrition of late-stage drug development seems to be unsustainably high.

Arrowsmith J. Trial watch: Phase III and submission failures: 2007–2010. Nature Reviews Drug Discovery. 2011 Feb;10(2):87–87.

Arrowsmith J. Trial watch: Phase II failures: 2008–2010. Nature Reviews Drug Discovery. 2011 Maj;10(5):328–9.



lördag 19 januari 2013

Nyckeltalsanalys av telekombolag, har maknaden överreagerat?

Telekombranschen har tagit en hel del stryk värderingsmässigt vilket gör att jag har blivit allt mer intresserad av att ta in några bolag i portföljen. Det motivering som jag oftast hört om den låga värderingen är att man prisar in en stor framtida prispress då lönsamma tjänster som rösttelefoni och SMS kommer att bakas in i datatrafik som i dagsläget säljs med lägre marginaler.

Jag håller helt och hållet med om att vi kommer att se en sådan utveckling i framtiden. Däremot tror jag inte att detta kommer att pressa bolagens lönsamhet och förvandla dem till "dumb pipes" där priskonkurrens urlakar lönsamheten. Bandbredd är nämligen en begränsad resurs där antalet överföringsfrekvenser är begränsat och kapaciteten endast kan ökas genom investeringar i ny teknik och infrastruktur.


Det här är investeringar som kommer att vara nödvändiga att genomföra och det kommer inte att ske om inte telekombolagen kan göra det med lönsamhet. Det vi ser med 3G abonnemang där datatrafiken är så billig att den hotar lönsamheten är med andra ord en historisk anomali där telekombolagen inte varit förberedda på teknikutvecklingen.


Om vi tittar på de abonnemang som Telia erbjuder syns det även tydligt att telekombolagen anpassar sina priser för detta. Om man till exempel väljer "Telia vänner" utan mobil surf kostar det 49 kr i månaden. Med mobil surf kostar abonnemanget istället 129 kr i månaden. För att att mobildatan ska urholka lönsamheten krävs det att datasamtal ersätter minst 60 st en minuters samtal med icke-Telia kunder för att det ska bli en dålig affär för Telia. Som jämförelse kan även nämnas att när jag hade ett liknande abonnemang utan internetmöjligheter låg mina kostnader mellan 70 och 90 kr i månaden.

För storkonsumenter tror jag att datasamtal kan komma att minska kostnaderna. Men jag tror även att telekombolagen kommer att kunna kompensera detta genom att den genomsnittsliga kunden kommer att spendera mer och att antalet abonnemang per person kommer att öka. Därför är jag positiv till telekombranschens framtid och siktar på att köpa in mig i 1-3 bolag om värderingen känns rimlig.

Jämförelse av telekombolag

Urvalet bygger mycket på Defensivens utmärkta branschanalys (del 1 här och del 2 här) men jag har även lagt till Tele 2 och Millicom då jag föredrar att köpa svenska bolag där courtaget är lägre och genomlysningen enklare.  I nyckeltalsanalysen tycker jag särskilt att två företag utmärker sig negativt och det är Vodafone och Telenor som båda har problem med misslyckade satsningar. I Vodafones fall kan bolaget ändå vara intressant då de har en extremt diversifierad verksamhet som delägare i telekombolag på många marknader och där USA utgör deras absolut största inkomstkälla (detta beskrivs väl i en engelskpråkig artikel här). Telenor är däremot mindre intressant då företaget värderas i nivå med Telia och Millicom men har en tråkig historia med misslyckade satsningar.


Telia Tele2 Telefonica France Telecom Vodafone Telenor Millicom
P/E (TTM) 10.7 12.77 8 6.4 -47.8 51.4 14.99
P/B (MRQ) 1.9 3.01 2.34 0.8 1.13 2.47 4.03
P/S (TTM) 1.8 1.18 0.8 0.5 1.76 1.8 1.8
EPS growth 5 yr (%) -0.2 - 4.3 32.94 - -13.4 27.47
Operating margin 5yr (%) 27 12.09 22.62 18.73 19.77 14.13 26.43
Net margin 5yr (%) 20.67 8.78 13.8 9.27 15.63 13.97 23.23
ROE 5 yr (%) 15.2 12.72 38.7 14.49 8.04 15.9 22.12
Total debt/equity (%) 82.69 98.61 331.9 143 51.15 44.52 127.11
Interest coverage 7.2 13.54 5.74 3.38 5.94* - 6.16
Turnover 104Gkr 41 Gkr 64.9G€ 45.2G€ 46.4G€ 98.5GNOK 30Gkr
Yield 6.41% 11.22% Ingen 14.68% 6.06% 3.76% 3.41%


