Topbanner

tisdag 30 oktober 2012

Har storleken någon betydelse?

Både Lundaluppen och Aktiefokus har nyligen gjort intressanta inlägg på temat och efter djupa funderingar så har jag kommit fram till att varje kvinna som fött barn definitivt kommer att svara ja. På samma sätt är det med företag, beroende på vilka referensramar man har så kan resultaten bli väldigt olika. Med utgångspunkt för detta har jag försökt dela upp hur olika hot påverkas av storleken för att sedan knyta ihop det hela till en syntes.

Strategiska felbeslut och företagsstorlek

Jag sitter i styrelsen för ett litet men ganska trevlig företag och sedan företaget bildades har vi haft en värsta konkurrent som varit  ca 8 ggr större än oss men nyligen gick i konkurs. I det här fallet var storleken med andra ord inte en fördel trots att företagen hade likartade förutsättningar och samma kundkrets.

Snarare skulle jag säga att ett av de största skälen till att vi finns kvar är att vår konkurrent var större genom att de bedrev verksamhet inom flera mindre attraktiva affärsområden. Dessutom bar konkurrenten på en historia där de mindre lönsamma affärsområdena var deras tidigare kärnverksamhet. I kombination med LAS och nedskärningar innebar detta att experterna inom det lönsamma affärsområdet mer eller mindre jagades iväg och fick ersättas av människor med minst sagt tvivelaktig känsla för kundservice. Dessa nedskärningar orsakades i sin tur av en kombination av två saker.
  • Den stora kunden i regionen tog på grund av finanskrisen en paus i inköpen av de tjänster som vi sålde.
  • Konkurrenten ägdes av riskkapitalister som omedelbart skar ned på verksamheten trots att köpen av tjänster föga överraskande dubblerades följande år.
Hade ägarna haft erfarenhet av området eller minsta lilla ödmjukhet för branschen så skulle de ha förstått detta. Men istället valde man att sparka erfaren personal  för att visa handlingskraft och var följande år tvungen att panikanställa oerfaren personal som omedelbart kastades in hetluften utan handledning.

Även om företaget hade haft en bredare kundbas (både vi och dom hade mer än 80 % av intäkterna från samma företag) har jag svårt att se hur de skulle ha klarat finanskrisen bättre eftersom alla företag agerade likadant. Här handlade det istället helt och hållet om en ägare med höga avkastningskrav och obefintlig branschförståelse som knäckte ryggraden på bolaget. Tyvärr tror jag att det finns mycket få bolag i Sverige som skulle kunna klara av den här typen av inkompetens hos ledningen eftersom det i princip krävs en konglomeratstruktur för att undvika detta (t.ex. J&J eller GE). H&M eller Nokia är bra exempel på hur även ett stort företag är beroende av att ledningen tar rätt beslut. Nokia har redan lyckats sätta eld på sin egen plattform och H&M skulle mycket väl kunna göra samma sak om inköpsavdelningen konsekvent började missbedöma kundbeteendet på samma sätt som Kappahl gjort.

Här handlar det med andra ord inte om storlek utan om att ha en så diviersifierad verksamhet att det för ledningen är omöjligt att knäcka företaget med ett fåtal felbeslut. Lite kaxigt skulle jag med andra ord vilja hävda att det är större risk att Apple knäcker sig själva med strategiska felbeslut än att Beijer Alma gör det.

Vad räknas som tillräcklig diversifiering?

Falsk diversifiering är ett ämne jag har tänkt att skriva om någon gång i framtiden men som har oerhört stor påverkan på hur ett företags storlek bör bedömas. Många konsultföretag är bra exempel på vad jag menar är falsk diviersifiering. Dessa företag kan nämligen utan problem uppfylla tumregler som "inget företag mer än 20 % av omsättningen" men ändå lida av bristande diviersifiering. Vid en kris reagerar nämligen de flesta av deras kunder på exakt samma sätt och drar ned på antalet inhyrda konsulter.

