Topbanner

lördag 29 december 2012

Att investera i små läkemedelsbolag



Det här inlägget skulle ha blivit en bolagsanalys men exploderade till ett separat blogginlägg. Inom några dagar kommer däremot analysen och ni är varmt välkomna att gissa vilket bolag jag valt utifrån dessa kriterier.
Bioteknik är egentligen vad jag är utbildat till att arbeta med så att gå på djupet i ett läkemedelsbolag och utvärdera klinisk verkan är någonting jag har velat göra länge. Tyvärr har det varit svårt att hitta ett läkemedelsbolag där en sådan insats varit meningsfull då de större läkemedelsföretagen numera dammsuger marknaden på lovande substanser. De bolag som blir över blir dessutom ofta sönderhaussade av bloggare som både undervärderar risken i kliniska prövningar och övervärderar läkemedels framtida potential.
Däremot tycker jag att själva industrin är intressant och jag ser stora möjligheter där man istället för att utveckla nya produkter skulle ta fram nya metoder att använda kända substanser. Genom att till exempel förpacka en aktiv substans i en bättre bärare erhåller man nämligen både patenterbarhet och konkurrensfördelar, samtidigt som risker och kostnader är lägre än vid nyutveckling.

Att utveckla och sälja läkemedel

Hur ett litet läkemedelsföretag går från produkt till lönsamhet är troligtvis ett av de absolut mest missförstådda områdena bland svenska småsparare. Resultat från kliniska prövningar brukar ofta beskrivas som ”triggers” och det fins även en bristande förståelse för den tid och arbete som krävs för att föra läkemedlet från fas 3 till framgångsrikt försäljning: I korthet kan man beskriva processen med följande steg där varje steg utgör en risk:

Produktutveckling

  • Djurförsök för att bedöma dos, verkan i djurmodell och säkerhet
  • Klinisk prövning fas 1 (säkerhet och dosering)
  • Klinisk prövning fas 2 (säkerhet och verkan i kontrollerad miljö)
  • Klinisk prövning gas 3 (säkerhet och verkan i stor skala)

 Försäljning

  • Riskdelning (genomförs i samband med fas 2 och 3 studier)
  • Produktionsavtal
  • Distributionsavtal
  • Marknadsföring
Båda faserna har stor inverkan på det framtida aktieägarvärdet och bör analyseras separat. Svårigheterna med försäljning och kostnadseffektiv tillverkning är i stort densamma som i andra branscher men med en stor fördel. Under patenttiden kommer nämligen alla potentiella konkurrenter vara tvungna att publicera kliniska studier som visar på den egna substansens verkan. På så sätt kan etablerade läkemedelsföretag bättre planera och prognosticera sin försäljning. För oss småsparare innebär det även intressanta möjligheter att skaffa oss en överblick över framtida marknader. På www.pubmed.org samlas i princip alla abstracts (sammanfattningar) inom medicinsk forskning och Google scholar erbjuder numera sökningar på både artiklar och patent. Om man upptäcker en potentiell konkurrent kan man även använda sig av http://www.clinicaltrials.gov för att hitta fler kliniska studier. För universitetsstudenter är det även oftast möjligt att utnyttja universitetets prenumerationer på vetenskapliga tidskrifter oavsett vilken inriktning man studerar.
Tyvärr får man dock vara försiktig i sin tolkning av resultaten då det finns en förfärande mängd dåliga kliniska studier vilket gör det svårt för en lekman att tolka resultaten.

Produktutveckling

När jag började med aktier hade jag vissa illusioner om att skulle kunna tjäna pengar genom att utvärdera kliniska studier och investera i rätt läkemedelsbolag. Lyckligtvis har jag utan kostnad kunnat dra slutsatsen att oavsett mina vetenskapliga meriter så är detta en orealistisk strategi.
Läkemedelsföretagen har enorma problem med sin interna forskning och har därför allt mer börjat köpa upp eller medfinansiera små läkemedelsbolag. Detta innebär att kompetens för att utvärdera små läkemedelsföretag har blivit hårdvaluta och att läkemedelsbolagen gör ett utmärkt jobb när det gäller att identifiera och köpa upp de mest lovande utifrån ett molekylärbiologiskt, medicinskt och kommersiellt perspektiv.
Effekten av detta är att det inte finns några ”säkra kort” och att de bolag som finns noterade i stor utsträckning kan ses som en slumpgenerator där det genomsnittliga utfallet är att ca 80 % av fas 2 studierna leder till nedläggning och av de kvarvarande 20 % så försvinner hälften i fas 3. När man läser om lovande läkemedelskandidater i fas 2 bör man alltså räkna med att sannolikheten för en marknadslansering endast är 10 % (se längst ned i inlägget för källhänvisning).
För att dela denna risk brukar små läkemedelsbolag ofta tekna distributionsavtal innan de kliniska prövningarna slutförts. På så sätt kan små läkemedelsbolag finansiera flera kliniska prövningar samtidigt som större läkemedelsbolag erhåller förmånliga distributionsavtal. Ett bra exempel på hur den här lösningen kan hjälpa ett mindre bolag är Diamyd där Ortho-McNeil-Janssen Pharmaceuticals betalade närmare en halv miljard kronor för olika milstolpar innan vaccinet misslyckades i fas 3 studier.