Någonting jag tycker är intressant är hur tabellen spretar kraftigt för de flesta nyckeltalen utom P/S. Det är tyvärr omöjligt att veta om detta beror på att investerare räknar med att rörelsemarginalerna kommer att konvergera eller om det helt enkelt rör sig om en slump. Jag är även något förvånad över att Tele2 har en så usel rörelsemarginal och en välmotiverat lägre värdering. Den höga avkastningen tror jag däremot tyvärr inte är uthållig då det snarare handlar om en "plundring" då Kinnevik vill föra över kapital till andra satsningar.

Att France Telecom och Telefonica handlas till mycket låga multiplar är logiskt då de har höga skulder och har tvingats sänka sina utdelningar på grund av detta. Defensiven har även gjort bra analyser av dessa två värderingscase (France Telecom, Telefonica del 1 och del 2) om någon är intresserad av detta. Själv är jag väldigt kluven till dessa och kommer inte att investera i dem då jag anser att Telefonica är alldeles för hårt belånat medan jag tror att Frankrike kommer att vara nästa stora oroshärd på finansmarknaden. Dessutom misstänker jag att France Telekom är mer konkurrenskänsligt än t.ex. Telia. Jag har bland annat arbetet i Polen och när jag använde mig av Orange (France Telecoms varumärke) insåg jag att deras abonnemangsvillkor är långt mer aggressiva än vad jag är van med i Sverige.

Räknar man på vinsten ser jag Telia som en mycket stark köpkandidat då man handlas till lågt P/E-tal, hög direktavkastning och ett rimlig P/S. Dessutom får man höga betyg enligt svenskt kvalitetsindex och är marknadsledande i Sverige som är en av världens tuffaste telekommarknader med låga priser och hög konkurrens. Uzbekistanskandalen ser jag inte heller som särskilt allvarlig på kort sikt då Uzbekistan utgör en liten del av lönsamheten. Däremot oroar jag mig för hur regeringen i egenskap av huvudägare kommer att agera. Den samlade affärskompetensen i regeringen är obefintlig och risken för att man ska bli mer aktiv i sin ägarstyrning i politiska syften oroar mig. Privatekonomiskt skulle det alltså inte vara helt fel om man slarvade bort maktpositionen i Telia precis som man gjorde i Nordea...

Jämförelsen mellan Tele2 och Telia tycker jag är intressant då det tjänstemannastyrda Telia utklassar Tele2 på alla punkter. Telia dras fortfarande med en förlorarstämpel efter den lyckade börsintroduktionen men om man tittar på nyckeltalen tycker jag det är tydligt att man är ett av världens mest välskötta telekombolag. Det som däremot lockar en aning med Tele2 är deras låga P/S värdering och den potential som skulle kunna realiseras om den även omsattes i en rimlig nettomarginal.

Millicom är i sammanhanget en helt annan typ av spelare då man är ett utpräglat tillväxtföretag med exponering mot tillväxtmarknader. Jag har redan tittat en del på bolaget och tror att det finns enorma synergieffekter att hämta tillsamman med Kinneviks internetsatsningar. Undersökningar visar nämligen att man i utvecklingsländer är mer positiva till internethandel och mobil betalning än i västländer. I kombination med det ökande intresset för märkesprodukter tror jag därför att internethandel kan ta en stor marknadsandel i försäljningen av västerländska produkter i utvecklingsländer. En milstolpe i Millicoms utvecklingsstrategi är dessutom att smarta mobiler för under 100 dollar ska bli tillgängliga för att bredda marknaden för mobilt bredband. Detta uppnåddes under 2012 så jag har stora förhoppningar om Millicoms möjligheter till att leverera framtida tillväxt.