I dagens ekonomiska läge är det svårt att få en riktigt bra kundmix eftersom allting hänger ihop. Men i första hand tycker jag att en blandning av privata företag och offentlig verksamhet är att föredra. Alternativt att företaget erbjuder en produkt eller tjänst som är kritisk men endast utgör en liten kostnad för kunden. Vitecs system för att förutspå elproduktion eller Formpipe Softwares arkiveringssystem är intressanta exempel på detta.

Fram till ganska nyligen trodde jag även att Beijer Almas chassifjädrar tillhörde den här kategorin men i och med att stötdämpartillverkare har börjat sälja dessa tillsammans med sina stötdämpare har Beijer Alma fått en något oväntad konkurrent.

Internationalisering och regional uppdelning

Den nuvarande ekonomiska krisen är ett utmärkt exempel på hur viktigt det är med ha tillgång till flera marknader. USA har redan upplevt en kris, Europa är i dagsläget delvis i fritt fall och utvecklingen i Asien är oroväckande medan Afrika och Sydamerika går relativt bra. Men precis som för oss aktiesparare så kan företag exponera sig mot världen utan att lämna Sverige eftersom våra stora företag i allmänhet är extremt exportinriktade.

På samma sätt kan en marknad vara så global att den här typen av stabilitet försvinner eller åtminstone urholkas kraftigt. Ett bra exempel på detta är hur tillverkningen av elektronik nästan helt har tagits över av asiatiska aktörer där billig produktion och effektiva transporter har internationaliserat marknaden.

Intjäningsstabilitet

Sannolikhet är någonting som alltid har fascinerat mig och de stora talens lag är trots sin enkelhet bland det lurigaste som finns. När man räknar på radioaktivt sönderfall så fungerar den helt fantastiskt bra och även om vi inte vet exakt när en atomkärna skall sönderfalla så kan vi ändå räkna ut hur mycket strålning ett visst objekt skall sända ut. Amerikanerna lyckades till exempel nästan spränga Oak Ridge där uranet anrikades genom att byggnadsingenjörerna inte hade informerats om att vattnet i anläggningen fungerade som moderatorer för neutronerna. Vilket kraftigt ökade de fria neutronernas sannolikhet att interagera med atomkärnorna då neutronerna rörde sig långsammare än beräknat. På samma sätt förintade Long Term Capital Management sig självt genom att anta oberoende mellan värdepapper med hög korrelation.

I vårat fall är företaget så pass litet att vårat resultat för en månad varierar kraftigt med beläggningsgraden på våra anställda. Genom att lyckas sälja in fler tjänster till våra kunder skulle vi kunna göra verksamheten mer förutsägbar i normalfall. Men om vi inte även diversifierar kundbasen skulle detta lätt kunna utgöra en falsk säkerhet då vi vid kriser med stor sannolikhet skulle tappa ett stort antal kontrakt på samma gång.

Att sälja lite till många innebär med andra ord att det är lättare att bygga upp en stabil verksamhet än om man säljer stora volymer till ett fåtal kunder.

Att mäta hur robust min portfölj egentligen är

Baserat på de erfarenheter som jag beskrivit här ovanför så anser jag att även om storlek kan användas som ett enkelt substitut på stabilitet så utgör det ett mycket trubbigt instrument. Som avslutning på inlägget har jag därför tagit min nuvarande portfölj och rankat bolagen efter de parametrar som jag beskriver här ovanför (5 är bäst och 1 är sämst). Att jämföra tabeller mellan människor är nog hopplöst men det är en smidig modell för att göra egna små uträkningar. Alla försök att förbättra tabellen via kommentatorsspåret emottages tacksamt.


Företag Stabil ledning Diversifierade affärsområden Internationalisering Intjäningsstabilitet Totalt
H&M 5 2 5 5 17
Beijer Alma 5 4 4 2 15
BP 3 4 5 2 14
Vitec 5 5 2 5 17
Formpipe 3 4 2 4 13
Doro 4 1 3 3 11

Helt tokigt blev det faktiskt inte trots att jag lagt minimalt med tid på hur jag satt ut siffrorna. Av mina innehav är Doro det svarta fåret och det är även Doro som jag i dagsläget är mest orolig över även om jag anser att företaget även har bland de bästa förutsättningarna att växa kraftigt eftersom de är så fokuserade.