Försäljning

Att marknadsföra och sälja ett läkemedel är långt ifrån okomplicerat och en oskicklig ledning kan snabbt urholka lönsamheten. Det här är en risk som ofta förbises i de mer eller mindre fantasifulla uträkningar som publiceras på Redeye. Läkare är oerhört uppassade av olika läkemedelsföretag och konkurrensen om deras uppmärksamhet är stenhård. För att framgångsrikt lansera ett läkemedel krävs det därför både djupa fickor och en del småfula knep för lyckas. De regulatoriska kraven för reklam är dessutom mycket hårda och läkemedelsföretag får ofta böta då de hävdat verkan som ej kan styrkas av kliniska studier eller då sponsring av patientföreningar tagit olämpliga former.
Företag som har en fungerande struktur för produktion, distribution och marknadsföring har därför  oerhörda kostnadsfördelar jämfört med små läkemedelsutvecklande bolag. Därför är det mycket vanligt att företag köps upp i samband med eller efter fas 3 studier. Avkastningskraven inom de etablerade läkemedelsföretagen är dock mycket höga vilket gör att det utvecklande bolaget endast erhåller en begränsad andel av den totala potentialen.
En ny generation av distributionsorienterade läkemedelsbolag som Meda och Valeant Pharmaceuticals har därför etablerat sig. Dessa bedriver inte egen forskning vilket minskar overheadkostnaderna för de lanserade substanserna och kan därför ofta vinna budgivningar för attraktiva substanser. Med sin etablerade försäljningsorganisation kan de därefter sälja sina läkemedel med långt högre effektivitet än ett enskilt småbolag.

Konkurrens

En olycka kommer sällan ensam och detsamma gäller läkemedel. När en lovande substans identifierats beror det ofta på att man identifierat de vitala mekanismerna i en biokemisk process. Dessa processer är ofta mycket komplexa vilket innebär att man nästintill alltid kan ta fram ett stort antal kandidater för att behandla en viss sjukdom. Dessutom kan kemisk likhet utnyttjas för att minska utvecklingskostnaderna vilket innebär att det finns ett finansiellt incitament att utveckla läkemedel som liknar redan etablerade substanser.
Det är därför osannolikt att ett läkemedel kan bibehålla ett monopol under sin patenttid vilket ställer ytterligare krav på marknadsföring och kostnadseffektivitet. Som jag redan nämnt kräver dessa läkemedel dock en uppstartstid innan de godkänts och innan man investerar i ett läkemedelsbolag bör man genomföra en ingående konkurrentanalys med hjälp av www.pubmed.org och Google scholar.

Sammanfattning

De bolag som ännu inte har avslutat sina kliniska prövningar bör undvikas. Det finns aldrig några garantier för att dessa ska bli framgångsrika. Substanser förs inte ut på marknaden om de inte är ”mycket lovande” men även av dessa bör man räkna med att endast var tionde når marknaden. Dessutom finns det inga garantier för att företagsledningens kompetens äver sträcker sig till försäljningsfasen. Förutom sina vanliga kriterier bör man i läkemedelsbolag ställa följande krav:
  • Läkemedlen skall redan vara godkända i kliniska prövningar. Alternativt vara registrerade som medicinteknisk produkt vilket innebär lägre regulatoriska krav och en marknad som mer liknar vanliga konsumentprodukter.
  • De kliniska i prövningarna skall vara noggrant genomförda och alla påståenden som lämnas i bolagets officiella information om en produkt skall kunna härledas till forskningsstudier.
  • Ett distributionsavtal skall redan vara tecknat för centrala produkter. Alternativt skall ledningen ha bevisat att den klarar av att den kan hantera försäljningsprocessen.
  •  

Sedeslärande exempel

För den som har svårt att följa dessa riktlinjer så kan jag tipsa om Pfenix bioteknikportfölj som han tidigare redovisat på Redeye.se. Han har inte uppdaterat den på ett tag (senaste uppdateringen här) men jag tar mig friheten att adoptera den för detta inlägg och alla förändringar avses från 2010-04-12 då Pfenix skapade portföljen utifrån de bolag som då var populära på Redeye.