Slutsatser

Telekombranschen är så iskall att den har blivit het. Med olika bevekelsegrunder kan man se i princip alla bolag utom Telenor som intressanta investeringsobjekt. De företag som jag just nu är mest intresserad av är nog Telia och Millicom vilka jag kommer att titta närmare på.

torsdag 17 januari 2013

Tjänster för att snabbt hitta nyckeltal för internationella bolag

Jag behöver hälp med att hitta en riktigt bra sådan för internationella nyckeltal. Jag håller på med en lite större undersökning där jag försöker undersöka marginaler och prissättning i olika typer av utility bolag med låg kundlojalitet. Därför är det viktigt för mig att jag snabbt kan få fram P/S, P/B, direktavkastning och brutto respektive rörelsemarginal. Dessutom är det positivt om räntetäckningsgrad och soliditet/skuldsättningsgrad finns med.

Tyvärr har jag inte hittat någon sådan tjänst som är både pålitlig och erbjuder alla nyckeltalen jag är ute efter. Nu har jag även tittat på tipsen i kommentarerna och Reuters verkar erbjuda precis det jag behöver:

Morningstar
Fördelar: Har de absolut bästa nyckeltalen eftersom jag snabbt får fram P/S, P/B och olika marginaler.
Nackdelar: Opålitlig, nyckeltalen för både Tele2 och Millicom är t.ex. fel. Anger dessutom inte valutan i resultaträkningen.

Länk (exempelsida): http://quotes.morningstar.com/stock/fte/s?t=XPAR%3aFTE

FT.com
Fördelar: Erbjuder både årets nyckeltal och historiska nyckeltal. Jag använder oftast den här.
Nackdelar: Svår att hitta på hemsidan, tar inte med P/S och P/B.
Länk: http://markets.ft.com/research/Markets/Tearsheets/Financials?s=FTE:PAR

Google finance
Fördelar: Snabb och smidig.
Nackdelar: Erbjuder ganska lite data.

Yahoo Finance
Fördelar: Snabb och smidig, lite mer data än Google.
Nackdelar: Erbjuder ändå ganska lite data.

MSN money (anonymt tips)
Fördelar: Liknar Google finance, omsättning konverteras till dollar automatiskt.
Nackdelar: Bara USA listningar. Saknar därför bl.a. P/E tal på Telia.

http://www.value-investing.eu (anonymt tips)
Fördelar: Testar olika strategier
Nackdelar: Kan inte söka på företag, kostar pengar.

Reuters (anonymt tips)
Fördelar: Mycket komplett (klicka på financials för nyckeltal) och anger valutan.
Nackdelar: Inga hittills, bäst
http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=TLSN.ST

Bloomberg (anonymt tips)
Var tvungen att registrera mig vilket jag inte gjorde
http://www.bloomberg.com/markets/watchlist/

Daily finance (anonymt tips)
Hittar inte Telia
http://www.dailyfinance.com/

4-traders (Gustav)
Fördelar: En hel del estimat på nyckeltal.
Nackdelar: Få faktiska nyckeltal
http://www.4-traders.com/TELIASONERA-AB-6491092/consensus/

Att muta börsdata.se att samla data från hela världen skulle antagligen vara dyrt och ineffektivt så är det någon som har förslag på vilken nyckeltalstjänst jag bör använda?

torsdag 3 januari 2013

Analys - Moberg Derma, bäst i klassen bland de små läkemedelsbolagen



Moberg Dermas intjäning domineras fullständigt av sin försäljning av Emtrix som är en medicin mot missfärgade naglar och nagelsvamp. I större delen av Europa säljs medicinen via Meda som säljer den under sitt eget varumärke ”Nalox” som jag tror att många känner igen från TV-reklam under 2011/2012. Under hösten betalade även Moberg Derma 133 Mkr för att köpa upp sin amerikanska distributör Alterna LLC med en  omsättning på 70 Mkr. Alterna äger USA-rättighterna för Emtrix (säljs under handelsnamnet Kerasal Nail) men distribuerar även ett litet antal andra kosmetiska produkter och läkemedel (Kerasal mot självsprickor och JointFlex mot ledvärk och muskelvärk).
Moberg Derma har dessutom två läkemedel under utveckling i form av Limtop (vävnadsdödande) och Mob-15 (en blandning av Nalox och Terbafil som är svampdödande). Båda läkemedlen är baserade på kända substanser men är tänkta att effektivisera behandling genom att läkemedlet kan appliceras som kräm istället för tablett. Eftersom lanseringen av dessa läkemedel är långt ifrån säker kommer jag dock inte att studera dessa särskilt ingående.