söndag 21 oktober 2012

Lynchning - Eller investering utifrån kundupplevelse

Jag var nyligen på Naturkompaniet och köpte nya skor vilket fick mig att börja fundera på Fenix Outdoor (som äger Naturkompaniet) och andra kvalitetsbolag. När det gäller investeringar har jag länge följt principen att jag föredrar lågkostnadsledare eftersom en kostnadseffektiv organisation utgör en mer robust konkurrensfördel än ett välrenommerat varumärke. Ett företag med rimlig kvalitet, låga priser och höga vinstmarginaler har jag därför alltid sett som det optimala ur ett långsiktigt investeringsperspektiv. Men i takt med att jag allt oftare betalar lite mer för att slippa problem har jag insett att ett premiumvarumärke kan generera enormt mycket högre lönsamhet till sina aktieägare utan att göra det på kundernas bekostnad.

Vi kan ta mina nya kängor som ett exempel på detta. För att kunna sälja kängorna behövde Naturkompaniet en butik i ett "A-läge", en kunnig expedit samt den lager och inköpsorganisation som säkerställer att Naturkompaniet tillhandahåller varor av hög kvalitet. Jag är väldigt nöjd med köpet och betalade 1399 kr (på rea) för mina nya kängor från Haglöfs som ersatte ett par Northface kängor som jag tyvärr var tvungen att reklamera.

Som investerare blir därför mitt resonemang kring premiumvarumärken. "Varför var jag villig att betala 1399 kr för ett par kängor när kängor på Din Sko endast kostar 399 kr?". Att Naturkompaniet kan besvara den innebär att de bara behöver sälja en fjärdedel så många skor som Din Sko för att nå samma omsättning. Dessutom blir nettomarginalen enormt mycket högre eftersom de fasta kostnaderna för logistisk, lager och personal är relativt stabila per sko. Inköpskostnaden per sko är antagligen högre för Naturkompaniet men med tanke på hur många premiumvarumärken som finns inom marknaden tror jag att Naturkompaniet kan hålla ganska goda marginaler även om de inte satsar på egna varumärken som till exempel Din Sko.

Min anledning till att jag handlade på just Naturkompaniet är att jag vet att jag får bra produkter från Naturkompaniet vilket gör mitt liv rejält mycket lättare. Att köpa kängorna från Din Sko skulle ha inneburit att kängkonsumtionen som andel av årets disponibla inkomst hade minskat från 7 promille till 2 promille av min årsinkomst. Däremot så skulle de inte har varit lika sköna och det finns en stor risk att jag skulle behöva köpa nya kängor både en och två gånger från Din Sko innan de här är utslitna. Dessutom finns en kraftig mental faktor i det hela. Om kängorna inte håller måttet så vet jag att Naturkompaniet har en mycket god kundservice och hjälper till med reklamationer mer än man kan förvänta sig (jag hade inte ens kvitto utan visade ett kontoutdrag för North Face kängorna). Att känna mig lurad kan reta mig länge och bara att slippa den känslan kan nog vara värd några promille av min årsinkomst...

Med de här tankarna i bakhuvudet tänkte jag gå igenom några av de premiumvarumärken som i dagsläget finns tillgängliga för investerare och fundera på huruvida de är uthålliga.

Fenix Outdoor

Säljer produkter för friluftsliv samt äger kedjan Naturkompaniet som säljer produkter från både Fenix Outdoor och andra företag. När jag köpte mina kängor frågade jag faktiskt specifikt om Fenix Outdoor inte hade några egna varumärken. Men expediten såg nästan förorättad ut när hon förklarade att Fenix Outdoor visserligen ägde ett av varumärkena men att man inte tog någon hänsyn vilket även avspeglades i att det kängföretag som Fenix Outdoor ägde varken utmärkte sig genom pris eller skyltning. Däremot misstänker jag att de egna kängorna fungerar som en prispressare för andra varumärken då Fenix Outdoor kan reglera prissättningen på det egna varumärket vilket lär pressa konkurrenterna.
Hållbarhet: Jag var i Fort William (Skottland) nyligen och la märke till att de brittiska kedjorna har valt en annan lösning och främst marknadsför sina egna märken. För Fenix Outdoors produktsortiment är det här så klart en nackdel eftersom man tappar en försäljningskanal. Kvalitetsmässigt så kändes dessa varumärken däremot ganska tvivelaktiga vilket gör att jag tror att Naturkompaniet kan behålla sin ställning i Norden.
Konkurrenter: Stadium och Intersport har ett stadigt grepp om lågkostnadssegmentet medan SkiTotal kanske kan utvecklas till en konkurrent inom premiumsegmentet. Men hittills har ingen kedja uppnått samma kvalitet inom service och Fenix Outdoor är mer "friluftsliv" än "sport" vilket innebär att de håller en tydlig nisch.