Diamyd Medical B
Köp: 132,25 kr
Kurs: 10,25 kr
Värdeförändring: -92,3 %

EpiCept
Köp: 14,80 kr
Kurs: 0,37 kr
Värdeförändring: -97,5 %

Eurocine Vaccines
Köp: 46,50 kr
Kurs: 4,4 kr
Värdeförändring: -91,5 %

Karo Bio
Köp: 8,40 kr
Kurs: 0,35 kr
Värdeförändring: -95,8 %

Neurosearch
Köp: 224,90 kr
Kurs: 3,74 kr
Värdeförändring: -98,4 %

Neurovive Pharmaceuticals AB
Köp: 51,50 kr
Kurs: 18,00 kr
Värdeförändring: -65,0 %

Topotarget A/S
Köp: 6,70 kr
Kurs: 2,15 kr
Värdeförändring: -68,9 %

Total värdeminskning: -87,1 %
Värt att notera med bakgrund av vad jag skrivit är även att EpiCept faktiskt fått ut ett läkemedel på marknaden (Ceplene). Men att man under kommersialiseringsfasen inte fått fram en konkurrenskraftig produkt.

Källhänvisning
Well-conducted Phase II clinical trials provide the data required to determine whether there is a case to be made, both scientifically and commercially, for progressing a drug candidate into Phase III trials. At present, however, Phase II success rates are lower than at any other phase of development. Analysis by the Centre for Medicines Research (CMR) of projects from a group of 16 companies (representing approximately 60% of global R&D spending) in the CMR International Global R&D database reveals that the Phase II success rates for new development projects have fallen from 28% (2006–2007) to 18% (2008–2009), although these success rates do vary between therapeutic areas and between small molecules and biologics. As the current likelihood of a drug successfully progressing through Phase III to launch is 50% (Nature Rev. Drug Discov. 10, 87; 2011), the overall attrition of late-stage drug development seems to be unsustainably high.

Arrowsmith J. Trial watch: Phase III and submission failures: 2007–2010. Nature Reviews Drug Discovery. 2011 Feb;10(2):87–87.

Arrowsmith J. Trial watch: Phase II failures: 2008–2010. Nature Reviews Drug Discovery. 2011 Maj;10(5):328–9.

måndag 10 december 2012

Chassifjädrar, kalla vintrar och tyska familjeföretag



Om jag ska vara helt ärlig så har aktier blivit lika mycket en ursäkt att studera affärsutveckling som att rationellt investera mitt sparkapital. Som en del i detta ser jag även till att lyssna så noggrant när jag har förmånen att lyssna på människor som kan lära mig mer om olika områden där det finns intressanta bolag. Med tanke på Beijer Almas popularitet bland värdeinvesterare tänkte jag ta en paus i julstöket och sammanfatta lite kunskaper jag samlat på mig.

Chassifjädrar

Är någonting som jag inte ens tänkt på förrän jag började läsa på om Beijer Alma och Lesjöfors. Som entreprenör är marknadsdynamiken alltid en fråga som fångar mitt intresse och kring cassifjädrar får den ses som mycket attraktiv då en fjäder kostar några tusenlappar och är nödvändig i en maskin som kostar många tusenlappar.
Med andra ord är det inte en kostnadsrivande komponent så länge den fungerar, samtidigt som det för kunden är oerhört viktigt att kunna lita på sin leverantör då man vill undvika onödiga stillestånd. Eftersom Lesjöfors är inriktat på andrahandsmarknaden blir verksamheten även härligt ocyklisk vilket är en enorm fördel jämför med många andra industribolag.
Det har skrivits en hel del på andra bloggar om prispressen från stötdämpartillverkare vilket är helt korrekt men förutom denna så finns det även fler anledningar till att Lesjöfors marginaler har sjunkit. En viktig faktor för Lesjöfors verksamhet är hur ofta de olika fjädrarna måste bytas. För chassifjädrar kan det förenklar modelleras som [körsträcka]*[slitage] vilket innebär att Lesjöfors lönsamhet påverkas positivt av år med stora transportbehov (ett svagt konjunkturberoende) eller då stora mängder vägsalt används (ett väderberoende). Milda vintrar innebär med andra ord att Lesjöfors lönsamhet påverkas negativt under efterföljande år.
En annan intressant effekt av detta är att det blir överskott på fjädrar de år då få fjädrar ersätts medan det under utbytesintensiva år blir viktigare med leveranssäkerhet. Eftersom chassifjädrar är en mycket mogen produkt innebär det en prispress under år med fjäderöverskott. Medan Lesjöfors storlek innebär att man under de mer intensiva åren kan öka sin produktion och erbjuda ett högre kundvärde till slutkunderna.