Moberg Dermas försäljning

Enligt senaste årsredovisningen räckte det med ett kvartal för Nalox att uppnå en marknadsledande ställning i Sverige. Det finns med andra ingen stor varumärkeslojalitet i produkten och om jag utgår från min egen syn på saken lär nog många helt enkelt köpa vad apotekspersonalen rekommenderar. Meda är erkänt skickliga på den här typen av marknadsföring så i Europa räknar jag med att man säljer läkemedlet med hög effektivitet.
I många länder finns det däremot en starkare tradition av att köpa läkemedel i dagligvaruhandeln där kvalificerad personal ofta lyser med sin frånvaro. Det verkar bland annat ha orsakat en del problem i Kanda där man var tvungen att säga upp det exklusiva distributionsavtalet med Medical Futures Inc och skriver till och med i pressmeddelandet att man ”söker istället en ny distributör i Kanada med fokus på en konsumentinriktad marknadsföring av produkten”.
I USA har Alterna varit duktiga på att sälja in läkemedlet till stora apotekskedjor såsom Walmart Pharmacies och Walgreen. På Walmart är man dessutom så nöjda med försäljningen att man expanderat försäljningen till nästan alla varuhus. Däremot är det tydligt att Walmart kan utnyttja sin storlek för att tjäna pengar op verksamheten. Enligt en reklam som las upp på Youtube i april 2012 så skulle försäljningspriset vara 29,90 $ om man beställde per telefon vilket är exakt samma försäljningspris som i Sverige (195 kr). I butik kostar Kerasal nail däremot 23,99 $ på CVS, 24,99 $ på Walgreens och endast 17,73 på Walmart. Konkurrerande produkter kostar däremot kring 10-15 $ på CVS/Walgreens och 5-10 $ på Walmart. Kerasal nail har alltså placerat sig som en premiumprodukt i USA men frågan är hur användarna värderar det hela. Högre pris brukar ofta misstas för högre kvalitet och i de kliniska studier jag tittat på så är det i fallet med Kerasal nail även korrekt. Däremot är frågan hur högt kunder värderar "proven effect" (konkurrent) gentemot ("clinically proven effect" och om det rättfärdigar att man betalar nästan dubbelt så mycket för Kerasal nail.

I litteraturen noterade jag även att andelen botade patienter är ganska låg vilket fick mig att oroa mig för negativa produktrecensioner från användare. Men det här verkar inte vara något större problem och inte ens på Walmart har något läkemedel mer än 9 recensioner. Dessutom verkar det vara en kraftig bias till förmån för positiva recensioner. Det mest recenserade nagelsvampsläkemedlet på Walmart är nämligen ”Fungi nail double strength” som marknadsför sig snarlikt Kerasal men utan hänvisning till kliniska studier och ett påstående om att läkemedlet skulle ha dubbelt så hög koncentration som konkurrenterna. Jag har inte hittat några större kliniska studier som stödjer läkemedlets effektivitet och dessutom är jag skeptiskt till om det verkligen hjälper då dess aktiva substans troligtvis inte klarar av att gå in i nageln och bidra till att en svampinfektion utrotas. Trots detta är antalet negativa recensioner obefintligt vilket gör att jag tror att de flesta som inte får en positiv effekt av läkemedlet väljer att lida i tysthet snarare än att sprida informationen och hävda att läkemedlet är värdelöst.
För den som är intresserad finns dessutom Kerasal nail reklamen tillgänglig på Youtube.