MQ

MQ är faktiskt den kedja som jag handlar mest kläder på, däremot gör jag det nästan aldrig till fullpris vilket verkar vara ett återkommande problem inom klädbranschen. Men jag är ändå imponerad av deras förmåga att nå ut till människor modemevetna människor som är villiga att betala för "det senaste". Särskilt konsulter och studenter verkar vara mycket förtjusta i MQ som dessutom upplåter en hel del plats även åt herravdelningen.
Hållbarhet: Jag tycker verkligen inte om modefixeringen och den bristande kvalitén. Men med tanke på den slit och släng mentalitet som dominerar så tror jag att det här är någonting som kommer att fortgå så länge folk har pengar. Frågan är snarare om några internationella aktörer med samma profil som MQ kan tänkas försöka gå in och ta marknadsandelar.
Konkurrenter: Även om konkurrensen på ytan är hård så har de olika företagen varit duktiga på att differentiera sig. Detta gäller även de aktörer som klivit in i Sverige på senare år New Yorker (tonårstjejer) och Desigual (psykedeliska kläder för fest).

Kappahl

Det är tydligt att Kappahl har genomfört en grundlig marknadsanalys och kommit fram till att kläder för överviktiga människor utan modeintresse var en marknad som ingen konkurrent nischat sig mot. Tyvärr handlar kläder lika mycket om känsla som om faktisk kvalitet och Kappahl sänder helt enkelt ut fel känslor till sina kunder.
Hållbarhet: Jag tror att det kommer att gå åt helskotta för Kappahl. Deras BH:ar med spets i XXL verkar fortfarande sälja bra (enligt uppgift skall Kappahl vara det enda företaget som säljer snygga BH:ar i jätteformat). Men kombinationen av deras satsning på egna varumärken och ett totalhaveri i nischningen (kvinnor vill handla där vackra människor handlar oavsett hur de själva ser ut) har grävt en rejäl grop.
Konkurrenter: Kappahls kläder verkar hålla en bättre kvalitet än ÖoB men jag är skeptisk till om detta utgör ett tillräckligt incitament för attt vinna tillbaka sin huvudsakliga kundgrupp.

Svedbergs

Tillverkar inredning till badrum. Jag har bara varit in på Bauhaus och tittat på deras produkter men jag är ganska rejält skeptisk till hur starkt varumärket är. På Bauhaus stod produkterna uspridda bland andra tillverkare och som oinsatt kunde jag inte se något skäl till att välja Svedbergs hellre än andra produkter.
Hållbarhet: Jag är som sagt skeptisk till det hela eftersom jag uppfattade det som IKEA till fantasipriser men jag bor i hyresrätt så jag är dåligt insatt.
Konkurrenter: Det fanns gott om likartade badrumsdetaljer på Bauhaus och allting var rejält mycket dyrare än IKEA trots att luckorna glappade ungefär lika mycket.

Ekornes

Både Svedbergs och Ekornes har jag fått upp ögonen för via Defensivens blogg och Ekornes verkar vara riktigt stark. Sängar är dyrt men om jag skulle uppgradera mina IKEA sultan (bäst i budgetklassen) så skulle Ekornes ligga bra till eftersom de verkar få bättre testresultat än både Dux och Hästens.
Hållbarhet: Hög kvalitet blir viktigare ju dyrare lågkostnadsalternativen är. Att köpa en nya 180 cm säng går loss på åtminstone 10 000 kr om man vill ha någonting rejält. Att då snåla på sista tusenlappen och sova dåligt i ett decennium är det nog få som är villiga att göra.
Konkurrenter: IKEA är även här kungen av lågkostnadssegmentet, men inte ens IKEA klarar av att leverera sängar till en obefintlig kostnad. Därför blir en bra säng en rejäl kostnad och Ekornes konkurrerar framgångsrikt med andra kvalitetsmärken.