Små och medelstora företag i Tyskland

Jag är en varm anhängare av bolag med tydliga och ansvarstagande ägarfamiljer. Sverige har dock en tråkig historia på detta område då man under 1900-talet beskattat sönder många fina företag. De företag som överlevt har däremot ofta varit exceptionellt duktiga på att anpassa sig till ”den nya ekonomin” och expanderat internationellt vilket innebär att även midcap bolag som Höganäs, Nolato, Fenix Outdoor och Beijer Alma har en stark internationell prägling.
Tyskland skiljer sig ganska kraftigt från Sverige både historiskt och genom att den interna marknaden är så mycket större. För ägarfamiljerna genererar företagen mer än tillräckligt med utdelning varje år vilket innebär att långsiktighet och prestige ofta värderas högre än bibehållna marginaler. För konsumenterna är detta positivt då många företag precis som H&M undviker att maximera priserna och istället fokuserar på att ta eller bibehålla marknadsandelar.
På mogna marknader med lokal produktion är Beijer Almas strategi att köpa upp lokala producenter vilket Lesjöfors bland annat gjort i Tyskland. När Lesjöfors går in i bolag kan man i princip alltid räkna med marginalförbättringar. Men i Tyskland är marginalerna lägre än på andra marknader vilket innebär att man med stor sannolikhet kommer att landa på rörelsemarginaler som ligger någonstans mellan de uppköpta bolagens marginal och Lesjöfors som helhet.

Sammanfattning

Det är viktigt att komma ihåg att ett aktieägande innebär att man äger en del av en bolag och inte ett magiskt litet papper som går upp och ned i pris. Det är därför jag inte lägger ned någon större tid på att göra kvartalsvisa utvärderingar av min portfölj. Däremot ser jag alltid till att läsa delårsrapporterna noggrant.
På så sätt kan jag bibehålla en sund skepsis mot både marknaden och analytiker. I dagsläget ligger jag på plus-minus-noll om man ser på aktiepriset i Beijer Alma sedan 2010. Men utdelningen har ökat med 40 % (inklusive extrautdelning) vilket ger ett bra tillskott till semesterkassan och en ursäkt att njuta lite extra av rejält vinterväder.

Avslutningsvis vill jag även passa på att slå ett litet slag för den tyska synen på snöröjning som självfallet även borde införas här i Sverige.
De vita prickarna på trottoaren är inte snö.


torsdag 6 december 2012

Varning för Polyplanks konvertibellån (och även Rehact)

Aktiespararna har med Günther Mård i spetsen tyvärr byggt upp lite av en tradition av att skämma ut sig själv genom att marknadsföra riktigt usla investeringserbjudanden (annat exempel här).

Senast är erbjudandet i "Polyplank" som erbjuder ett konvertibellån med en ränta på 9 %. Aktiekursen ligger i dagsläget runt 6,5 kr och konvertibeln ger rätt att lösa in aktien till 22,5 kr. Med andra ord kan vi ignorera värdet för konvertibeldelen då det får ses som något ambitiöst att ett bolag som inte lyckats nå framgång sedan 2005 plötsligt ska klättra uppåt med 350 %.

Att Aktiespararna med den historiken tillåter ett företag att marknadsföra sig med ord som:

Hög årlig avkastning från ett stabilt företag
Mot bakgrund av det i allmänhet osäkra ekonomiska läget i Europa och den svårbedömda aktiemarknaden framstår en investering i konvertibler som tryggare jämfört med en aktieplacering. Styrelsen i Polyplank anser att 9,0 % i årlig ränta är en fördelaktig avkastning.


Frustrerar mig därför något oerhört. Det enda stabila med Polyplank är att de stabilt har tappat i aktievärde från en noteringskurs motsvarande 60 kr.