Konkurrenssituation

Ett av mina starkaste argument för medicinteknik och läkemedelsutveckling var att kraven på kliniska studier gör konkurrenssituationen mer förutsägbar. Det här kräver dock en viss arbetsinsats vilket är varför det här inlägget kommer några dagar efter det första. Jag fick helt enkelt slut på tågresa och Cherry Coke innan jag ens kommit halvvägs. Ett problem är även att många kliniska studier håller en väldigt kvalité då man förutom läkemedelsstudierna ofta hittar mindre studier utförda av läkare där kompetensfördelning är ungefär lika osmickrande som bland aktieanalytiker inriktade mot privatsparare.
Förutom inkompetens finns det även en del andra problem med att jämföra olika studier då man använder sig av olika slutpunkter för utvärdering. I studier för nagelsvamp så dominerar två sätt att bedöma om ett läkemedel fungerar. Dels om man kan påvisa svamp i nageln (”svampfri”) och dels om nageln ser frisk ut (”klinisk effekt”). Jag har valt att fokusera på ”svampfri” i det här fallet och kolumnen placebostudie visar upp hur många patienter i placebogruppen som uppnådde detta. Som ni ser får man i vissa studier klart färre svampfria än genomsnittet vilket är en tydlig indikation på att någonting skiljer sig åt i studierna även om de enligt artiklarna ska vara jämförbara.

Förutom svampfri skulle även klinisk effekt kunna vara lämplig för att utvärdera läkemedlen. Men klinisk effekt innebär att nageln ska bli återställd och eftersom fingernagel växer ut på ca 6 månader och en tånagel på ett år blir detta omöjligt att uppnå med en svårt svampskadad nagel under en 24 veckors studie.
Behandling
Svampfri
Klinisk effekt
Placebostudie
Nalox 24v <50 % svamp
29%
7-8 %
15%
Receptfri
Nalox 24v <51-75 %
21%

12%
Receptfri
Terbinafine nail solution 24 v
12.70%
2.30%
6.20%

Terbinafine nail solution 48 v
18.80%
3.70%
5.50%

Amorolfine 5 % 48 v
15.70%
1.90%
-
Ciclopirox nail lacquer 48 v
29% 36 %
5,5 % 8,5 %
11% 9 %
Receptbelagd http://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/11051136 Finns dock andra studier som anger sämre verkan
Efinaconazole 10 % 48 v <50 % svamp
55.2% 53.4 %
17.8 % 15.2 %
17%
Avlutade fas 3 nov 2012, troligtvis receptfri http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0190962212011401
Fluconazole 1 % 26 V
22%

-
http://informahealthcare.com.ezproxy.its.uu.se/doi/pdf/10.3109/09546634.2011.588191
Fluconazole 1 % + 40 % urea 26 V
29%

-

Fluconazole tablett 52 v
60%
29%
14%
Receptbelagd http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0190962298704906
Terbafin tablett 12 v
76%
38%

Receptbelagd http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0190962212011401

De läkemedel som ges i tablettform (Fluconazole och Terbafin) har högre verkan men lider även är även receptbelagda eftersom de kan ge leverskador. Av de direktapplicerade läkemedlen har Nalox den överlägset bästa verkan bland receptfria preparat då Ciclopirox nail lacquer är receptbelagd och Fluconazole 1 % + 40 % urea verkar ha varit en forskningsstudie för att testa en lösning som påminner om Mob-15 (mer om Mob-15 längre ned). I mina undersökningar har jag aldrig sett Ciclopirox nämnas på konsumentmarknaden så för att få en storsäljare inom nagelsvamp verkar det oerhört viktigt att få medicinen receptfri.