Apple

Jag är vansinnigt imponerad av Apples förmåga att sälja till tre så fullständigt olika kundgrupper. Nämligen designers, programmerare och teknikinkompetenta människor som fortfarande inte klarar av att ansluta datorn till en projektor. Är man programmerare och inte är låst till en Windowsmiljö så dominerar Macbook fullständigt bland laptops eftersom de lyckats integrera ett bekvämt operativsystem med en fungerande kommandotolk. Det här i kombination med bra verktyg för grafisk design har givit företaget en mycket stark bas men jag skulle vilja hävda att den tredje kategorin utgör deras mest lönsamma målgrupp.

Lou på Fundamentalanalysbloggen har snart skrivit en hel bok om Apples konkurrensfördelar men jag har en lite enklare förklaring som nog förklarar en stor del av vinsten. Apple har nått en sådan status att folk är villiga att betala 50 % mer bara för tryggheten att de valt "rätt". Ska man köpa en PC eller Android telefon så måste man vara påläst och välja en riktigt bra produkt till rätt pris. Köper man en Macbook eller iPhone så har man en trygghet i en grundläggande kvalitet och social acceptans då ingen skrattar åt dig.
Hållbarhet: iPhone 5 gör mig faktiskt lite orolig för Apples framtid. Steve Jobs skulle antagligen ha släpat ut och skjutit de personer som ligger bakom kartfunktionen för iOS 6. Det är nämligen lyxen att aldrig behöva tänka och ändå "välja rätt" som gör iPhone till ett så attraktivt alternativ för majoriteten av alla användare. Börjar man slira på det här så kan det nog gå ganska illa ganska fort.
Konkurrenter: Samsung har med sin Galaxy serie lyckats bygga upp någonting som liknar iPhonens status men för Android. Gällande laptops och surfplattor står Apple däremot fortfarande i särklass. Det jag ser som ett seriöst hot är om en standard för trådlös kommunikation togs fram vilket gjorde det möjligt att integrera inte bara mobil, surfplatta och dator utan även hårdvara som Apple i dagsläget inte tillverkar. Operatörer och andra tillverkare har ingen anledning att gilla Apple och får vi den trådlösa motsvarigheten till HDMI så skulle Apple nog stå utanför mycket av den utvecklingen.

SAP

SAP är ett tyskt programvaruföretag som tillverkar affärssystem för företag och har lyckats bygga upp en marknadsledande position trots att i princip alla slutanvändare hatar systemet. Missnöjdheten med SAP var faktiskt en av de största anledningarna till att jag började investera i nischad programvara som delvis konkurrerar med SAP:s produkter (läs Vitec och Formpipe Software analyserna för mer info).

Istället på kvalitet bygger försäljningen istället på att upphandlare känner en trygghet genom att handla från marknadsledaren. Även om SAP levererar en administrativ katastrof med kraftiga fördyrningar så kan en upphandlare alltid hålla ryggen fri genom att hävda att "vi följde branschpraxis" vilket för den personliga karriärutvecklingen är mindre skadligt än att misslyckas med ett mer lovande system från en konkurrent. SAP har även en fördel då de kan sälja sitt system billigt och sedan ta fördyrningar som konsulttimmar vilket ger fördelar vid offentlig upphandling.

Jag kanske framstår som något hatisk gällande SAP men efter att ha observerat SAP inom både industri och offentlig verksamhet så är det verkligen så här det fungerar. Cornucopia skrev även nyligen ett inlägg om PRIO (som är byggt av SAP) och mycket riktigt var det första svaret:

Konstigt att det fungerar så dåligt i Sverige, medan samma system används av försvaret i Tyskland, Kanada, USA, Finland med flera...har inte läst om några större problem därifrån.