För tydliggöra hur uselt det här erbjudandet är så tänkte jag jämföra med vad vi privatsparare kan erhålla från andra håll. Vill man ha en stabil avkastning skulle jag i dagsläget hävda att man kan erhålla en avkastning på lite drygt 6 % via stabila värdepapper genom aktier i bolag som Telia, Fortum och Vivendi blandat med preferensaktier som Klövern och Balder.

Genom att köpa aktier i Polyplank skulle man med andra ord kunna räkna med en överavkastning på 3 procentenheter per år. Jag är ingen expert på hur riskpremier sätts men med lite ingenjörsförnuft och matematik kan vi bygga en enkel modell för att visa hur mycket högre konkursrisk som den högre räntan rättfärdigar.

I tankeexperimentet tänker vi oss att det finns väldigt många olika bolag som är identiska med Polyplank. Samt att de enda utfallen är konkurs eller status quo med fortsatt utbetalning.

Vi säger att jag investerar 1000 kr i 1000 olika bolag (totalt 1 Mkr) som är identiska med Polyplank. Därigenom skulle jag varje år tjäna 90 000 kr förutsatt att inget bolag går i konkurs. Motsvarande i min "säkra" portfölj skulle jag då erhålla 60 000 kr i utdelningar.

För varje Polyplankklon som går i konkurs skulle jag däremot förlora 1090 kr eftersom jag går miste om konvertibeln + ränta. Det innebär med andra ord att det skulle räcka med att 27,5 av mina 1000 bolag (2,75 % av antalet bolag) skulle gå i konkurs för att den höga räntan skulle ätas upp av pengar som förloras i konkurser.

Med andra ord innebär erbjudandet en ränta som motsvarar en konkursrisk för Polyplank som är 2,75 % högre än för min "säkra" portfölj". För att sätta det här i ytterligare perspektiv kan vi därför fråga oss om risken för att Polyplank (7,1 Mkr i omsättningen och -0,9 Mkr i resultat) går i konkurs är mindre än 2,75 % högre än för Balder (hyresintäkter på 1 530 Mkr och 446Mkr i vinst).

Jag tror inte att någon läsare som tar sig tid att läsa det här är dumma nog att tycka att risken för Polyplank endast är 2,75 % högre än för Balder. Därför krävs det att vi seriösa privatinvesterare tar strid mot Aktiespararna när de är villiga att publicera den här typen av annonser vars enda syfte är att blåsa småsparare även om vi inte själva drabbas.

Fotnot, detta fäller även Rehact som marknadsför ett liknande erbjudande men utan stöd av Aktiespararna.

söndag 2 december 2012

Copy and paste från Börsdata.se

Det här är inget djupare inlägg men jag fick en fråga i ett av mina tidigare inlägg som är relevant och enkel att svara på.

Frågan var i princip "hur tar man data på ett bra sätt ifrån börsdata.se?" och det är så enkelt att åtminstone en läsare har missat det.

Man markerar helt enkelt de rader som man är intresserad av kopierar (Ctrl + C eller högerklicka och välja kopiera)), öppnar Excel och markerar den cell som man vill ha som övre vänstra hörnet. Sedan kopierar man (Ctrl + V eller högerklicka och välj klistra in) och allting lägger sig snyggt i Excel som en tabell (se bilder för exempel).



Det här är inlägget blir tyvärr inte mer spännande än så här. Men jag tänkte att det är bra att svara på frågan på ett sådant sätt att det syns. Dessutom är det ett bra tillfälle att ge lite cred till Henrik som byggt hemsidan tillsammans med George (40 % 20 år). Jag har kodat en del själv och har lärt mig att uppskatta webutvecklare som har kompetens nog att använda standardlösningar.

Det här med standardlösningar är även någonting som jag har insett att många svenska företag brukar vara duktiga på att utnyttja. Axis som tillverkar nätverkskameror är ett bra exempel på ett sådant företag då de gått från ett mycket litet företag till att bli topp 5 inom marknaden för nätverkskameror och hela tiden hållit sig till öppna standarder. Att låsa in kunderna kan ge högre inkomster på kort sikt då man skapar kraftfulla "moats" via patent. Men i längden så straffar det sig ofta då gemensamma standarder tenderar att leverera större kundvärde. Därför föredrar jag i allmänhet företag som är bäst på en öppen teknik framför företag som kan generera höga marginaler på en egen teknik. Det här har bland annat Microsoft fått lära sig då Internet Explorer version 6 och 7 har tappat enorma marknadsandelar till Mozilla, Safari, Opera och Google Chrome som allihopa har varit bättre på att följa standarder vilket gjort dem enormt smidiga att arbeta med för oss webutvecklare.