Den kliniska studien för Efinaconazole 10 % publicerades i november 2012 och mediantiden för godkännande av ett läkemedel från FDA är 12 månader. så under Q3 2013 bör Efinaconazole kunna lanseras och säkerhetsprofilen är så bra att jag tror det blir receptfritt. En viktig fråga är därför hur denna marknadsintroduktion kommer att slå mot Moberg Dermas försäljning. En fördel för Nalox i konkurrensen mot Efinaconazole är att Nalox påvisat kosmetiska effekter som man ej påvisat i Efinaconazole studierna. För att nageln ska se bättre ut räcker det nämligen med att mängden svamp ska minska och här har Nalox en fördel då det är lika mycket en kosmetisk produkt som ett läkemedel. Genom att mjuka upp nageln samtidigt som mjölksyran gör livsmiljön sur för svampinfektionen så får man alltså en kundnöjdhet även om svampen lever vidare i skydd av nagelns keratin. Därför kan Moberg Derma och dess distributörer förhoppningsvis kunna sälja Nalox med viss framgång även efter att mer effektiva svampdödare lanserats.
Målet med nästa generations svampläkemedel från Moberg Derma (benämns Mob-15 i Moberg Dermas redovisningar) är att kombinera den kosmetiska effekten hos Nalox med den svampdödande effekten os Terbafine. Problemet med Terbafine i dagsläget är att man måste ge det i tablettform för att det ska ske en effektiv avdödning av svampen. Att kunna genomföra behandlingen lokalt skulle minska de biverkningar som Terbafine har i dag och tanken är att Mob-15 därigenom också skulle vara receptfritt. Hur Moberg Derma ser på strategin beskrivs även mycket tydlig med en bild i deras årsredovisning för 2011:
Teorin bakom Mob-15 är att man med hjälp av Nalox uppluckrande egenskaper skulle kunna hjälpa Terbinafinet att nå nagelroten genom att applicera en kräm istället för med tablettbehandling. Teorin är rimlig och de tre studierna med Fluconazole visar även att man kan uppnå en ökad effekt genom att luckra upp nageln med urea (som även finns i Nalox). Däremot är frågan om Nalox uppluckrande verkan är tillräcklig för att man ska kunna konkurrera med Efinaconazole.

Moberg Dermas framtid

Försäljningen av Nalox har varit explosiv och man har unika styrkor även mot Efinaconazole 10 % då man för Efinaconazole hittills inte har prioriterat bevis för någon kosmetisk effekt i sina studier.
På sikt tror jag därför att Moberg Derma kommer att fortsätta med att ha en rejäl försäljningsökning fram till dess att Efinaconazole 10 % lanseras. Därefter kommer man att tappa en del av marknaden och för framtida tillväxt så kommer man att vara beroende av försäljning av andra läkemedel. För Moberg Derma innebär detta Limtop, Mob-15 samt andra läkemedel som man kan tänkas köpa rättigheter för att sälja i USA via Alterna.
Jag gillar Moberg Dermas specialisering och det finns ett stort värde i att äga ett distributionsnät där man har åtminstone en produkt som döröppnare för kommunikation med apotekare och försäljningschefer. Med Kerasal har man en sådan produkt just nu och för Moberg Derma handlar det nu om att utnyttja situationen för att bli en lönsam distributör som de stora apoteksjättarna lyssnar på.

Kortsiktig intjäningsförmåga för Moberg Derma

Enligt egna uppgifter ska Nalox ha blivit marknadsledande i Sverige redan efter ett kvartal med försäljning och även övrig försäljning inom Norden ska ha kommit igång tidigt vilket innebär att Q3 rapporten 2011 borde vara en lämplig hållpunkt för förssäljning till en mogen marknad. Enligt denna sålde man 140 000 förpackningar till ett totalt värde på 7 758 134 kr inom Norden.
I Norden bor 25 miljoner människor vilket innebär att man hade en marknadspenetration på 0,56 % av befolkningen (alltså 5,6 % av personerna med nagelsvamp). Majoriteten av dessa kommer under ett givet kvartal inte att behandla sin nagelsvamp så ett antagande om att ungefär 0,56 % av befolkningen i ett land kan bli Naloxkunder under ett givet kvartal känns rimlig.
Försäljningen i enligt Q3 rapporten 2012 är följande

Europa
17 Mkr
Amerika (USA dominerar)
4,8 Mkr
Övriga världen (Oceanien, Mellanöstern och Iran)
2,7 Mkr