Vilket är fel eftersom det faktiskt har ställt till en hel del problem även där. Vi har även Nederländska armén och Försäkringskassan som avbrutit stora SAP projekt de senast åren.
Hållbarhet: Tyvärr ganska stor eftersom man i stora affärsorganisationer har långt avstånd mellan inköpare och användare. SAP lär med andra ord kunna utnyttja sin ställning för att fortsätta sätta in sitt system. Det är dessutom dyrt att byta affärssystem vilket ger stora löpande intäkter. Den här starka ställningen är tyvärr inprisad i aktien.
Konkurrenter: SAP är så generellt att det är svårt att uttala sig om konkurrenter. Jag är däremot alltid intresserad av investeringar i nischbolag som kan plocka delar av SAPs arknad.

Av de premiumvarumärken jag tittat på här tycker jag att Fenix Outdoor, MQ, Ekornes, Apple och SAP har de absolut starkaste positionerna. Nackdelen är däremot att i en generell konjunkturnedgång misstänker jag att allihopa tar rejält med stryk så folk drar ned på lyxen och skjuter upp sina inköp (eller i SAPs fall skjuter på upphandlingar). Finns det premiummärken med icke-cyklisk verksamhet eller är det man får ta i utbyte mot högre vinstmarginaler?

fredag 12 oktober 2012

Utspädning i bolag och aktieägarvärde



Jag har "tyvärr" varit lite upptagen med annan verksamhet de senaste veckorna (se bild). Men jag tänkte lite kort spinna vidare på 40 % 20 års kampanj gällande skillnaden på resultat och resultat. Rasta group som 40 % 20 år har tittat på verkar vara en riktigt ful fisk på området (se här) som stoltserar med ökande totalresultat utan att tänka på aktieägarna.

Av de bolag jag följer har ungefär hälften finansierat tillväxt genom nyemissioner, vilket innebär att man analyserar företagens tillväxt måste korrigera för det ökade antalet aktier. I tabellen nedanför så jämför jag den totala utvecklingen i bolaget med utvecklingen räknat per aktie vilket är det relevanta måttet för oss aktieägare.



Beijer Alma Beijera Alma korrigerat Formpipe Software Formpipe Software korrigerat Doro Doro korrigerat Vitec Vitec korrigerat
Period 2006-2011 2006-2011 2006-2011 2006-2011 2007-2011 2007-2011 2007-2011 2007-2011
Omsättning 13.70% 11.60% 22.30% 14.60% 16.90% 14.40% 33.70% 27.20%
Resultat 11% 8.90% 18.60% 11.10% 55.20% 52.80% 35.20% 28.60%
Kassaflöde 4.70% 2.70% 7.90% - - 16.20% 37.20% 30.50%

Jämför man den korrigerade resultatökningen med den totala resultatökningen så syns det tydligt att utspädning via riktade nyemissioner påverkar värdeökningen negativt för oss aktieägare. Men att stirra sig blind på uteblivna vinster är även det farligt. Mycket av den tillväxt som faktiskt når oss aktieägare beror med stor sannolikhet på de affärer som möjliggjorts genom nyemissionerna.

Det bästa exemplet här är Beijer Alma där inköpet av Beijer Tech innebar en viss utspädning men även genererar ungefär en tredjedel av Bejer Almas omsättning i en bransch med små fasta kostnader. För Vitec som har en exceptionellt hög tillväxt även efter korrektion finns det dessutom en dold fördel. I de företag som Vitec köper upp är ägare och ledning ofta samma personer och genom att betala dessa med Vitec-aktier knyts dessa till Vitec-koncernen på ett naturligt sätt.

Ett mindre positivt exempel på den här typen av tillväxt tycker jag är fastighetsföretag som Balder och Klövern där man emitterar preferensaktier mycket aggressivt. För de som är intresserade av hur preferensaktierna slår mot stamaktierna kan det förutom mina inlägg vara en god idé att besöka zed.nu som har återstartat sin blogg och bland annat skriver om detta (länk). Jag tror att man genom att blanda lånefinansiering och preferensaktier kan få en positiv avkastning även för stamaktieägare. Men om vi går mot bistrare tider så kan det nog visa sig vara en mycket svag avkastning för dessa.