Om vi antar att försäljningen fortsätter att öka med den historiska tillväxttakten (30 % per kvartal) till dess Emtrix samma marknadspenetration som i Norden bör det ge en bra fingervisning om Moberg Dermas framtida försäljning. För att komplettera har jag även tagit med de P/E som detta skulle medföra till dagens börsvärde och utan stöd av de milstolpar som Meda betalat under 2012. Jag har även kursiverat värdena för 2014 då Efinaconazole 10 %  bör få sitt godkännande i slutet på 2013 eller tidigt 2014.
Område
Försäljning Q3 2012
Q4 2012
Q1 2013
Q2 2013
Q3 2013
Q4 2013
Q1 2014
Q2 2014
Q3 2014
Q4 2014
Norden
7.8
7.8
7.8
7.8
7.8
7.8
7.8
7.8
7.8
7.8
Västeuropa exklusive Norden
9.2
11.96
15.548
20.2124
26.27612
34.15896
44.40664
57.72864
75.04723
97.56139
Amerika (USA + Kanada)
4.8
6.24
8.112
10.5456
13.70928
17.82206
23.16868
30.11929
39.15507
50.9016
Övriga världen (Australien, Nya Zeeland + Saudi Arabien)
2.7
3.51
4.563
5.9319
7.71147
9.2
9.2
9.2
9.2
9.2
Rullande P/E 17,1 % vinstmarginal
25.89435774
24.63495834
22.15647
18.86405
15.33138
12.37932
10.00874
8.084224
6.513358
5.220545

Moberg Derma är alltså långt ifrån en säker investering till nuvarande pris eftersom man är beroende av milstolpebetalningarna för att täcka kassaflödet och hålla nere P/E talet. Däremot har de helt klart större möjligheter än något annat litet läkemedelsbolag som jag sett. I princip är det tre komponenter som gör mig intresserad:
  1. Skalbarhet, Moberg Derma jobbar med externa leverantörer och små kostnader för sålda varor. Det här innebär att om man når ett rejält genombrott på en marknad så kan den framtida tillväxten mycket väl överstiga de 30 % per kvartal som är den historiska utvecklingen.
  2. Marginalförbättringar, målet för Moberg Derma är en EBITDA marginal på 25 %. Med tanke på de låga personal och materialkostnaderna så bör det vara möjligt när de första marknadsföringsfasen passerats..
  3.  Alternas rörelseresultat var ingen höjdare då man tagit stor marknadsföringskostnader. Däremot kan man med ökad försäljning räkna hem betydande intäkter vilket skulle påverka Moberg Dermas framtida intäkter i positiv riktning.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till nya marknader?
Om vi räknar med att peak sales i Norden redan uppnåtts så innebär det följande tabell med nuvarande försäljning samt försäljningspotential i övriga regioner. Jag har även inkluderat en viktningsfaktor då priserna i Nordamerika är avsevärt mycket lägre. Jag har valt att inte räkna med övriga mellanöstern samt östeuropa eftersom mina kunskaper om dessa regioner är för dåliga.
Område
Försäljning Q3 2012
Potential
Viktningsfaktor
Norden
7,8 Mr
7,8 Mkr

Västeuropa exklusive Norden
9,2 Mkr
120,9 Mkr
1
Amerika (USA + Kanada)
4,8 Mkr
61,36 Mkr
0,59
Övriga världen (Australien, Nya Zeeland + Saudi Arabien)
2,7 Mkr
9,2 Mkr
0,59
Totalt per år
100 Mkr
800 Mkr

Om inte Efinaconazole 10 % hade varit på väg skulle Moberg Derma ha varit ett väldigt bra case. Nu är framtiden klart svårare att avgöra.
Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

För Moberg Derma handlar detta om hur mycket Emtrix kostar att tillverka samt hur dyrt det är att bedriva marknadsföring mot konsumenter, apotekare och läkare.
För Moberg Derma är bruttomarginalen löjligt hög vilket innebär att kostnaden för sålda varor ökar väldigt lite jämfört med försäljningsintäkterna. Däremot innebär den här typen av avancerade sällanköpsvaror att det är svårt att bygga upp en långsiktig varumärkeslojalitet. Jämför man de första tre kvartalen 2012 och 2011 ser vi att kostnaden för sålda varor har ökat med 40 % (från 12,6 Mkr till 17,6 Mkr) medan marknadsföring och administration ökat med 81 % (från 16,2 Mkr till 29,3 Mkr).
Samtidigt har intäkterna från produktförsäljning ökat med 182 % (från 22,2 Mkr till 62,8 Mkr) vilket innebär att intäkterna i dagsläget ökar långt snabbare än kostnaderna.
Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
2012 kommer att vara det första året där Moberg Derma visar ett positivt resultat och utan milstolparna skulle Moberg Derma uppvisa ett negativt kassaflöde för året. Däremot lär Moberg Derma ha en klart lägre konjunkturkänslighet än många andra varor då behandlingen är billig och lär prioriteras av personer som lider av nagelsvamp. Däremot finns en ökad risk då utveckling konkurrerande produkter och priskrig kan slå hårt mot Moberg Derma.
Resultat: Nej

Finansiell stabilitet

Moberg Derma kommer efter förvärvet av Alterna ha omsättningstillgångar på 91,7 Mkr och skulder på totalt 99 Mkr.
Resultat: Nej

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelnignspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
5 % av bolaget kan överföras till personalen via personaloptioner.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
Peter Wolpert är en av Moberg Dermas grundare och äger 6 % av bolaget med sitt bolag Wolco invest. Baserat på historiken ser det ut som att Peter Wolpert såg potentialen i Sven Mobergs forskning och efter dennes död även köpt ut dennes änka. Förutom Peter Wolpert sitter det i styrelsen riktigt tunga kanoner såsom Wenche Rolfsen (fd VD Quintiles Sverige), Mats Pettersson (fd VD Biovitrum) och Peter Rothschild (VD för BioGaia som bl.a. leverar probiotika till Sempers välling). Via direkt ägande och personaloptioner så har styrelsemedlemmarna även ett direkt ekonomiskt intresse i Moberg Derma.
Resultat: Ja

Sammanfattning

Att bedöma Moberg Derma är vanskligt och just nu känner jag mig rätt frustrerad över att ha lagt så mycket tid på projektet och fått ett så otydligt utfall. Det enda jag är säker på är att det är ett klockrent exempel på Philip Fischers "5 % bolag". Vilket innebär att man ska investera så lite att man kan leva med en förlust men så mycket att man vid en uppgång får en kännbar nytta.

På Avanza ser aktien superbillig ut men det beror på att resultatet under 2012 dopas av stora engångsersättningar som Meda betalar ut till Moberg Derma för sina exklusiva försäljningsrättigheter. Samtidigt beror dessa ersättning till stor del på att Nalox onekligen säljer mycket bra. Om försäljningstillväxten håller i sig kommer Moberg Derma snart att växa ikapp börsvärderingen även utan hjälp av milstolpar. Men det är en tillväxt som åtminstone inom vissa regioner kommer att stoppas under Q4 2013 eller Q1 2014 då Valeant Pharmaceuticals lanserar Efinaconazole som har en bättre verkan än Nalox.

För att Moberg Derma ska vara ett bra köps krävs det alltså att minst två av följande faktorer realiseras:
  • Fortsatt explosiv försäljningsökning under 2013.
  • Marginalförbättringar då kostnader för forskning och marknadsföring minskar långsammare än försälkningen.
  • En framgångsrik integration av Alterna och inlicensiering av produkter.
Ledningen är lite av ett allstar team och Moberg Derma är unikt bland små svenska läkemedelsbolag på så sätt att de bevisat att de förutom forskning även kan hantera produktion, logistik och marknadsföring. Därför är det förståeligt att man i dagsläget har tagit en viss höjd för framtida intäktsökningar i värderingen. Frågan är dock hur stor denna bör vara och tack vare höstens nyemission har vi fått en professionell värdering av denna. Inför köpet av Alterna genomförde Moberg Derma en nyemission där finansiella investerare gynnades och fick köpa aktien för 35,25 kr samtidigt som aktien pendlade mellan 37 och 40 kr på den öppna marknaden. Min bedömning är att detta var en rimlig affär och att med riskpremie inkluderat så ligger nog en rimlig värdering för Moberg Dermas någonstans kring 35 kr i dagsläget.

Däremot kommer den värderingen troligtvis att se riktigt felaktig ut om två år. Då kommer vi nämligen att ha fått svar på hur bra Emtrix/Nalox står sig i konkurrensen och om Mob-15 eller Limtop har chansen att bli nästa storsäljare för bolaget.